扣非凈利六季負增 慕思股份該怎么變？

獨立 稀缺 穿透

越是艱難處，越是修心時！

作者：可樂

編輯：俊逸

風品：聞道

來源：銠財——銠財研究院

故事講得再好，終需消費者用腳投票。

2025年10月30日，“床墊第一股”慕思股份交出一份難言樂觀的成績單，前三季營收37.61億元，同比減少3.01%；歸母凈利4.67億元，同比減少10.61%，出現罕見雙降。第三季營收12.84億元，同比增長2.79%；歸母凈利1.09億元，同比減少26.8%；扣非凈利8099.15萬元，同比減少37.35%，呈增收不增利態勢。

這一表現與行業暖風形成一定反差。在“以舊換新”等消費刺激政策推動下，家具消費市場整體出現復蘇回暖。據中國家具協會數據，2025年9月我國社會消費品零售總額41971.0億元，同比增長3.0%，限額以上單位家具類商品零售額175.6億元，同比增長16.2%，增速較8月放緩2.4個百分點。前九月，限額以上單位家具類商品累計零售額1516.8億元，同比增長21.3%，高于社會消費品累計零售額增速16.8個百分點。

放眼競品，喜臨門前三季營收同比增長3.68%至61.96億元，歸母凈利增長6.45%至1.33億元；夢百合營收增長10.29%至67.56億元，歸母凈利增長205.18%至1.6億元。也就是說，“床墊三巨頭”僅慕思股份業績承壓，何以至此？睡眠故事還好講么？

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業績“變臉” 年標達成失約

LAOCAI

實際上，市場對此或并不意外。

首先從歷史軌跡看，2018年-2021年公司營收31.88億元、38.62億元、44.52億元、64.81億元，對應增速--、21.16%、15.29%、45.56%；歸母凈利2.164億元、3.33億元、5.363億元、6.864億元，對應增速--、53.91%、61.06%、27.99%，雖有所波動卻均保持雙位數增長。

然自2022年6月上市成為“床墊第一股”后，業績成長性便出現“變臉”，當年半年報首秀即出現雙降：營收同比減少2.03%，歸母凈利減少5.48%。

2022年-2024年，慕思營收58.13億元、55.79億元、56.03億元，對應增速-10.31%、-4.03%、0.43%；歸母凈利7.084億元、8.023億元、7.673億元，對應增速3.2%、13.25%、-4.36%；扣非凈利潤6.497億元、7.834億元、7.233億元，對應增速-4.43%、20.59%、-7.67%，從增利不增收到增收不增利，業績穩健性、成長性亟待提升。

分季度看，2024Q2-2025Q2公司營收增速分別為-0.99%、-11.19%、-2.72%、-6.66%、-5.01%；歸母凈利分別為-8.86%、-8.29%、-13.7%、-16.43%、3.35%；扣非凈利分別為-8.28%、-17.07%、-17.24%、-10.9%、-26.86%。

也就是說，慕思股份營收、扣非凈利均已連續下滑5個季度，好在2025年三季度，營收同比增長2.79%，可歸母凈利卻減少了26.8%，扣非凈利也再減37.35%，錄得連續第六個季度的負增，承壓程度肉眼可見。

其次，目標達成失約。如2022年報以及2024 年員工持股計劃中，慕思將2023年業績目標設置為營利同比增長10%-20%；“以2023年為基數，2024年營業收入和凈利潤增長率分別不低于15%和10%”；“以2023年為基數，2025年營業收入和凈利潤增長率分別不低于32.25%和21%”。

遺憾的是，2023年、2024年連續兩年均未達成目標，而若以2023年為基準，2025年營收需至73.78億元，凈利需至9.71億元，實際前三季僅完成全年目標的50.98%與48.09%。

業績的持續不振自然不利市場信心，公司股價上市后不久便跌破38.93元的發行價，并一度觸發鎖定期延長條款。

為提振內外信心，慕思曾于2024年7月推出回購方案，擬以1.2億至2.4億元回購股份并全部注銷。然而，注銷完成后公司總股本低于4億股，社會公眾股比降至19.11%，觸及《深交所股票上市規則》中關于股權分布不具備上市條件的紅線。

為化解退市危機，公司迅速提出以資本公積每10股轉增1股的方案，轉增后總股本將恢復至4.35億股，從而滿足公眾持股比例要求。盡管化解了退市危機，仍治標不治本。截至2025年11月11日，公司股價報收27.73元，較發行價累跌近30%，年內跌幅15.99%，市場信心修復長路漫漫。

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核心產品全線承壓

打法該變變了

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對于三季度利潤下滑，慕思股份在交流會上歸因于銷售費的顯著增長，具體體現為三方面，電商活動推廣費先行投入：收益將于四季度及之后逐步體現；戰略性投入：海外拓展及 AI 產品推廣（新品發布會、智慧睡眠門店及展廳、線上投流等）投入較大；品牌勢能打造投入：機場、高鐵廣告，明星活動等品牌宣傳投入。

數據也印證了這一說法。據東財Choice統計，公司三季度銷售用從去年同期的3.149億元升至4.135億元；前三季累計銷售費達10.79億元，同比增長10.4%，費用率提升3.49個百分點至28.69%。

拉長視角，慕思股份近年銷售費雖有所縮減，銷售費用率仍處于較高水平：2019年-2024年銷售費分別為12.1億元、11.05億元、15.96億元、14.57億元、14.06億元、14.03億元，費用率31.32%、24.82%、24.63%、25.06%、25.2%、25.05%。

而2019年-2025Q3夢百合銷售費用率為16.3%、13.5%、16.14%、17.93%、21.81%、23.48%、25.61%；喜臨門為16.67%、16.13%、15.36%、19.52%、20.27%、21.43%、21.14%，均低于慕思。

客觀而言，高強度營銷在早期確實推動了核心品類的增長。據招股書披露，2019年-2021年公司床墊貢獻收入22.51億元、23.96億元、32.19億元，占總營收比58.3%、53.82%、49.67%；床架收入8.88億元、11.72億元、17.93億元，比重22.99%、26.33%、27.67%；床品收入3.64億元、4.31億元、5.05億元，比重9.43%、9.69%、7.79%。床墊、床架是核心主營收產品，合計貢獻近八成收入。

為強化戰略聚焦，慕思2022年啟動品牌矩陣升級，將原有七大主品牌整合為“健康睡眠品牌、大家居品牌、沙發品牌”三板塊，持續貫徹“一體兩翼”發展戰略。做大做強之心溢于言表，遺憾的是該調整并未帶來產品端的持續增長。

據歷年財報，2022年-2024年，慕思床墊收入27.28億元、25.81億元、26.79億元，對應增速-15.25%、-5.39%、3.78%，對應比重46.93%、46.27%、47.81%；床架收入17.1億元、16.66億元、16.65億元，對應增速-4.63%、-2.57%、-0.07%，對應比重29.42%、29.87%、29.72%；床品收入3.51億元、3.29億元、3.04億元，對應增速-30.54%、-6.29%、-7.47%，對應比重6.03%、5.89%、5.43%；沙發收入4.5億元、4.34億元、4.32億元，對應增速25.37%、-3.57%、-0.42%，對應比重7.74%、7.77%、7.7%，整體不增反降、顯露出成長瓶頸。

據投資者關系活動記錄表，2025前三季度按產品分類，床墊、床架、沙發、床品分別收入19.15億元、10.81億元、2.62億元、1.76億元，對應增速4.63%、-5.73%、-15.08%、-17.12%。

可見，核心產品增長乏力，成為拖累整體營收的關鍵因素。不禁疑問，往期的營銷打法是否失靈，有無精進優化之處？

好在毛利率呈穩步上升趨勢。2022年至2025年第三季度，綜合毛利率從46.47%逐步提至52.34%。對此慕思方面解釋，主要得益于精益生產與供應鏈降本，以及高毛利床墊品類銷售占比的提升。

雖然公司并沒有披露床墊售價等信息，但從歷史數據看，床墊業務的毛利率確實顯著高于其他品類。如招股書顯示，2019年-2021年慕思股份床墊平均銷售價2419.93元、2102.6元、2041.97元，床架平均售價3951.77元、3196.74元、2978.84元；而前者同期單位成本僅939.11元、855.37元、873.43元，對應毛利率61.19%、59.32%、57.23%；后者單位成本2208.88元、1845.53元、1826.9元，毛利率44.1%、42.27%、38.67%，同期公司綜合毛利率53.49%、49.28%、44.98%。

另外自2017年啟動系統性布局，2023年發布搭載“潮汐”算法的首款AI智慧床墊，2025年半年報中進一步提及T11Pro及T11+等新型號。據慕思官方介紹，T11+具備14個柔性調節單元與100檔調速，可在20毫秒內捕捉睡姿變化，提供超6000種支撐方案，1.8米規格售價達3.58萬元，定位高端市場。

瀏覽慕思天貓旗艦店，產品價格帶跨度較大：從幾百元的單人床墊到2萬余元的雙人乳膠床墊均有覆蓋，多數產品定價介于3500元至10000元之間。

在此背景下，2022年至2024年及2025Q3，慕思床墊業務毛利率分別達58.92%、62.33%、61.42%和63.52%，持續處于高位。要知道，2024年夢百合床墊業務毛利率36.66%；喜臨門為38.40%；顧家家居2025上半年整體毛利率才33.65%，慕思股份有顯著領先。

不過需注意的是，AI高端產品高調推廣的同時，公司研發投入或許還需加勁。2025年前三季度為1.61億元，同比增長6.26%，但研發費用率僅4.28%，遠低于同期28.69%的銷售費用率。

拉長時間線看，2019年至2024年研發費從0.74億元增至2.053億元，費用率從1.92%提至3.66%，雖呈穩步增長態勢，可無論體量還是占比均遠低于銷售費。以2024年為例，研發費雖增加10.51%至2.05億元，銷售費雖微降0.18%至14.03億元，兩者體量仍有近7倍差距。

若進一步傾聽用戶反饋，問題或更具象些。截至2025年11月11日，黑貓投訴平臺中“慕思寢具”相關投訴累計達299條，其中不乏對產品質量與售后服務的質疑。誠然，用戶千人千面、人人滿意并不現實，個中投訴或也存偏頗處，但還是那句話產品體驗、消費口碑是企業發展基石，尤其主打高端高品，多些查漏補缺、俯身精進總沒有錯，畢竟市場從不缺選擇。

行業分析師王婷妍表示，銷售費能一時快拉業績，卻非萬能藥，過多依賴需警惕邊際效應、反噬效應，慕思曾因“假洋品牌”營銷翻車，對此應有體會。根本而言，銷售費只是面子，特色創新才是里子，無論主業精進還需新業孵化、AI智能升級，背后均離不開高質研發打底。只有表里合一，才能在激烈競爭中黏住用戶、捍衛市場、延續高毛利與品牌聲量。面對業績不振、成長性承壓，當高昂的營銷投入無法轉化為核心產品的持續增長，慕思就需系統思考下戰略打法了。

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全渠道收入收縮、經銷商沖突

理財分紅面面觀

LAOCAI

從銷售模式看，慕思股份渠道結構涵蓋經銷、電商、直供、直營及其他方式。其中，經銷及專賣店體長期構成了最主要的收入來源。以2024年為例，經銷渠道營收41.53億元，占總收入74.12%，妥妥的第一主力。

進入2025年前三季，該渠道貢獻收入27.89億元，占比進一步提至約75%，可體量增速轉為負值，同比下降2.3%。且電商、直供、直營等其他渠道也呈下滑態勢，收入分別下降4.61%、4.5%和29.67%，全渠道收縮需引起企業審視。

不可否認，分紅有利回饋投資者、是上市公司的責任之舉，但前提是把握好尺度節奏，在業績承壓、現金流趨緊、負債率上升且亟需資金支撐戰略轉型、打開產品成長性的當下，多用些戰略投入是否更香呢？

截至2025年6月末，慕思通過經銷渠道運營的線下專賣店約5300家，較2024年同期的5600家凈減300家。公司將其解釋為“優化核心賣場門店選址”與“關停低效門店”。

同時，合同負債較去年末下降26.63%，主要系預收經銷商貨款減少所致。盡管公司未披露2025年9月末的門店具體數量，但截至該時點，合同負債較年初進一步下降10.62%，是否釋放渠道動能不足，市場信心減弱值得企業警惕。

收縮背后一些沖突浮出水面。據南方都市報2025年8月報道，來自江蘇、重慶等地的多名經銷商及前經銷商對慕思股份提出多項指控，主要集中在三方面：

其一，強制裝修與工程壟斷。經銷商被要求每四年對門店進行翻新，且所有裝飾工程與物料均需從慕思方面采購，價格偏高。其二，以罰款形式獲取“價外收入”，并涉嫌利潤操縱。經銷商反映，慕思設立了諸如“指定品類出店銷售”、“培訓未完成打卡”等多種罰款事由，金額從1000元至數萬元不等。其三，強制壓貨與末位淘汰轉嫁風險。經銷商指稱，公司在銷售不暢時仍要求其貸款壓貨，并強制采購新品，舊款產品不得出樣，滯銷損失由經銷商承擔。

面對上述質疑，慕思股份回應稱問題不實，強調公司合法合規經營，財報經審計無保留意見。

孰是孰非不做評價，等待時間作答。能夠肯定的是，這并非慕思首次與經銷商公開沖突。2023年10月，公司與頭部主播辛巴合作，在直播間以低于5000元的價格銷售標價近2萬元的床墊，沖擊了線下價格體系，引發經銷商集體抗議。更早的2021年9月，據新京報等報道，在IPO前夕，湖北襄陽前經銷商鄭剛曾實名舉報公司存在數據造假、偷稅漏稅及強制開店等行為，對此慕思亦全盤否認。

拋開是非曲直，多次與經銷商爆發矛盾總不是減分項，有無折射渠道管理與合作模式上的漏洞瑕疵值得企業認真反思。

客觀而言，慕思股份也有居安思危、自我進化開拓意識，如試圖通過出海尋找第二增長曲線。2025年前三季，公司境外業務收入1.78億元，同比大增70.9%，可喜可賀。不過若細觀，也有可比基數較低因素，且總收入比仍不足5%，規模有限一時還難對整體業績走勢產生決定性影響。

截至2025年9月末，公司經營活動產生的現金流量凈額同比下降62.08%至1.54億元，主要系銷售商品、提供勞務收到的現金減少所致。應收票據及應收賬款則同比上升76.51%至8382萬元，公司解釋為對經銷商的授信增加。同時，存貨3.17億元增長26.46%，有息負債達到12.49億元，較2024年末增加1.78億元，資產負債率同比增長4.54%至42.62%，財務費用1405萬元，同比增長158.83%，綜合種種需警惕現金流壓力。

然扎眼的是，公司投入約30億元資金進行投資理財，還推出一項高比例分紅方案，擬每10股派現4.50元（含稅），合計約1.95億元，占上半年扣非凈利的68.4%。

毫無疑問的是，分紅最大受益者為實控人王炳坤與林集永。兩人各直接持股18.26%，并通過慕騰投資合計持有37.5%股份，另通過慕泰投資合計持有2.45%股份，累計持股比例達76.48%。

拉長維度看，據長江商報，2022年上市以來，慕思累計分紅20.82億元，其中15.91億元流進實控人腰包。

綜合來看，優化渠道治理、強化研發、重塑產品競爭力......慕思需要投入的地方很多，如何把錢花在刀刃上，在短利長益間考驗管理層大智慧。

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越挫越勇真英雄

AI戰略深化、海外建設提速

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欣喜的是，面對困題，慕思股份沒有停滯不前，一些自我突破、持續努力成果也應被看到。

展望未來，慕思股份在投資者交流中明確了推動智能產品普及的三方面路徑：

一是優化產品矩陣，推出鴻蒙智選合作款等新品，以更精準地匹配市場需求；

二是調整投放策略，加大在抖音、小紅書等平臺的內容投入，強化對新消費群體的觸達與用戶教育；

三是深化AI智能產品的品牌代表性，通過與醫院、高校等專業機構合作，提升產品專業形象，并在傳播中突出產品力，搶占“AI+睡眠”品類心智。

在具體推進中，公司正將“科技賦能健康睡眠”從理念推向實戰。2025年被定位為AI戰略深化年，標志著智能業務從前期探索正式邁入系統化推進階段。

蓄力之下，一些喜人成績鼓舞人心，據財報，截止2025年6月末，慕思AI產品收入1.21億元，同比增超三倍，成為難得的增長亮點。

研發方面，除了研發費逐年增長，公司還采用“上市一代、研發一代、儲備一代”的梯隊策略，組建了具備IOT全鏈路開發能力的專項團隊，聚焦人體工程學應用、傳感器、控制器、邊緣計算、算法及大數據等關鍵技術，以體系化研發支撐產品持續迭代。

報告期內，慕思股份舉辦了“深度AI睡眠新革命”全球發布會，推出AI智能床墊T11+，該產品具備主動貼合、分區調節、睡眠監測與多模式調節等功能。同時，新升級的慕思潮汐算法2.0通過反復訓練與參數優化，完善“感知-決策-進化”閉環路徑，提升了數據采集與決策精度。還與華為簽署鴻蒙智選合作備忘錄，共同布局智慧睡眠生態，進一步強化技術協同與品牌背書。

品牌出海方面，慕思已與東南亞及中東地區多家家具行業領軍企業達成品牌推廣合作協議，覆蓋越南、馬來西亞等重點市場。制造本地化方面，公司完成印尼生產基地的接收，越南基地也在順利建設中，預計2026年可有效釋放產能，為海外供應鏈響應提供支撐。

可以說，慕思股份自我突破、進化步伐一直沒停。個中刀刃向內、勇于開拓的韌性張力，值得肯定。整體來看，公司正處在一個轉型升級的攻堅階段，無論AI智能還是國內外市場布局、渠道優化、產能建設，都非一蹴而就。在這場馬拉松長跑中，十分考驗企業的戰略定力、實力儲備、實操高效性。

如何把錢花在刀刃上、如何把上述成果盡快轉化為實實在在的財務數據、如何消散成長迷霧、來一場漂亮的業績翻身仗？

星光不問趕路人，越挫越勇出真金！