我也是個(gè)“老登”，“老登買(mǎi)酒“的邏輯

這篇文章拖了很久，課都講了幾次，才動(dòng)筆，怪我，現(xiàn)在就炒下冷飯。

周星馳說(shuō)： “炒飯，是要用隔夜飯，才好吃。”

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2025年9月，中國(guó)證券投資圈因一起網(wǎng)絡(luò)爭(zhēng)論催生了“老登買(mǎi)酒”的熱梗，并衍生出刻畫(huà)市場(chǎng)風(fēng)格分化的“老登股”、“中登股”和“小登股”。

事件的導(dǎo)火索是2025年9月5日，荒原投資董事長(zhǎng)凌鵬在其公眾號(hào)發(fā)文質(zhì)疑AI龍頭股中際旭創(chuàng)能否在2027年實(shí)現(xiàn)250億元凈利潤(rùn)的市場(chǎng)預(yù)測(cè)。對(duì)此，國(guó)盛證券一名分析師在社交平臺(tái)直接回懟“買(mǎi)你的白酒去吧，老登”，此言迅速出圈，引發(fā)了廣泛討論和模仿。該事件戲劇性地揭示了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)不同投資理念之間的激烈碰撞。

隨著事件發(fā)酵，市場(chǎng)以玩笑心態(tài)進(jìn)一步將股票資產(chǎn)和投資風(fēng)格概括為三類(lèi)。

• 老登股：指白酒、銀行、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭，特點(diǎn)是業(yè)務(wù)成熟、波動(dòng)較小、注重分紅，對(duì)應(yīng)信奉價(jià)值投資的“老登”型投資者。

• 小登股：指AI、半導(dǎo)體、機(jī)器人等科技成長(zhǎng)賽道，特點(diǎn)是高景氣、高彈性、高波動(dòng)，對(duì)應(yīng)追逐熱門(mén)前沿、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的“小登”型投資者。

• 中登股：介于兩者之間，涵蓋醫(yī)藥、新能源、軍工等行業(yè)，多由昔日的“小登股”隨著產(chǎn)業(yè)成熟演變而來(lái)，是行情的中堅(jiān)力量。

2025年股市結(jié)構(gòu)性行情的極致分化寫(xiě)照，科技成長(zhǎng)風(fēng)格顯著跑贏傳統(tǒng)藍(lán)籌板塊的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。

在《企業(yè)說(shuō)了不降價(jià)》文章中，凌鵬和一個(gè)對(duì)TMT有深度研究的朋友吃飯，他很好奇“為什么像光模塊這幾個(gè)票市值加起來(lái)能超過(guò)萬(wàn)億”？朋友說(shuō)“因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)中際旭創(chuàng)2027年的利潤(rùn)預(yù)測(cè)超過(guò)250億”。凌鵬大吃一驚，可能是許久沒(méi)跟蹤這些股票，商業(yè)模式是不是發(fā)生翻天覆地的變化，一個(gè)零部件制造業(yè)公司可以達(dá)到這么高的年利潤(rùn)？于是凌鵬追問(wèn)“是基于什么邏輯得出2027年250億利潤(rùn)”？朋友說(shuō)基于兩點(diǎn)，其一產(chǎn)能已經(jīng)投放，到2027年就有供給出來(lái)，這一點(diǎn)基本確認(rèn)；其二企業(yè)說(shuō)了不降價(jià)，所以這部分供給形成收入，按照現(xiàn)有產(chǎn)能緊缺階段的毛利率、凈利率假設(shè)（現(xiàn)在凈利率大致30%，立訊差不多是5%）。最終EXCEL表里就得出了250億的凈利潤(rùn)。

凌鵬的質(zhì)疑邏輯有兩點(diǎn)：

• 試問(wèn)哪個(gè)企業(yè)會(huì)預(yù)期未來(lái)大幅降價(jià)而現(xiàn)在大幅擴(kuò)產(chǎn)？

• 有些行業(yè)表面不同，但商業(yè)模式是一樣的。2000年的互聯(lián)網(wǎng)為什么是顛覆，本質(zhì)上商業(yè)模式都是新的、不單單是技術(shù)。但現(xiàn)在的半導(dǎo)體行業(yè)是一個(gè)發(fā)展了70多年的傳統(tǒng)行業(yè)，只不過(guò)幾十年前的宿主是諾基亞、筆記本電腦，現(xiàn)在變成了人工智能而已。即便是當(dāng)前的產(chǎn)能緊缺，如何保證幾年以后的投產(chǎn)不降價(jià)？

從凌鵬文章中，我沒(méi)看出他不認(rèn)可中際旭創(chuàng)，而僅僅是對(duì)2027年的盈利預(yù)測(cè)有質(zhì)疑，這個(gè)盈利預(yù)測(cè)是誰(shuí)做的？券商分析師，這話一出，分析師就不樂(lè)意了，回懟“買(mǎi)你的白酒去吧，老登”，意思是舊觀念理解不了新科技的預(yù)測(cè)邏輯。拿著舊地圖，找不到新大陸。確實(shí)我觀察今年“老登”投資收益不佳。

“老登買(mǎi)酒”事件本質(zhì)是對(duì)于一家公司未來(lái)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的爭(zhēng)論。我們先從中際旭創(chuàng)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體會(huì)下分析師的預(yù)測(cè)邏輯。

中際旭創(chuàng)是全球光模塊龍頭。光模塊主要主要用在數(shù)據(jù)中心通信（數(shù)通）、電信基站。光模塊大約占到數(shù)據(jù)中心投資的5%左右。AI導(dǎo)致數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支大增，推動(dòng)光模塊數(shù)通市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。

根據(jù)研究，2023年全球數(shù)通光模塊市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到62.5 億美元，2024-2029 年預(yù)計(jì)將以 27%的 CAGR 增長(zhǎng)，2029 年有望達(dá)到 258億美元。

中際旭創(chuàng)聚焦數(shù)通領(lǐng)域，客戶主要是海外巨頭，光模塊出貨量全球首位。2017年借殼中際上市，對(duì)價(jià)只有28億，一定預(yù)料不到8年后的AI之風(fēng)。

中際旭創(chuàng)2024年?duì)I業(yè)收入239億，歸母凈利潤(rùn)52億。2025年上半年?duì)I業(yè)收入148億，同比增長(zhǎng)37%，歸母凈利潤(rùn)40億，同比增長(zhǎng)40億，同比增長(zhǎng)69%。

2025年9月13日iFinD分析師一致預(yù)期，2027年?duì)I業(yè)收入608億，歸母凈利潤(rùn)155億。

從歷史增長(zhǎng)看，過(guò)去5年（2020-2024），營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速38%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速59%。過(guò)去3年（2022-2024），營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速46%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速81%。

未來(lái)3年（2025-2027）， 2025年9月13日iFinD分析師一致預(yù)期，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速37%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速44%。若按2027年250億歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，則未來(lái)3年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速69%，你覺(jué)著如何？

預(yù)測(cè)2027年凈利潤(rùn)250億，未來(lái)三年凈利潤(rùn)年復(fù)合增速只有69%，而過(guò)去三年凈利潤(rùn)年復(fù)合增速高達(dá)81%。似乎并不離譜。而一致預(yù)期凈利潤(rùn)年復(fù)合增速只有44%，更是只有過(guò)去三年的一半。我甚至都能感到分析師隔著屏幕叫道，“我已經(jīng)很保守了，好吧，老登”。

那么，凌鵬質(zhì)疑的點(diǎn)在哪里？?jī)r(jià)格能否穩(wěn)住。價(jià)格由什么決定？一般而言是供求關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，價(jià)格（P）與數(shù)量（Q），形成供求關(guān)系曲線，供應(yīng)曲線D，向下傾斜，意思是當(dāng)供應(yīng)量（Q）增加則價(jià)格下降。需求曲線（S）向上傾斜，意思是當(dāng)需求量（Q）增加則價(jià)格上升。供應(yīng)曲線和需求曲線交會(huì)的地方就是市場(chǎng)均衡點(diǎn)，也就是我們?cè)谑袌?chǎng)中觀察到的實(shí)際交易。

凌鵬質(zhì)疑的第一點(diǎn)，“試問(wèn)哪個(gè)企業(yè)會(huì)預(yù)期未來(lái)大幅降價(jià)而現(xiàn)在大幅擴(kuò)產(chǎn)？”，潛臺(tái)詞我解釋一下，企業(yè)怎樣決定未來(lái)是否增加供應(yīng)量（產(chǎn)能）？一定是在目前生意景氣，價(jià)格較高，也就是目前供需平衡向供應(yīng)方傾斜，供不應(yīng)求，價(jià)格高企，企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)持續(xù)這種供不應(yīng)求的狀況，好價(jià)格好利潤(rùn)，擴(kuò)產(chǎn)！對(duì)于單個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)這是理性選擇，但是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)就是這樣，每個(gè)參與企業(yè)都做了理性選擇，擴(kuò)產(chǎn)。大家一起擴(kuò)產(chǎn)的結(jié)果，自然是產(chǎn)能過(guò)剩，供過(guò)于求，供應(yīng)曲線右移，價(jià)格下降。

例如我們當(dāng)下的光伏產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)能是需求的兩倍，價(jià)格跌到現(xiàn)金成本以下，大家一起虧錢(qián)。那么當(dāng)年擴(kuò)產(chǎn)的時(shí)候，是不是這樣？不是的，擴(kuò)產(chǎn)決策都是在行業(yè)景氣時(shí)做出的了，那時(shí)供不應(yīng)求，產(chǎn)能不足，價(jià)格高企，利潤(rùn)豐厚，所以，要投產(chǎn)能要擴(kuò)產(chǎn)，沒(méi)錯(cuò)，理性決策！

每家企業(yè)的理性決策最終合成群體謬誤，進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩，瘋狂降價(jià)的階段，直到多出來(lái)產(chǎn)能被新需求消化，或者多出來(lái)的產(chǎn)能退出市場(chǎng)，市場(chǎng)供求關(guān)系重新平衡。

在這個(gè)過(guò)程中，價(jià)格從供不應(yīng)求的高位回歸，甚至超跌，都是可以預(yù)見(jiàn)的。當(dāng)然這種可預(yù)見(jiàn)有限制，必須商業(yè)模式還是供求關(guān)系決定，也就是由企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境決定。

研究競(jìng)爭(zhēng)，我們通常用波特的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略理論和五力模型。后來(lái)，哥倫比亞大學(xué)布魯斯.格林沃爾德教授發(fā)展了波特的競(jìng)爭(zhēng)理論，他認(rèn)為，紛繁復(fù)雜的商業(yè)世界，本質(zhì)上只存在兩種市場(chǎng)：

• 一種是有進(jìn)入壁壘保護(hù)、存在（在位企業(yè)）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)；

• 另一種則是沒(méi)有進(jìn)入壁壘、完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，此時(shí)，企業(yè)展開(kāi)效率競(jìng)爭(zhēng)。

對(duì)于投資者和企業(yè)管理者而言，這堪稱是“第一性原理”式的洞見(jiàn)。

格林沃爾德教授犀利地指出：“若沒(méi)有力量阻擋競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，行業(yè)利潤(rùn)率就會(huì)被拉低，效率高的企業(yè)也最多只能獲得正常的投入資本回報(bào)率。創(chuàng)造戰(zhàn)略機(jī)會(huì)的是進(jìn)入壁壘，而不是差異化本身。”

這句話徹底打破了“只要產(chǎn)品差異化就能獲得高利潤(rùn)”的迷思，讓我們能直擊商業(yè)本質(zhì)。

一個(gè)行業(yè)利潤(rùn)高，需求大于供應(yīng)的結(jié)果，如果沒(méi)有進(jìn)入壁壘，老的玩家要擴(kuò)產(chǎn)，新的玩家要進(jìn)來(lái)分一杯羹，供應(yīng)擴(kuò)張速度超過(guò)需求速度，最終供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)，價(jià)格下降，企業(yè)利潤(rùn)率降低，回歸社會(huì)平均利潤(rùn)率，在極端情況下，還會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、供應(yīng)遠(yuǎn)大于需求，形成惡性價(jià)格戰(zhàn)，企業(yè)從高利潤(rùn)滑向虧損。

按照格林沃爾德教授的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論，長(zhǎng)期擴(kuò)大供應(yīng)而價(jià)格不下降，只有一種情況就是有進(jìn)入壁壘，通常表現(xiàn)為品牌心智的占領(lǐng)，例如巴菲特喜愛(ài)的喜詩(shī)糖果，年年增加銷(xiāo)量，價(jià)格不跌反漲，又如茅臺(tái)，過(guò)去十多年始終量增價(jià)增。科技行業(yè)的進(jìn)入壁壘通常表現(xiàn)為，在位企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力，例如英偉達(dá)、微軟等。

如果從定量角度分析，擁有進(jìn)入壁壘有兩點(diǎn)，一是長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)份額，二是長(zhǎng)期穩(wěn)定高回報(bào)。如果沒(méi)有進(jìn)入壁壘，競(jìng)爭(zhēng)者涌入，長(zhǎng)期穩(wěn)定市場(chǎng)份額和長(zhǎng)期高回報(bào)就無(wú)法維持，只有開(kāi)展效率競(jìng)爭(zhēng)，例如比亞迪，效率之王。

因而，我們只需要判斷光模塊行業(yè)是不是受傳統(tǒng)供求關(guān)系影響的商業(yè)模式，就能判斷未來(lái)隨著光模塊產(chǎn)能擴(kuò)張，價(jià)格是否能穩(wěn)得住。這就是凌鵬質(zhì)疑的第二點(diǎn)，他認(rèn)為，光模塊行業(yè)仍然是受供求關(guān)系決定的商業(yè)模式，所以，他認(rèn)為光模塊過(guò)去數(shù)年的高價(jià)格和高利潤(rùn)率，并不能在未來(lái)長(zhǎng)期維持，因而直接用產(chǎn)能和現(xiàn)在的高利潤(rùn)率來(lái)算是不合適的。

恰好我之前分析過(guò)光模塊幾家公司，寫(xiě)過(guò)一篇文章《》，光模塊雖然是新興行業(yè)，但是有財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，所以對(duì)財(cái)務(wù)分析比較友好。在分析了光模塊的四家公司，中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信“易中天”三兄虎加上老牌光模塊企業(yè)光迅科技。按照我的“七看八問(wèn)兩分鐘”財(cái)務(wù)分析方法走一遍，我的感覺(jué)三條：

• 易中天三兄弟業(yè)績(jī)亮眼，主要是趕上AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)高潮，光迅科技業(yè)績(jī)掉隊(duì)，主要也是聚焦通信基站沒(méi)趕上AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)這一波。總體而言，幾家公司，盈利能力強(qiáng)，盈收增長(zhǎng)快，但利潤(rùn)質(zhì)量與亮眼盈收利潤(rùn)數(shù)據(jù)有悖。主要原因是營(yíng)運(yùn)資金WC投入較高，一元收入需要WC指標(biāo)顯示，光模塊在上下游并不話語(yǔ)權(quán)，光器件略好。

• 從人均投入產(chǎn)出看，人均營(yíng)業(yè)收入和人均利潤(rùn)都很厲害，但是人均薪酬較低，輔助以員工構(gòu)成，生產(chǎn)人員為主，導(dǎo)致薪酬較低，與高技術(shù)形象沖突，說(shuō)明光模塊主要是集成制造，雖然有一定的門(mén)檻，但研發(fā)并不是最主要，主要能力在于交付。

• 綜合上面兩條，光模塊是個(gè)正常的制造業(yè)，門(mén)檻似乎并不高，目前利潤(rùn)率高，主要數(shù)通行業(yè)需求暴增，供應(yīng)不足造成的短期現(xiàn)象，未來(lái)預(yù)計(jì)供應(yīng)能力上來(lái)，數(shù)據(jù)中心投資趨緩后，利潤(rùn)和增長(zhǎng)將均值回歸。

所以，從我個(gè)人的分析，我是同意凌鵬判斷，那么，我也是個(gè)“老登”無(wú)疑。

當(dāng)然，如果你說(shuō)AI這事不再是傳統(tǒng)商業(yè)模式，光模塊增長(zhǎng)無(wú)極限，不服從供求關(guān)系，未來(lái)只會(huì)漲價(jià)，我只能說(shuō)，從來(lái)都是認(rèn)知改變命運(yùn)，心有多大，世界就有多大。

不過(guò)人類(lèi)的生意模式幾百年其實(shí)變化不多，這一點(diǎn)也要牢記。

生意就是生意，不管披的外衣叫鐵路、互聯(lián)網(wǎng)還是AI。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

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