陳果：A股牛市繼續(xù)，但越漲越要理性！市場(chǎng)中期主線是三個(gè)方向，短期操作需再平衡

近日，東方財(cái)富證券研究所副所長、首席策略官陳果做客澎湃新聞《首席連線》節(jié)目，分享了對(duì)未來A股市場(chǎng)的判斷。

投資作業(yè)本課代表整理了要點(diǎn)如下：

1、美股科技股估值壓力較大，部分公司三季報(bào)若不及預(yù)期，股價(jià)波動(dòng)會(huì)非常劇烈。目前尚不能斷定美國市場(chǎng)已出現(xiàn)泡沫或趨勢(shì)即將逆轉(zhuǎn)；

2、A股除科技板塊外，還有許多板塊過去一段時(shí)間行情演繹并不充分。若未來內(nèi)需邊際改善、價(jià)格整體上漲，這些板塊仍有上漲空間。

3、市場(chǎng)對(duì)本輪牛市并未過度亢奮。資金結(jié)構(gòu)也有分化：保險(xiǎn)渠道資金緩慢流入并增配權(quán)益資產(chǎn)，公募基金尚未明顯流入，賺錢效應(yīng)仍需時(shí)間積累。

4、市場(chǎng)趨勢(shì)仍是震蕩向上。4000點(diǎn)作為心理整數(shù)關(guān)，可能有一些震蕩整固，但后續(xù)趨勢(shì)上行。有利因素將逐步體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)會(huì)再平衡。今年中美市場(chǎng)均圍繞AI、科技主題展開，但非科技領(lǐng)域景氣尚不明顯。接下來，中美政策可能加碼，經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)增強(qiáng)。

5、三季報(bào)后，A股走勢(shì)或結(jié)構(gòu)表現(xiàn)與短期基本面的相關(guān)性減弱。

市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向中期投資主題或布局明年基本面改善方向。年內(nèi)前期業(yè)績較強(qiáng)的行業(yè)已被市場(chǎng)充分反映，而四季度業(yè)績需等到明年3-4月才能驗(yàn)證。

這一時(shí)期，主題可能來自政策規(guī)劃（如“十五五”指引）、全球產(chǎn)業(yè)變化或海外映射，以及基于產(chǎn)業(yè)邏輯的推演......

這些主題不一定形成單一主線，而是多主線輪動(dòng)試探，符合牛市趨勢(shì)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好、震蕩布局的市場(chǎng)特征。

6、A股牛市會(huì)繼續(xù)，但往后需越來越多關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。心態(tài)需更平衡，越上漲越要理性。

7、中長期主線可概括為ABC......

短期建議再平衡，關(guān)注新能源、有色、化工、工程機(jī)械等。AI中部分方向漲幅大，需整固；生物科技板塊經(jīng)前期上漲后也需震蕩整固，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然向好。

陳果認(rèn)為，展望未來，A股可能震蕩上行，需關(guān)注AI應(yīng)用進(jìn)展與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化。投資策略上，建議保持理性，平衡心態(tài)，設(shè)定合理預(yù)期收益率，并在市場(chǎng)高點(diǎn)適時(shí)止盈。AI被看作是未來投資的核心機(jī)會(huì)，同時(shí)生物科技和大宗商品也被認(rèn)為是中期值得關(guān)注的領(lǐng)域。

以下是投資作業(yè)本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

若三季報(bào)不及預(yù)期，美科技股波動(dòng)會(huì)更劇烈

主持人：正如陳總所言，市場(chǎng)波動(dòng)中科技股的調(diào)整尤為突出，尤其是美股關(guān)于科技泡沫的討論熱度很高。您如何看待科技泡沫的討論？當(dāng)前科技股的估值又處于什么水平？

陳果：從美股來看，科技股估值在歷史上處于較高水平，這是市場(chǎng)共識(shí)。

例如，Michael Burry做空的Pltr，無論是PE還是PS估值，在全球范圍內(nèi)都非常高。

英偉達(dá)的PE相對(duì)尚可接受，但總體來看，標(biāo)普500和納斯達(dá)克的估值已處于歷史高位，僅次于1999年至2000年上半年。

中國的情況略好一些。港股恒生科技指數(shù)處于歷史中間位置，代表性互聯(lián)網(wǎng)或科技龍頭公司多用PE估值，基本在20倍左右。

A股分化更明顯，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值低于歷史均值，而科創(chuàng)板指數(shù)因過去兩個(gè)季度大漲及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異，估值處于歷史高分位。

總體來看，美股科技股估值壓力較大，部分公司三季報(bào)若不及預(yù)期，股價(jià)波動(dòng)會(huì)非常劇烈。

例如Meta，扣除一次性稅費(fèi)影響后盈利并未低預(yù)期，但因資本開支計(jì)劃引發(fā)市場(chǎng)對(duì)回報(bào)率的擔(dān)憂，股價(jià)波動(dòng)顯著。這說明市場(chǎng)對(duì)業(yè)績敏感度提高，估值隱含預(yù)期較高。

即使如此，目前最多只能說多空分歧加劇，空頭開始建倉。最核心的還是AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展本身，例如OpenAI等公司能否實(shí)現(xiàn)營收快速增長并盈利。

未來AI應(yīng)用的進(jìn)展將決定多空博弈結(jié)果。若進(jìn)展順利，盈利能夠兌現(xiàn)，將支撐AI算力及資本開支投入。

A股還有很多板塊行情演繹并不充分

主持人：聊完海外市場(chǎng)，我們更聚焦A股。在本次海外市場(chǎng)波動(dòng)中，A股走出了相對(duì)獨(dú)立且穩(wěn)定的行情。您認(rèn)為這釋放了哪些市場(chǎng)信號(hào)？

陳果：首先，A股與美股在市場(chǎng)周期和估值位置上存在差異。

美股積累了大量盈利盤，估值處于歷史高位；而A股除科創(chuàng)板外，絕大多數(shù)指數(shù)如創(chuàng)業(yè)板、上證、滬深300等并不在歷史高位。

考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率后，A股股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于均值水平，顯示股票相對(duì)于債券的估值性價(jià)比合理。

其次，中國與美國的產(chǎn)業(yè)情況不同。美國開始擔(dān)憂AI資本開支過度，而中國今年剛起步，科技巨頭開始增加資本開支，遠(yuǎn)未到過度階段。因此，A股在AI科技領(lǐng)域的穩(wěn)定性更強(qiáng)。

此外，A股除科技板塊外，還有許多板塊過去一段時(shí)間行情演繹并不充分。若未來內(nèi)需邊際改善、價(jià)格整體上漲，這些板塊仍有上漲空間。

因此，我認(rèn)為首先尚不能斷定美國市場(chǎng)已出現(xiàn)泡沫或趨勢(shì)即將逆轉(zhuǎn)；其次，A股市場(chǎng)本身穩(wěn)定性更高，內(nèi)部很多結(jié)構(gòu)也蘊(yùn)藏著很多可演繹的空間。

市場(chǎng)處于震蕩慢牛格局，非持續(xù)加速

主持人：接下來請(qǐng)陳總聚焦資金面。8月份以來，A股曾連續(xù)40個(gè)交易日成交額超過2萬億元，其中多個(gè)交易日超過3萬億元。但近期11月份前后，A股出現(xiàn)縮量，近十幾個(gè)交易日成交額在2萬億元下方徘徊。您對(duì)此有何看法？

陳果：這反映了市場(chǎng)處于震蕩慢牛格局，而非持續(xù)加速。

經(jīng)歷過2014-2015年行情的投資者，在指數(shù)達(dá)到一定位置后心態(tài)更穩(wěn)健。上一輪4000點(diǎn)被視為加速號(hào)角，資金蜂擁而入；而本輪大家更審慎，這使得市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

從資金流入來看，整體較為溫和，并未出現(xiàn)大規(guī)模居民存款搬家。

9月份及10月份高頻數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)對(duì)本輪牛市并未過度亢奮。資金結(jié)構(gòu)也有分化：保險(xiǎn)渠道資金緩慢流入并增配權(quán)益資產(chǎn)，公募基金尚未明顯流入，賺錢效應(yīng)仍需時(shí)間積累。

兩融余額過去幾個(gè)月緩慢上升，顯示高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者依然看好。外資也有緩慢增加跡象，但尚不明顯。通常外資系統(tǒng)性加倉多在歲末年初，因此仍需等待。

短期市場(chǎng)可能不是快速增量資金流入狀態(tài)，但中期資金大概率繼續(xù)流入。

到年底外資流入或更明顯，明年初居民資金入市也會(huì)增加。

一季度是金融市場(chǎng)流動(dòng)性較好階段，大量定期存款到期后，因利率顯著下降，部分資金可能通過理財(cái)、固收+保險(xiǎn)或基金、股票方式流入市場(chǎng)。

市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向中期投資主題或

布局明年基本面改善方向

主持人：剛剛過去的10月，上市公司三季報(bào)披露結(jié)束，業(yè)績得到驗(yàn)證。進(jìn)入11月或年底前，市場(chǎng)似乎進(jìn)入階段性空窗期，缺乏明確觀察錨點(diǎn)。您認(rèn)為A股主要面臨哪些新催化和新變量？投資者應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注哪些市場(chǎng)指標(biāo)？

陳果：三季報(bào)后，A股走勢(shì)或結(jié)構(gòu)表現(xiàn)與短期基本面的相關(guān)性減弱。

市場(chǎng)可能轉(zhuǎn)向中期投資主題或布局明年基本面改善方向。年內(nèi)前期業(yè)績較強(qiáng)的行業(yè)已被市場(chǎng)充分反映，而四季度業(yè)績需等到明年3-4月才能驗(yàn)證。

這一時(shí)期，主題可能來自政策規(guī)劃（如“十五五”指引）、全球產(chǎn)業(yè)變化或海外映射，以及基于產(chǎn)業(yè)邏輯的推演。例如：

AI行情從硬件向軟件應(yīng)用擴(kuò)散；全球算力需求引發(fā)電力、基建等方向延伸；AI應(yīng)用領(lǐng)域如智能駕駛、機(jī)器人；“十五五”規(guī)劃中的人工智能、量子、氫能、核能、生物科技等方向；明年景氣行業(yè)如工業(yè)金屬、化工等周期股。

這些主題不一定形成單一主線，而是多主線輪動(dòng)試探，符合牛市趨勢(shì)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好、震蕩布局的市場(chǎng)特征。

未來一階段，外部環(huán)境優(yōu)于過去

主持人：聊完國內(nèi)，我們關(guān)注海外宏觀環(huán)境。您認(rèn)為接下來A股面臨的外部環(huán)境如何？有哪些值得關(guān)注的利多因素？

陳果：未來一階段外部環(huán)境將優(yōu)于過去。去年提出“信心重估牛”時(shí)，市場(chǎng)處于信心低點(diǎn)，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、地緣環(huán)境、出口等方面均有擔(dān)憂。

信心重估包括兩方面：一是對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的信心，科技突破推動(dòng)高ROE行業(yè)出現(xiàn)；二是企業(yè)國際化深化，市場(chǎng)此前對(duì)此過度悲觀。

當(dāng)前環(huán)境下，中美經(jīng)貿(mào)磋商帶來穩(wěn)定預(yù)期，美國對(duì)華關(guān)稅大概率不會(huì)上調(diào)甚至可能下降，未來一年可能不再有重大關(guān)稅威脅。這對(duì)對(duì)美出口企業(yè)非常有利。

美國處于降息周期，特朗普政策及財(cái)政刺激（如達(dá)美利法案）對(duì)經(jīng)濟(jì)有正面效應(yīng)。

同時(shí)，美國對(duì)華關(guān)稅邊際下降，而歐盟、日本等傳統(tǒng)盟友國家關(guān)稅更高，反而提升了中國對(duì)美的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，APEC等會(huì)議及中美領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)晤有望釋放更多合作信號(hào)，有利于中國資產(chǎn)重估。疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息、美元流動(dòng)性改善，外資有望明顯流入。

A股趨勢(shì)仍是震蕩向上

主持人：接下來進(jìn)入投資者期待的配置環(huán)節(jié)。今年剩余兩個(gè)月的A股行情，您有何判斷？4000點(diǎn)一線的A股接下來會(huì)怎么走？

陳果：市場(chǎng)趨勢(shì)仍是震蕩向上。4000點(diǎn)作為心理整數(shù)關(guān)，可能有一些震蕩整固，但后續(xù)趨勢(shì)上行。有利因素將逐步體現(xiàn)。

結(jié)構(gòu)上，市場(chǎng)會(huì)再平衡。今年中美市場(chǎng)均圍繞AI、科技主題展開，但非科技領(lǐng)域景氣尚不明顯。接下來，中美政策可能加碼，經(jīng)濟(jì)向上趨勢(shì)增強(qiáng)。

中國明年是“十五五”開局之年，今年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)能圓滿完成，但四季度GDP增速可能低于5%。為確保明年開門紅，歲末年初政策布局或加碼，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)板塊相關(guān)。

美國降息及法案落地，與海外經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊也會(huì)受益。一方面，市場(chǎng)開始布局明年主題類成長；另一方面，中美政策共同發(fā)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊會(huì)有表現(xiàn)。

周期股對(duì)政策或經(jīng)濟(jì)邊際變化更敏感，消費(fèi)股偏后周期。建議關(guān)注有色、化工、工程機(jī)械等周期類領(lǐng)域。

市場(chǎng)風(fēng)格并未完全切換，但會(huì)再平衡

主持人：本輪行情中板塊輪動(dòng)特征突出，尤其是近期“老登股”重回視線。歲末年初是風(fēng)格切換關(guān)鍵窗口，您認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格切換了嗎？觀察風(fēng)格切換應(yīng)關(guān)注哪些指標(biāo)？

陳果：目前市場(chǎng)風(fēng)格并未完全切換。風(fēng)格切換需盈利、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生非線性變化。若整體需求明顯起來，機(jī)會(huì)增加，極致風(fēng)格會(huì)變化。

當(dāng)前條件尚不具備明顯風(fēng)格切換，但會(huì)再平衡。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊過度回避，而熱門板塊已反映預(yù)期。不建議簡單高低切換，而應(yīng)結(jié)合漲幅、估值、景氣變化綜合配置。

“小登”資產(chǎn)內(nèi)部也可能切換，例如從海外AI鏈條轉(zhuǎn)向國內(nèi)，或從AI轉(zhuǎn)向中燈資產(chǎn)（如新能源）。新能源經(jīng)歷熊市調(diào)整，估值處于低位，景氣見底回升，且與AI能源電力需求相關(guān)。

“老登”資產(chǎn)如房地產(chǎn)，最終也會(huì)受益于經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，但可能相對(duì)滯后。不建議簡單追漲殺跌，而應(yīng)動(dòng)態(tài)平衡配置。

中長期投資主線概括為ABC

主持人：最后落實(shí)到配置，您能否簡單梳理短期和中長期看好的投資主線，并按優(yōu)先級(jí)為觀眾整合分析？

陳果：中期主線可概括為ABC：

• A（AI）：是本輪行情最大投資機(jī)會(huì)，需不斷尋找產(chǎn)業(yè)鏈新機(jī)會(huì)并驗(yàn)證。人工智能革命是偉大變化，不可錯(cuò)過。

• B（Biotech）：生物科技致力于提升生活質(zhì)量和生命長度，是長期剛需。中國在該領(lǐng)域快速進(jìn)步，“十五五”規(guī)劃重視，全球主要集群在中美。

• C（Commodity）：全球走向?qū)捤桑星閺狞S金、白銀向小金屬、工業(yè)金屬、化工等擴(kuò)散。商品及相關(guān)股票此前定價(jià)不足，中期有機(jī)會(huì)。

短期建議再平衡，關(guān)注新能源、有色、化工、工程機(jī)械等。AI中部分方向漲幅大，需整固；生物科技板塊經(jīng)前期上漲后也需震蕩整固，但產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)依然向好。

牛市會(huì)繼續(xù)，但越上漲越要理性

主持人：整體來看，4000點(diǎn)一線的A股投資機(jī)會(huì)仍較多，投資者可關(guān)注ABC主線。最后，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，您最想提醒投資者注意什么？

陳果：從去年9月以來，我們多次在關(guān)鍵點(diǎn)位連線，始終以樂觀視角溝通，并得到市場(chǎng)驗(yàn)證。但站在4000點(diǎn)，心態(tài)需更平衡，越上漲越要理性。

建議制定合理收益目標(biāo)，考慮止盈操作，并嚴(yán)格執(zhí)行止損規(guī)則。動(dòng)態(tài)關(guān)注各類變化，尤其是AI應(yīng)用能否在明年實(shí)現(xiàn)更多商業(yè)化突破，以及美股市場(chǎng)表現(xiàn)。若市場(chǎng)先行拐頭，需高度重視。

當(dāng)前依然認(rèn)為牛市繼續(xù)，但往后需越來越多關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。

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