抄底那個中國第一物企

文：賈老道

11月2日晚，萬科集團發布了一份沉重的公告。

公告里說，萬科與大股東深鐵集團簽訂了框架協議，這份協議核心有兩條內容：

一是規定了在明年股東大會召開前，股東借款額度為220億；

二是要求萬科對這220億借款，提供抵押擔保。

老道給大家簡單解釋下這兩個意思。

首先是股東借款，深鐵提出了上限，就是220億，而且是一次性借款，即便萬科還一部分，也不會釋放出新額度。

其次是補充抵押物。

其實今年深鐵對萬科的借款高達297億。只是全部借款中，有一小部分存在抵/質押擔保，沒有擔保的部分為197億。

現在深鐵將這197億信用借款提出來，又增加了23億的未借額度，給萬科湊足了220億。

深鐵告訴萬科，這220億額度，以前借的197億要補充抵押，沒有借的23億，以后也要拿著抵押物來借。

即便按最樂觀的70%質押率估算，萬科現在也要給深鐵：

補充314億抵押物。

萬科的生死早系于深鐵一身，過去一年，是深鐵一次又一次用真金白銀，把萬科從懸崖邊緣拉回來。甚至有萬科股民調侃：

深鐵是不是有什么把柄在萬科手上？

而這份協議意味著，深鐵已不再無限慷慨，甚至有意進行，風險切割。

老道獲悉，萬科集團近期正在緊鑼密鼓地進行抵押物補充工作，深鐵亦有意放寬抵押物品質要求，但以目前的實際進度看，萬科想湊足220億借款的抵押物：

仍有很大困難。

一

不管這次萬科能否湊足抵押物，萬科抵押物都已接近枯竭。

2023年萬科年度業績會上，萬科時任總裁祝九勝宣布，萬科在銀行業的信用融資被暫停。

從那開始，萬科在銀行拿一分錢，都要做出相應資產抵押。

后來萬科為自救，內部整理出一份高達千億的抵押物品名單，借此推動了500億銀團貸款落地。

但這些抵押物，大部分需用于置換過去的無抵押貸款，說白了就是給銀行補充抵押物。

萬科的優質抵押物，基本在那一輪就消耗殆盡了。等到深鐵出手向萬科借款時，萬科只能拿出壓箱底的萬物云股票進行質押。

萬科大概持有57%的萬物云股票，只今年上半年借款了三次之后，萬物云股票就已經被質押出去了55.5%，幾乎失去了補充抵押的能力：

隱患也是在這時埋下的。

根據雙方的質押協議，萬物云股票以每股20.8港元的價格，按70%的質押率抵給深鐵。

同時深鐵為保證權益，為質押設置了130%的預警線，也就是如果萬物云股價比當時下跌23%連續三個交易日：

萬科需在五個工作日內追加抵押或者提前還款。

抵押物就是萬科的安全墊。現在問題很明顯了，萬科已經沒有了合格的安全墊，更沒錢提前還款。在失去深鐵全力支持后，萬科繼續釋放利空也是近在眼前的事。

而萬科的每一次利空，都會化作子彈，射在萬物云身上——2023年1月31日，萬物云股價曾高達每股52.5港元。

隨后萬科危機爆發，一年后的2024年1月31日，萬物云股價僅為每股21港元。

根據質押協議，深鐵對萬物云股票，建立了日常盯市監測臺賬。一旦萬物云股價觸發預警線，萬科又沒有抵押物補充，那基本就只剩下一條路了：

強制拍賣萬物云股票。

如果不想失去萬物云，有些事，深鐵要早做準備了。

二

中國物企上一次為母公司提供大額質押，發生在恒大物業身上。

2022年3月22日，恒大物業公告稱，審核財報過程中發現：

134億元存款不翼而飛。

為找到這筆巨額存款，恒大物業和恒大成立了專門調查委員會，幾個月后終于查清，這筆存款作為保證金為恒大融資提供了質押擔保，融資所得資金已經被劃轉給中國恒大。

2021年年底因質押擔保期滿，觸發質權條件，這筆總價值134億的存單：

被銀行強制執行。

恒大物業存單事件，不僅宣告恒大物業被掏空，也成為了物業行業信用崩塌的開始。

頭部物業企業從2021年普遍30倍市盈率以上的巔峰，一路下探，到今天物企市值已經普遍縮水70%，一般市盈率只有八九倍。

所有物業股投資人都在擔心一件事：

物業被地產母公司掏空。

為維持投資人信心，萬物云這兩年都在去萬科化，到今年上半年結束，萬物云開發商關聯業務收入占比，已經降到6.5%。

同時，萬物云仍在保持增長，今年上半年萬物云收入181億，核心凈利潤13.2億，同比增長10%。

現在萬物云已經成為中國第一大物業公司，在管面積超過10億平米。每年營收三百多億，核心凈利潤20多億。但股價一直在二十一二塊徘徊：

總市值不過260億

這樣一家，一年營收就能買下一個半自己的公司，價值是明顯被低估了的。

據老道了解，今年年初，深鐵系全面介入萬科管理層后，對萬物云有過三條評價：

萬物云作為上市公司在萬科體系相對獨立，管理層經營穩健；

沒有和萬科、國資股東要過資源；

是萬科子公司里唯一能盈利的。

可以說，從1990年服務的第一個小區深圳天景花園開始，萬科辛辛苦苦幾十年多元化的努力，才結出了萬物云這一枚碩果。

買下萬物云這中國第一大物業公司的控股權，按當前萬物云股價，只需要約150億港元。這筆錢算不上世紀交易，但對比萬物云的價值看算是：

世紀抄底。

三

過去十年，中國商界兩次世紀抄底，全部發生在自稱地產教父的王健林身上。

一次是2017年，萬達將77個酒店和13個文旅項目，作價637億賣給富力和融創。

后來兩年，融創把430億買來的13個萬達文旅城，賣出了2000億的住宅貨值。

連孫宏斌自己，也在一次飯局上得意地說：

老王辛辛苦苦干了十年，被我摘了桃子。

最近一次發生前年。

事情大家應該都了解了。萬達商管連續四次遞表未能在2023年年底前上市，對賭失敗，要支付投資人300億回購款，可賬面上現金不夠。

此時，以太盟為首的五家投資機構以強硬姿態橫空殺出，于2024年3月，收購了這家全球最大的商業地產運營商60%的股權，僅耗資600億人民幣。

萬達商管在中國200多個城市，布局了500多個萬達廣場，甚至被稱為中國商業的基本盤。

但這家年收租500億，凈利潤近百億企業陷入危機后，就像被禿鷲盯上的兔子一樣無力，整體估值被狠狠壓降到了：

1000億。

僅在之前三年，這個數字還高達2000億。

失去萬達商管控股地位后，王健林的管理權也很快被剝奪了。今年萬達集團三號人物，珠海萬達商管董事長兼總裁肖廣瑞，被太盟趕出了管理層。

一位金融機構的朋友和我說，這次交易本質不是王健林被拉上岸了，而是萬達電影、萬達商管這兩個有現金流的板塊都從集團里出來，剩下困難重重的房地產開發板塊，仍留在王老板手中。

苦恨年年壓金線，為他人作嫁衣裳。

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