藍(lán)納成對(duì)賭之劍懸壓：持續(xù)虧損現(xiàn)金流承壓，身系東誠(chéng)藥業(yè)11億回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

9月29日，煙臺(tái)藍(lán)納成生物技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，藍(lán)納成）向港股遞交招股書，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

早前，8月28日，東誠(chéng)藥業(yè)（002675.SZ）發(fā)布公告稱，公司擬分拆子公司藍(lán)納成至香港聯(lián)交所主板上市，在全球核醫(yī)藥市場(chǎng)年增8.29%的行業(yè)風(fēng)口下，東誠(chéng)藥業(yè)分拆核藥板塊的動(dòng)作引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

不過，這家成立僅4年、尚未有任何產(chǎn)品商業(yè)化、仍處持續(xù)虧損狀態(tài)的生物科技公司，不僅面臨核藥研發(fā)高投入、商業(yè)化不確定性等行業(yè)共性風(fēng)險(xiǎn)，還背負(fù)著控股股東東誠(chéng)藥業(yè)高達(dá)11億元的對(duì)賭回購(gòu)壓力，其上市之路機(jī)遇與挑戰(zhàn)交織。

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尚未商業(yè)化，核心產(chǎn)品最快2026年提交上市申請(qǐng)

據(jù)天眼查顯示，藍(lán)納成成立于2021年。藍(lán)納成作為一家處于臨床階段的生物科技公司，致力于腫瘤診療放射性藥物的研發(fā)。作為中國(guó)核醫(yī)藥行業(yè)先鋒，聚焦放射性診療一體化藥物，產(chǎn)品管線規(guī)模與臨床進(jìn)度均居國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第一，覆蓋前列腺癌、胃癌等多類腫瘤，旨在突破傳統(tǒng)療法局限。

2023年至2024年及2025年1—6月（報(bào)告期內(nèi)），藍(lán)納成尚未推出任何藥物，因此未從藥物商業(yè)化中產(chǎn)生任何銷售額，于往績(jī)記錄期間尚未實(shí)現(xiàn)盈利，并持續(xù)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)虧損，分別為1.12億元、1.19億元、6516萬(wàn)元。

在以前的業(yè)績(jī)記錄期間，藍(lán)納成的其他收入及收益包括銀行利息收入、政府補(bǔ)助、按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)的投資收入以及外匯收益凈額。報(bào)告期內(nèi)，其他收入及收益總額分別為102.7萬(wàn)元、1127.9萬(wàn)元、81.3萬(wàn)元。

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成其他收入總額分別為102.7萬(wàn)元、1101.7萬(wàn)元、30.9萬(wàn)元。其中，銀行利息收入分別為57.9萬(wàn)元、120.3萬(wàn)元、28.5萬(wàn)元，政府補(bǔ)助分別為44.8萬(wàn)元、980.6萬(wàn)元、1.1萬(wàn)元。

有市場(chǎng)人士指出，截至目前，藍(lán)納成依舊處于虧損狀態(tài)，這符合創(chuàng)新藥企在臨床階段的普遍特點(diǎn)，市場(chǎng)更關(guān)注其管線產(chǎn)品的兌現(xiàn)能力。

截至2025年上半年，藍(lán)納成已構(gòu)建起包含13款候選藥物的管線矩陣，其中診斷放射性藥物7款、治療放射性藥物6款。

在靶點(diǎn)覆蓋上，藍(lán)納成實(shí)現(xiàn)了行業(yè)領(lǐng)先的全面性，其候選藥物均處于國(guó)內(nèi)臨床開發(fā)最前列。三款核心產(chǎn)品18F-LNC1001、18F-LNC1005、177Lu-LNC1011領(lǐng)跑產(chǎn)品矩陣，18F-LNC1016、225Ac-LNC1011、212Pb-LNC1011M等藥物則形成有力支撐。

具體來看，公司核心診斷藥物18F-LNC1001已進(jìn)入Ⅲ期臨床，預(yù)計(jì)2026年上半年向NMPA提交新藥上市申請(qǐng)（NDA）。該藥物聚焦前列腺癌這一全球高發(fā)癌種，有望成為國(guó)內(nèi)首款自主研發(fā)的18F標(biāo)記PSMA靶向PET診斷藥。數(shù)據(jù)顯示全球前列腺癌藥物市場(chǎng)將從2024年的193億美元增至2030年的324億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)9.1%。

另一款核心診斷藥物18F-LNC1005則展現(xiàn)出泛腫瘤應(yīng)用潛力。這款FAP靶向藥物已完成I期臨床并獲批II/Ⅲ期聯(lián)合試驗(yàn)，進(jìn)度領(lǐng)先國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品，可精準(zhǔn)影像胃癌、胰腺癌等多種實(shí)體瘤，且臨床試驗(yàn)證實(shí)其安全性與耐受性良好。

在治療端，核心產(chǎn)品PSMA靶向藥物177Lu-LNC1011正處于Ⅱ期臨床，預(yù)計(jì)2027年上半年進(jìn)入Ⅲ期。該藥物不僅可以用于治療PSMA陽(yáng)性轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌（“轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌”），亦可作為PSMA靶向治療放射性藥物，用于治療PSMA陽(yáng)性轉(zhuǎn)移性去勢(shì)抵抗性前列腺癌。

同時(shí)，18F-LNC1016則有望成為中國(guó)首款獲批上市的、以放射性同位素18F標(biāo)記靶向整合素αvβ3的PET診斷放射性藥物。該藥物可通過測(cè)量腫瘤組織中整合素αvβ3的表達(dá)水平，有助于評(píng)估腫瘤的生長(zhǎng)及侵襲性程度。臨床研究表明在診斷肺癌、膠質(zhì)瘤、乳腺癌及腦轉(zhuǎn)移瘤等多種腫瘤的診斷，以及評(píng)估轉(zhuǎn)移病灶及放化療療效預(yù)測(cè)方面具有較高的臨床轉(zhuǎn)化價(jià)值。

不僅如此，靶向PSMA的候選治療放射性藥物225Ac-LNC1011今年8月、9月先后獲美國(guó)FDA及中國(guó)NMPA的IND批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)本土企業(yè)開發(fā)的首款獲雙報(bào)批準(zhǔn)的225Ac放射性藥物。

另一款阿爾法粒子藥物212Pb-LNC1011M已在美國(guó)完成臨床前研究，預(yù)計(jì)2026年第四季度前獲FDAIND批準(zhǔn)，其10.6小時(shí)的半衰期特性使其在微轉(zhuǎn)移疾病治療中具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。

藍(lán)納成的快速崛起，恰逢放射性藥物行業(yè)的黃金發(fā)展期。全球放射性藥物市場(chǎng)2024年規(guī)模達(dá)80億美元，預(yù)計(jì)2030年將飆升至293億美元，2024—2030年復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)24.2%，2035年更有望突破548億美元。中國(guó)市場(chǎng)增速尤為迅猛，2024年市場(chǎng)規(guī)模44億元人民幣，2030年預(yù)計(jì)增至202億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率29.0%，2035年將進(jìn)一步擴(kuò)容至558億元。

盡管管線與市場(chǎng)前景可期，藍(lán)納成仍面臨生物科技公司常見的商業(yè)化不確定性。公司在招股書中提示，產(chǎn)品若未能納入國(guó)家或地方醫(yī)保目錄，或在海外市場(chǎng)無法獲得醫(yī)保報(bào)銷支持，將對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展與財(cái)務(wù)表現(xiàn)產(chǎn)生重大不利影響。這一風(fēng)險(xiǎn)在高價(jià)創(chuàng)新藥領(lǐng)域尤為突出，核藥作為技術(shù)密集型產(chǎn)品，其定價(jià)與醫(yī)保談判能力將直接決定市場(chǎng)滲透率。

對(duì)此，前述市場(chǎng)人士表示，從行業(yè)現(xiàn)狀看，核藥的醫(yī)保準(zhǔn)入仍處于探索階段。目前國(guó)內(nèi)核藥市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，醫(yī)保目錄覆蓋范圍有限，而海外市場(chǎng)的報(bào)銷體系更為復(fù)雜，對(duì)企業(yè)的臨床價(jià)值論證與市場(chǎng)準(zhǔn)入能力提出更高要求。對(duì)于尚未有產(chǎn)品上市的藍(lán)納成而言，未來需在推進(jìn)臨床進(jìn)度的同時(shí)，提前布局衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)研究與醫(yī)保溝通策略。

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控股股東關(guān)聯(lián)采購(gòu)占比四成，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓

翻開招股說明書，藍(lán)納成在經(jīng)營(yíng)方面還面臨著諸多挑戰(zhàn)，供應(yīng)商集中度過高是其中一個(gè)突出的潛在風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成對(duì)前五大供應(yīng)商的采購(gòu)總額分別為1.06億元、1.9億元和7137.6萬(wàn)元，占同期總采購(gòu)額的比例分別為68.1%、68.2%及67.2%。

報(bào)告期內(nèi)，作為控股股東的東誠(chéng)藥業(yè)始終是藍(lán)納成最大供應(yīng)商。藍(lán)納成期內(nèi)對(duì)東誠(chéng)藥業(yè)的采購(gòu)額為6695.4萬(wàn)元、9990萬(wàn)元、4195.7萬(wàn)元，分別占同期總采購(gòu)額的43.1%、35.9%及39.5%。

盡管公司稱關(guān)聯(lián)交易基于正常商業(yè)條款，但高度依賴單一關(guān)聯(lián)方可能影響供應(yīng)鏈穩(wěn)定性。若東誠(chéng)藥業(yè)供應(yīng)出現(xiàn)問題，將直接沖擊藍(lán)納成的研發(fā)與生產(chǎn)進(jìn)程。同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)公允性、交易必要性也需接受監(jiān)管與投資者的嚴(yán)格審視，以確保中小股東利益不受損害。

除此之外，核藥研發(fā)的“燒錢”屬性在藍(lán)納成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)得淋漓盡致。報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成的現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)成本分別為1.29億元、2.46億元、1.13億元，呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

其中，與核心產(chǎn)品相關(guān)成本增長(zhǎng)尤為突出。2023年至2024年的與核心產(chǎn)品有關(guān)成本分別為1182.6萬(wàn)元、4013.3萬(wàn)元，增幅超240%；2025年上半年進(jìn)一步增至3005.8萬(wàn)元，較2024年同期的1953.7萬(wàn)元增長(zhǎng)53.8%，反映出核心管線推進(jìn)過程中的資金投入持續(xù)加碼。可見核藥研發(fā)的高投入屬性在藍(lán)納成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中尤為凸顯。

報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)成本總計(jì)分別為1.09億元、1.15億元、5550.3萬(wàn)元，研發(fā)成本總額分別占同年╱期營(yíng)運(yùn)開支（即研發(fā)成本及管理費(fèi)用）約96.4%、88.1%、84.7%。

研發(fā)成本中，期內(nèi)臨床及臨床前開支分別為8964.1萬(wàn)元、7613.7萬(wàn)元、3130.5萬(wàn)元，占成本總額的比例分別為82.3%、66.4%、56.4%，三年累計(jì)臨床相關(guān)投入超1.97億元。2025年上半年研發(fā)成本較2024年同期微降3.0%，主要因外包CRO服務(wù)費(fèi)用減少640萬(wàn)元，但公司強(qiáng)調(diào)臨床開發(fā)節(jié)奏未受影響，核心管線推進(jìn)正常。

值得注意的是，18F-LNC1001并非藍(lán)納成生物自研，而是通過收購(gòu)而來。

該產(chǎn)品知識(shí)產(chǎn)權(quán)源自北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院，2020年5月，東誠(chéng)藥業(yè)的全資附屬公司南京江原安迪科收購(gòu)北京大學(xué)腫瘤醫(yī)院。2022年4月，藍(lán)納成生物與南京江原安迪科訂立技術(shù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，取得臨床前階段候選藥LNC1001的全球獨(dú)家權(quán)利及權(quán)益，并進(jìn)一步將該藥物開發(fā)為核心產(chǎn)品18F-LNC1001。

管理費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成管理費(fèi)用分別為406.8萬(wàn)元、1543.5萬(wàn)元、1004.2萬(wàn)元。其中，員工成本分別為234萬(wàn)元、524.5萬(wàn)元、675.2萬(wàn)元，占管理費(fèi)用的比例分別為57.6%、34%、67.2%；專業(yè)服務(wù)費(fèi)分別為121.7萬(wàn)元、807.3萬(wàn)元、230.7萬(wàn)元，占管理費(fèi)用的比例分別為29.9%、52.3%、23%。

除成本的持續(xù)攀升，藍(lán)納成的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)亦面臨多重挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成的流動(dòng)負(fù)債分別為6660.4萬(wàn)元、6444.3萬(wàn)元、6009.5萬(wàn)元，其中貿(mào)易及其他應(yīng)付款項(xiàng)分別為1474.5萬(wàn)元、1785.7萬(wàn)元、1747.3萬(wàn)元。

現(xiàn)金流方面，由于公司尚未實(shí)現(xiàn)盈利，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額常年流出，各期分別為-1.15億元、-1.32億元、-6827.9萬(wàn)元；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同樣持續(xù)流出，分別為-5497.2萬(wàn)元、-1.8億元、-4996.3萬(wàn)元，三年累計(jì)流出超2.84億元。

報(bào)告期內(nèi)，藍(lán)納成的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4587.5萬(wàn)元、4254萬(wàn)元、1.71億元；資產(chǎn)凈值分別為6735.8萬(wàn)元、2.6億元、4.7億元，流動(dòng)比率分別為0.9、0.7、2.9。

藍(lán)納成表示，經(jīng)計(jì)及公司可用的財(cái)務(wù)資源，并考慮到公司的現(xiàn)金消耗率，公司有充足的營(yíng)運(yùn)資金支付公司自本文件（招股書）日期起計(jì)最少未來12個(gè)月125%的成本，包括研發(fā)成本、管理費(fèi)用及其他經(jīng)營(yíng)成本。

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東誠(chéng)藥業(yè)11億回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)懸頂，上市成敗牽動(dòng)雙方命運(yùn)

即便如此，在藍(lán)納成至今仍未有產(chǎn)品商業(yè)化上市，業(yè)績(jī)連年虧損的背景下，賬面現(xiàn)金支撐將越發(fā)艱巨。與此同時(shí)，東誠(chéng)藥業(yè)作為其控股股東，與外部投資人簽署了對(duì)賭協(xié)議。如果藍(lán)納成IPO失敗，東誠(chéng)藥業(yè)將面臨超過11億元的回購(gòu)壓力，而其目前賬面上資金不足以覆蓋回購(gòu)成本。

據(jù)東誠(chéng)藥業(yè)2025年半年報(bào)披露，公司及藍(lán)納成曾向投資方承諾，藍(lán)納成需在合同約定的時(shí)間節(jié)點(diǎn)完成相應(yīng)的“承諾業(yè)績(jī)”，包括特定產(chǎn)品完成臨床進(jìn)度、取得IND批件等關(guān)鍵里程碑。

協(xié)議明確約定，若任一項(xiàng)承諾業(yè)績(jī)累計(jì)未完成兩項(xiàng)或兩項(xiàng)以上，投資方有權(quán)要求東誠(chéng)藥業(yè)行使回購(gòu)權(quán)，回購(gòu)對(duì)價(jià)按“擬回購(gòu)股權(quán)對(duì)應(yīng)的投資方投資成本×（1+10%×N）”計(jì)算（其中“N”為投資方實(shí)際支付投資成本之日起至東誠(chéng)藥業(yè)應(yīng)支付全部回購(gòu)對(duì)價(jià)之日止的總天數(shù)/365）。

由于東誠(chéng)藥業(yè)無法無條件避免交付現(xiàn)金的合同義務(wù)，其已將該部分增資按回購(gòu)所需支付金額的現(xiàn)值確認(rèn)為金融負(fù)債，反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，2025年6月末東誠(chéng)藥業(yè)“長(zhǎng)期應(yīng)付款－回購(gòu)?fù)顿Y成本”從期初的8.85億元增至11.12億元。

從融資歷程來看，藍(lán)納成自2021年成立以來，已完成多輪融資。2022年，完成A輪融資4000萬(wàn)元；2023年，B輪融資2億元；2024年，B+輪融資3億元；2025年，C輪融資達(dá)1.5億元，同年7月又完成C+輪融資超3.4億元，累計(jì)融資額超10.3億元。藍(lán)納成主要機(jī)構(gòu)投資者包括山東新動(dòng)能、景林資本、深創(chuàng)投、前海方舟、煙臺(tái)市國(guó)資委等。2025年7月，C+輪融資后，公司的投后估值約為32.9億元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）