不值錢的茅臺酒，值錢的茅臺股

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

飛天茅臺，結束溢價時代

近日，茅臺利空消息不斷。

一方面，作為茅臺股價核心指標的53度飛天茅臺市場價格不斷下探。臨近雙十一，作為電商刷GMV利器的高端白酒，在部分平臺補貼下，價格進一步下探。曾持續溢價銷售的53度飛天茅臺在部分電商平臺的零售價降至1499元/瓶以下，結束了53度飛天茅臺的溢價時代。

圖：電商平臺53度飛天茅臺售價

資料來源：拼多多、36氪整理

另一方面，其不久前發布的三季報顯示，其單季營收同比增速僅0.35%，為2016年以來的最低水平。

但與此同時，茅臺股價卻并未明顯波動，資本市場依然有“大佬”選擇繼續增持茅臺。10月初，段永平在茅臺跌至1400元/股附近時，在社交平臺宣布購買茅臺股份。基金經理張坤披露的三季報顯示，其管理的易方達藍籌精選，也選擇繼續加倉茅臺。

那么，在茅臺業績大幅放緩，零售市場價格持續承壓的背景下，為何依然有資金愿意相信茅臺？

不靠酒價，茅臺也能穩股價？

如果說茅臺過去主要依靠經營手段維持市值的穩定上漲，那么現在，則逐漸開始利用資本工具等市值管理手段來提振股價。

11月5日，貴州茅臺同時發布了2025年中期分紅及股份回購兩份重磅公告。公司擬合計派發現金總額約300億元，并動用15億至30億元資金回購股份。這一系列“分紅+回購”的組合拳，其發布時機恰逢公司三季報業績落地，和茅臺酒零售價下跌。因此，市場普遍將茅臺此舉解讀為穩定市場預期、提振資本市場信心的關鍵一步。

過去，在“飛天茅臺”供不應求的市場格局下，公司憑借調節產能與出廠價等經營手段，輕松維持著業績的穩健增長，被資本市場定位為“白馬成長股”。在業績確定性增長—股價跟隨上漲的邏輯下，主動的市值管理似乎并無必要。

然而，隨著近年來白酒行業供需關系發生轉變，單純依靠供給側調控來驅動業績和穩定市值的傳統路徑面臨著巨大的挑戰。這是一個行業性的問題。如萬得白酒指數的數據顯示，2025年前三季度白酒指數營收同比下滑5.83%，為近十年來首次落入負增長區間，這促使貴州茅臺必須轉向更為主動和市場化的資本工具來進行市值管理。

早在2024年時，貴州茅臺就發布《2024－2026年度現金分紅回報規劃》，明確每年維持“年度+中期”兩次分紅的節奏，且累計現金分紅總額不低于當年歸母凈利潤的75%。同年11月9日，茅臺首次啟動中期分紅模式，當時派發的現金紅利總額同樣約為300億元。

2025年，則是貴州茅臺市值管理的“元年”。3月19日，公司董事會決議通過《公司市值管理辦法》，“市值管理”一詞首次正式進入官方公告。而11月5日的最新公告，則首次鮮明提出要“推進市值管理常態化，打造高水平股東回報新格局”。為實現這一目標，公司提出了三大核心舉措：常態化現金分紅、股份回購以及大股東增持，并且各項措施均在持續落地之中。

從具體執行力度來看，貴州茅臺的股東回報方案堪稱“大手筆”：

現金分紅方面：公司在6月實施的2024年年度分紅約347億元，加上最新公告的300億元中期分紅，僅2025年內承諾的現金分紅總額便高達647億元。

股份回購方面：截至目前，公司在2025年已累計投入60億元資金用于回購股份。

大股東增持方面：茅臺集團計劃自9月起的6個月內增持30億至33億元，目前已落地1億元。

將這三項舉措合并計算，貴州茅臺目前在分紅、回購和增持上已明確投入或計劃投入的資金總額至少達到708億元。這一金額約占公司2024年歸母凈利潤的82%。

更值得關注的是，此次大股東增持創造性地采用了增持貸款模式。考慮到此類貸款利率通常僅在2%左右，茅臺的分紅收益完全足以覆蓋其利息支出，這使得大股東的增持行為更具持續性。此舉的更深層意義，在于向市場傳遞出強烈的信心信號，為公司股價的穩定提供了一重隱形的背書。

資本手段，真的有效嗎？

市值管理近幾年才在A股市場被頻繁提及，但在美股市場已經是一個常規手段。

以星巴克為例，FY2015、FY2023、FY2025，其歸母扣非凈利潤分別為24.25億美元，41.46億美元，27.48億美元。2015年-2023年，星巴克股價累計上漲177%，2015年至今，星巴克股價累計上漲158%。

不難發現，星巴克的股價漲幅遠遠超過了利潤增幅，其中的一個重要原因就是采用了市值管理手段。

從現金流的角度看，FY2015-FY2025，星巴克累計產生經營活動凈現金流583.2億美元，累計支付股利211.54億美元，累計回購股份307.93億美元，回購和分紅資金合計519.47億美元，這意味著星巴克幾乎將所有“賺到的現金”都通過分紅和回購的方式回饋資本市場。特別是在2019財年，星巴克大手筆分紅和回購一把清空公司留存收益，甚至導致留存收益轉負。

另一方面，星巴克期間累計的資本支出則達到202.57億美元，那么，資本支出的錢從何而來？答案是借款，FY2015-FY2025星巴克累計凈債務增加142.17億美元，資產負債率從2015年的53.24%飆升至2025財年的125.26%。

圖：星巴克

資產負債率數據

資料來源：Wind、36氪整理

此舉操作的意義在于，現金分紅通過降低股東權益（也就是凈資產）的方式被動提高了公司的ROE（凈資產收益率）水平，股票回購則通過減少股份的方式提高/穩定公司的EPS（每股盈余）水平。例如，公司的Non-GAAP EPS就從FY2015的1.58美元/股提升至FY2025的2.13美元/股。

兩項操作均通過資本工具，而非經營手段起到了提升股東回報的作用。

蘋果實際上也采取了類似手段，其每年將大量的資金用于回購股票，2018財年以后，公司用于回購和分紅的資金也基本與經營活動凈現金流相當，同時，蘋果的資產負債率也從2015財年的58.91%提升至2025財年的79.48%。

FY2015-FY2025，蘋果公司凈利潤從456.87億美元增長至1120.1億美元，累計增幅145.17%，但EPS則從約9美元/股提升至29美元/股（將2020年1股拆4股的操作還原），增幅約222%。EPS增幅遠高于利潤增幅，即采用資本工具提升股東回報的結果。

圖：

蘋果

資產負債率、市盈率

數據

資料來源：Wind、36氪整理

茅臺余力充足

最后回頭再看茅臺，2024年茅臺的經營活動凈現金流約924.54億元，與公司凈利潤基本接近，預計2025年經營活動凈現金流推測也會在900億元左右。

前述對茅臺分紅回購的測算中，其目前在分紅、回購和增持上已明確投入或計劃投入的資金總額至少達到708億元，占2024年經營活動凈現金流比例約為76%，這一數據雖然已經處于高水平狀態，但依然有繼續提升的空間。

這主要來自兩方面原因，一是茅臺并沒有龐大的資金需求。從資本支出看，近10年來茅臺最低年度資金支出為10億，最高年度資本支出為53億，公司并沒有大規模資本開支的需求。二是公司賬面仍有巨額留存收益。截至2025年三季度，茅臺賬面的未分配利潤高達2108.75億元。

圖：茅臺

資產負債率、未分配利潤

數據

資料來源：Wind、36氪整理

資金需求低+巨額留存收益加持，2025年三季度資產負債率僅12.81%。公司僅存的有息負債是貴州茅臺旗下財務子公司采用類似銀行方式，吸收的來自控股股東茅臺集團等各個關聯方存放的資金，該筆資金也并非貴州茅臺自用，而是繼續向關聯方等提供貸款業務。財報數據顯示，截至2025年三季度，貴州茅臺吸收存款及同業存放（類似吸儲）金額約為145億元，同時拆出資金（類似放貸）1354億元。

極低的負債率意味著，茅臺具備充足的財務杠桿空間以進一步提升ROE水平。2024年茅臺的ROE為38.43%，按杜邦分析拆分后，其歸母凈利率49.52%、資產周轉率0.61、權益乘數（總資產/凈資產）僅1.27，接近權益乘數為1的最低水平。

因此，對茅臺而言，適當通過增加財務杠桿進行股票回購，不僅可以提升EPS，還可以提升權益乘數，從而進一步提高ROE水平。

綜合來看，與星巴克、蘋果等公司相比，茅臺不僅擁有巨額的分紅回購潛力，也有充足的通過改善資本結構，提高財務杠桿，進而進一步提升ROE的空間。即便未來白酒市場繼續維持在低迷狀態，茅臺依然有余力通過資本工具來維持股東回報的穩定性。對段永平、張坤等長線投資人而言，公司能否維持長期穩定的股東回報，才是能否繼續持有的關鍵，茅臺潛在的市值管理能力，可能也是其選擇繼續加倉的原因之一。

當然，這一切操作的核心前提，是企業自身必須擁有強大而穩定的經營現金流。在此基礎上，資本工具的意義并非讓市場忽視業績，而是促使市場的評價標準從單一的“利潤增長”轉向了更為綜合的“股東總回報”，即便業績增速階段性放緩，投資者信心也能獲得有效支撐。

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