水井坊困局：業績、渠道、人事的三重挑戰

白酒，作為中國傳統酒文化的瑰寶，歷經千年傳承，在我國經濟與文化版圖中占據著獨特而重要的位置。從繁華都市的高檔酒行，到鄉鎮街角的小賣部，白酒的身影無處不在，無論是商務宴請、節日慶典還是家庭聚會，都少不了白酒的陪伴，已然成為連接人與人情感交流的重要紐帶。

作為國內為數不多的外資控股白酒企業，四川水井坊股份有限公司（600779.SH，簡稱“水井坊”）在總經理崗位上創下了15年更換8任的高頻記錄，現任總經理胡庭洲于去年7月剛履職。而2025年三季報的披露，讓其經營困境更顯嚴峻。

業績承壓：三季度斷崖式下滑，全年目標岌岌可危

三季度單季及前三季度核心財務指標均呈現大幅負增長，營收與利潤下滑幅度遠超行業平均水平。其中，第三季度實現營收8.50億元，同比暴跌58.91%，前三季度累計營收23.48億元，同比下降38.01%，這一數據波動主要因公司三季度實施停貨、降低買贈力度等渠道管控措施，直接導致發貨量銳減。

凈利潤方面，第三季單季歸母凈利潤2.21億元，同比下滑75.01%，前三季度歸母凈利潤3.26億元，同比跌幅達71.02%，利潤下滑幅度遠超營收降幅，清晰反映出公司盈利效率的顯著惡化。

盈利效率層面，前三季度毛利率81.35%，同比下降3.45個百分點，細分產品來看，高檔產品毛利率83.05%，同比減少2.98個百分點，中檔產品毛利率54.51%，同比下降8.65個百分點，產品整體盈利空間持續壓縮。

經營活動現金流凈額呈現大幅凈流出態勢，資金鏈壓力顯著加大。前三季度經營活動產生的現金流量凈額為-8.67億元，同比暴跌212.02%，核心原因集中在兩方面：一方面是營業收入減少，同時公司對部分經銷商放開信用銷售，雙重因素導致銷售商品收到的現金流同比減少；另一方面是邛崍全產業鏈生產基地項目（一期）轉運營后，原輔材料采購需求增加，同時人員、運營費用等現金支出同步上升。

貨幣資金規模也出現大幅縮水，截至9月末貨幣資金為4.05億元，較上年末的21.24億元減少81%，流動性儲備持續消耗，資金安全邊際不斷收窄。

渠道動蕩：控價去庫見效甚微，經銷商信心仍處低谷

核心產品競爭力不足引發的渠道連鎖反應，水井坊在三季度并未得到有效遏制。

今年前三季度經銷商隊伍穩定性持續下降，渠道網絡收縮趨勢明顯。截至2025年9月末，國內經銷商數量為64家，報告期內雖新增22家，但減少數量達14家；國外經銷商僅剩2家，報告期內減少3家，國內外合計經銷商66家，渠道覆蓋范圍與服務能力進一步減弱。核心市場動蕩局勢加劇，河南等重點區域最大經銷商退網的傳聞持續發酵，盡管公司未明確披露三季度經銷商凈流失的具體數據，但市場反饋顯示渠道信心已遭受嚴重沖擊，合作穩定性面臨考驗。

銷量下滑與渠道結構失衡問題同步凸顯，傳統渠道成為主要拖累項。整體銷量上，今年前三季度成品酒銷售量6498.06千升，同比減少24.43%，其中第三季度單季銷量受停貨政策影響，降幅較前兩個季度進一步擴大。

渠道分化格局明顯，批發代理渠道作為傳統核心渠道，表現尤為疲軟，該渠道實現收入16.47億元，同比暴跌50.45%，銷售量4417.07千升，同比減少42.27%，成為銷量下滑的主要誘因；新渠道雖表現相對亮眼，實現收入5.62億元，同比增長71.24%，銷售量2080.99千升，同比增長119.74%，但從營收占比來看，新渠道僅占總營收的25.44%，規模仍有限，未能有效對沖傳統渠道的下滑壓力。

盡管公司針對價格與渠道秩序實施了系列管控措施，但終端價格體系仍未企穩，管控效果未達預期。核心產品臻釀八號的價格倒掛問題尤為突出，截至10月，部分電商平臺上52度500ml規格的產品，經平臺補貼后售價低至271元/瓶，而該產品的批發價為360元/瓶，終端售價較批發價倒掛近90元，價格秩序陷入失控狀態。

此前公司將買贈政策從“六贈一”收緊至“十贈一”，試圖通過減少贈品投放穩定價格，但這一調整未能遏制經銷商為回籠資金而低價拋貨的行為，“價格倒掛—利潤縮水—信心下降”的惡性循環仍在持續，渠道生態進一步惡化。

人事動蕩：高管頻繁更迭，戰略延續性遭遇挑戰

管理層的高頻變動早已成為水井坊的“老大難”問題，也為公司戰略執行與市場布局埋下隱患。15年間更換8任總經理，平均每任任職時間不足兩年，現任總經理胡庭洲履職尚不滿一年半，如此頻繁的人事變動在白酒行業實屬罕見。

頻繁換帥導致公司戰略缺乏連貫性，市場定位反復搖擺。從曾經與茅臺、五糧液齊名的高端品牌，到退守次高端市場，水井坊始終未能建立穩固的市場地位。在行業深度調整期，由于管理層更迭頻繁，公司難以形成長期穩定的發展策略，面對消費場景變化、競品沖擊等市場變化時，缺乏連貫有效的應對措施，進一步放大了業績波動的風險。

外資控股背景下的管理磨合問題愈發凸顯。作為外資控股的白酒企業，水井坊在管理模式、市場策略等方面需兼顧外資方訴求與本土市場實際，但頻繁的高管變動或許也使得這種磨合難以深入推進。管理層的不穩定不僅影響內部管理效率，也讓經銷商對公司長期發展缺乏信心，在市場決策與渠道支持上的猶豫，或許進一步制約了其市場競爭力的提升。

水井坊當前的困境，是行業周期調整與自身經營短板共同作用的結果。業績下滑、渠道體系波動、管理層變動頻繁，三大問題相互交織、彼此影響，使這家擁有深厚歷史底蘊的白酒企業面臨發展挑戰。

從外部環境看，白酒行業正處于宏觀經濟周期、產業調整周期及政策調整的三重影響下，市場份額加速向優勢品牌、優勢企業集中，水井坊在存量競爭中面臨的壓力持續加大。從內部經營看，核心產品競爭力不足、渠道管理有待完善、戰略執行連貫性不足等問題長期存在，未能及時適應市場變化。水井坊已通過文化IP聯動、拓展新零售場景、探索低度產品等方式尋求突破，但尚未扭轉業績與渠道層面的現有態勢，在白酒行業深度調整的背景下，水井坊的業務改善需要一定周期，需要消費者的長期關注。（《理財周刊-財事匯》出品）