貨幣經濟學的系統性認知：一文讀懂

文︱關品方

由于科技進步，從電子貨幣到區塊鏈驅動的加密幣，人們對貨幣的性質與效度不一定有清晰的理解。近年中國經濟學家冒出如雨后春筍，關于貨幣的理論知識，極需普及，不可以停留在一知半解的迷糊狀態。我們盡管每天都和貨幣打交道，但如果不清楚了解貨幣究竟是什么、更由于人性不可避免地有貪婪斂財的傾向，容易墮入網絡詐騙。政府有責任進行科普、對虛擬產品進行有效監管。面對移動電子支付普遍實現的時代，特別是加密幣、比特幣、迷因幣、穩定幣等這些新的概念在網絡上不斷出現時，即使與普羅大眾的生活目前還關系不大，仍應及時對其有清晰了解，免被誤導。

加密幣（主要是比特幣和穩定幣）是新興形態的“貨幣”。從以物易物到銅錢使用、再到紙幣使用、再到今天的電子支付，貨幣和交易、儲藏、保值、投資、繼承等行為息息相關。貨幣的流通涉及國家的金融安全問題，因此金融領域對加密幣的正確監管和使用問題，要高度警惕。

在理解加密幣與穩定幣的性質與效度之前，首先要理解何謂貨幣。貨幣能夠流通而成為交易的媒介，最關鍵的性質是信用度和流通量。貨幣能夠成為交易過程中的中介物，要符合通用性和信用度這兩個條件。如果交換是偶然的、個別的，那純屬個人意愿，什么東西都可以作為交換的中介物，只要交易雙方能接受就好。但當通用性成為前提時，當在一定區域內的所有人進行交易時都接受這中介物時，就需要有政府的公權力支持，這中介物就需要有實物作為底層有價資產支持，提供信用度。因此流通量和信用度是一個銅板的兩面。

不是所有的實物都可以作為底層有價資產，只有少數幾種實物會被接受。貴金屬黃金被選中，已是全球的共識和定論。它數量稀有、質量穩定。但隨著經濟體量的不斷增長、貨幣供應量的增加，單以黃金掛鉤貨幣已不足夠，因為黃金的供應量增加跟不上貨幣供應量的增長。人類文明進入貨幣時代以來，黃金一直是最重要的交易中介。即使在電子支付時代的今天，黃金依然扮演重要角色。

進入紙幣時代，確保實現紙幣幣值（購買力）的基本穩定，是近代文明和現代國家成熟程度的關鍵指標。每個國家都致力其自身貨幣的價值的穩定，避免通脹或通縮失控。信用度和供應量仍然是紙幣時代的關鍵要求。紙幣的信用主體，從最初的商行、錢莊和私營銀行，發展到國家層面的國企銀行和中央銀行。國家的貨幣和銀行政策，通過對匯率和利率的調整，通過調節貨幣供應量的各種手段和工具，確保貨幣供應量和經濟成長率按特定函數同步增量（這里略去學術討論，道理和發電及公路總量等要和經濟總量協調發展一樣）。關鍵是控制通貨膨脹，保持貨幣購買力的穩定以維持民眾對貨幣的信心。

18世紀工業革命以來，國家信用成為貨幣的底層無形資產支撐，輔以國家的資產存底（主要是黃金和外匯儲備，國家的總體購買力）。由國家發行的貨幣是“法定貨幣”（法幣）。沒有法幣性質的所有其他貨幣，都不是“完全貨幣”。

國家信用本質上與黃金存底一樣，要求質量穩定和數量充足。國家信用建基在其執政能力的持續性與穩定性，來源于完善的政權組織和強大的綜合國力。該國家具備人們預期的持續性和穩定性，市場就會樂于持有該國發行的法幣。

國家的持續穩定，有以下兩個主要因素：一是其社會制度的可預期穩定性，二是其綜合國力在全球被公認的地位。這兩個關鍵因素決定了國際貨幣只有少數幾種最通用。在國際貨幣市場上能否被廣泛接受、在成熟市場上大量自由兌換并順利結算，是重要考慮。

至于貨幣的流通量，中央銀行通過上述貨幣和鋃行政策的實施，是“人為可控”的。在這方面，貨幣經濟學已有相當成熟的理論。貨幣發行多了，通貨膨脹，民心不穩；貨幣發行少了，通貨收縮，需求內卷。現實中總是在通貨膨脹與收縮之間尋找動態平衡；貨幣量的適度調控相當困難。貨幣必須有一個合理的增量，才能夠符合流通性和價值穩定性的要求。適度可控可接受的通貨膨脹，反映在固定資產的價格上，符合民眾對收入增長和投資回報的心理需求（例如工資和房產）是另外一種公共政策考慮，和本文主題無關，不予討論。

從紙幣交易（一手交一手）到銀行戶口入賬、電匯、支票、本票、信用卡支付、借賬卡過數、到今天的二維碼手機移動支付，以至SWIFT，CHIPS，CIPS等，都是電子或數字貨幣的往來收支方式。

隨著去中心化區塊鏈技術的成熟開發，出現加密虛擬貨幣。加密虛擬貨幣又主要分為比特幣、穩定幣、迷因幣和由央行背書發行的數字貨幣（CBDC）。要成為“完全貨幣”，所需要的基本性質還是離不開信用度、交易量、政府監管和流通調節。線上交易不論如何進行，最終還是要歸結到銀行系統內的賬戶交收，亦即線下結算。判斷任何虛擬幣是否“完全貨幣”，必須審察其是否具備以下三個條件。

第一是虛擬幣的信用。虛擬幣有兩種。一種是單一的電子加密技術，一種是“電子加密技術+錨定國家法幣”。電子加密技術具有一定的技術信用，但它有一個無法解決的弊端，就是只要擁有技術，就可以開放各種形式的電子加密辦法，從而找出各種形式的所謂電子加密幣。如此一來，就返回人類初期從以物易物向特別指定交易中介物過渡的時代。加密幣作為中介物可以無限制造。加密幣正正就在這一點上失去了成為通用交易中介物（“通貨”，即通用貨幣）的可預期穩定性與長期性，因而具有欺騙性，有可能成為高級金融詐騙的利用手段。正因為要提防這方面的風險，出現了被稱為“穩定幣”的加密電子貨幣，將電子加密技術與特定國家的法幣錨定，而且是一兌一地對應錨定。在這種情況下，穩定幣本質上成為聯系國家法幣的電子加密版，是該國紙幣的電子版（例如e-CNY，即央行數字人民幣，CBDC）。

第二是流通量。使用什么貨幣進行交易，必須具有一定的流通量（買賣交易量），更需要與現實宏觀經濟（貿易和投資）的進行有密切的可調控關聯，以保持貨幣流通與經濟運作的動態平衡。如果沒有辦法做到這一點，將一直處于通貨膨脹或緊縮的通道。一直處于通貨膨脹的通道必然導致崩潰。一直處于通貨緊縮的通道代表流通量有限，本質上不具備成為通用貨幣（硬通貨）的性質與條件，只能算是電子收藏品。以比特幣為代表的各種單一電子加密幣，因為供應固定，挖礦越來越難，價格越炒越高。因此，比特幣類型的加密幣，好的一面可以是電子收藏品，負的一面可以是龐氏騙局，本質上不具備“完全貨幣”的性質。

第三是線下交易可用。這在貨幣經濟學界較少被人注意，很少在金融界或學術界專門討論。如果最終未能線上線下連接，以私密為由避過監管審核，沒有真正具備實用意義，要慎防有違KYC（客戶信息）和AML（反洗黑錢）的規管要求。

虛擬幣要成為“完全貨幣”，在當前金融環境下，需要線下交易可用。因為虛擬幣先天不足之處是以虛擬世界的存在為基礎，如果虛擬網絡世界被黑客入侵、斷電拔線，它的信用度就無法體現，它作為一種“信用貨幣”的價值也就不復存在。這就決定了虛擬幣（包括比特幣、穩定幣和數字貨幣）的有效程度和流通區間仍是有限制的；除非可以在沒有WIFI的環境下仍可近場通訊，這方面e-CNY已可做到，正在不斷擴大做壓力測試的規模。

如果虛擬幣無法在實體經濟中成為完全貨幣，那就還需要對虛擬幣的監控、管理與司法三方面深入研究。必須考慮虛擬效度的區間，確保民眾的財產安全，嚴防網絡詐騙。

能夠在線下實體交易的貨幣，除了合法性、權威性、流通性和信用度之外，傳統安排有一組不同面值的貨幣體系（包括紙幣和硬幣）。筆者認為，不論電子移動支付如何方便普及，將來一段長時間之內都不可以隨便考慮廢止紙幣和硬幣。眼見為實，是使用者的心理預期。

以筆者的認知，現時單一性質加密幣因為不具備線下實體交易的功能，不是完全貨幣。穩定幣本質上是法定貨幣的電子版副本，若要廣泛推出、必須得到市場的廣泛認受，關鍵是有效監管和規范，提防非常時期網絡斷線斷電造成恐慌。這不是危言聳聽，必須有底線思維。政府有必要有備案處理方法才能夠取得市場的信任。目前所有虛擬貨幣其實都不具備完全貨幣的功能。

最后一點是貨幣的穩定面值。不同貨幣因為經濟表現不同（國際貿易是否平衡、國際資本的凈流向是流入或流出）而存在匯兌是匯率波動問題。如今國際外匯市場近乎完全競爭，并無基本缺陷。本國貨幣在本國進行交易，不受外幣匯率變動的影響，只受流通量的影響（造成通脹或通縮），在交易過程中依據其面值來直接實施，換取替代使用價值（即商品或服務，例如吃飯或理發）。反之，加密貨幣沒有這種基本特性。以比特幣為例，因為供應量固定（筆者早前已經詳細介紹過），本質上并不是完全貨幣。各種比特幣其實和電子游戲代幣以及電子收藏品的性質無異，買賣比特幣如同炒賣賭場內一張賭桌上固定數量的籌碼（籌碼的定義就是“代幣”）。它是否有交易價值、使用價值和儲藏價值？它們要遵循的是游戲規則、是電子收藏品的市場規律，而不是通用貨幣的規律。政府更要考慮到利用比特幣洗白來路不明資金的可能性。如果考慮到虛擬世界所謂“斷電”（包括黑客攻擊）的極端情況，虛擬貨幣可以瞬間一文不名、價值蒸發。今年比特幣每枚從年初特朗普再度入主白宮時大約6萬美元到如今升至每枚大約12萬美元。一些大好友甚至認為將來有機會升至100萬美元一枚。如果是這樣，比特幣的總價值將高達19萬億美元（比特幣的固定供應量是1900萬枚）。它的底層資產支撐是什么？特朗普肯定回答不出來。因沒有比特幣可以作為國家的外匯儲備？請不要開玩笑。

虛擬貨幣在正常電力與網絡存續的情況下進行交易，其價格只能夠通過與某一法定貨幣（當然主要是美元）的轉換才能實現。這是為什么特朗普忽然決定容許私人企業也可以發行美元穩定幣的原因。其性質是容許賭桌上的籌碼（代幣）也可以成為通用貨幣，借此維持美元霸權。明白到這一點，就明白到貨幣經濟學的精髓。

結論是，性質單一的加密貨幣在網絡虛擬世界不應被定義為“貨幣”。它只是可以交易的電子產品，可以收藏，可以作為游戲代幣。與某種法定貨幣以1對1掛鉤的穩定幣，是該法定貨幣的網絡副本，倒是值得深入探討。CBDC作為數字貨幣是由央行背書的法定電子貨幣，才是貨幣經濟學家們應該積極推動研究的方向。