社融信貸回落，降準降息可期

文：澤平宏觀團隊

10月社融增速8.5%，前值8.7%；M2增速8.2%，前值8.4%；M1增速6.2%，前值7.2%；信貸同比6.5%，前值6.6%；10月新增社融8150億元，去年同期1.41萬億元。

1 10月金融數據呈現四大特點：

1）社融增速持續回落，融資需求仍然偏弱。10月社融存量同比8.5%，較上月回落0.2個百分點。結構上，政府債顯著少增、表內轉負，直融與委貸對沖有限。表內轉負在年內繼7月以來二次出現，較為罕見，顯示需求仍有待提振，同時10月屬季節性小月，共同壓低今年10月社融表現。

2）信貸增速延續放緩，居民部門信心待提振。10月金融機構口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個百分點。信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項，其中短貸、中長貸均減少，顯示日常消費與購房意愿均不足。

3 ）M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比擴大 。10月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個百分點。新增非銀存款18500億元，同比多增7700億元。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點，股市投資熱度上升帶動居民和企業存款流向非銀機構，居民存款搬家現象持續。10月M1同比增長6.2%，較上月下降1.0個百分點。M2-M1剪刀差為2.0個百分點，較上月環比擴張，但仍較去年10月同比收窄7.8個百分點，資金活化程度仍較高。

4）展望未來，降準降息可期。外部環境上，美聯儲10月降息25個基點，外部約束邊際緩和，且市場仍押注美聯儲12月降息概率為53%，有利于人民幣資產的利率與風險偏好環境；內部政策上，貨幣端預計延續充裕，同時“把握力度與節奏”。10月MLF開展9000億元并重啟公開市場國債買賣、當月凈買入200億元，顯示呵護意向。

5）三季度貨幣政策執行報告定調“實施好適度寬松的貨幣政策”，新增“做好逆周期和跨周期調節”“保持社會融資條件相對寬松”，總體延續寬松。近期央行重啟國債逆回購、5000億元新型政策性金融工具已開始投放，我們預計央行動用各類工具保持流動性合理充裕。關注四季度政治局會議和中央經濟工作會議，今年底明年初有可能進一步加力，降準降息可期，啟動新一輪經濟刺激。

2 社融增速下滑

社融增速持續回落。10月社融存量同比8.5%，較上月回落0.2個百分點；當月新增8150億元，同比少增5970億元。

結構上，政府債顯著少增、表內轉負，直融與委貸對沖有限。10月屬季節性小月，今年國慶長假8天、工作日偏少，疊加去年10月政府債高基數與今年超長期特別國債發行已于10月中旬收官，共同壓低今年10月社融表現。

1）表內信貸當月轉負，季節性與需求偏弱疊加。10月人民幣貸款減少201億元，為當月凈回籠，同比少增3166億元。節后工作日偏少疊加9月季末信貸沖量回吐，削弱了當月投放；價格端LPR維持1年期3.0%、5年期3.5%不變，利率刺激有限；盡管央行當月開展MLF 9000億元并保持流動性合理充裕，但對實體融資需求的拉動仍不足。

2）表外融資少減，票據收縮、委托回升。表外合計減少1085億元，同比少減358億元。其中未貼現銀承票據減少2894億元，同比多減1498億元，10月通常為社融投放的小月，9月票據沖量后回吐，假期導致貼現與開票活動明顯放緩。新增委托貸款1653億元，同比多增1872億元；新增信托貸款156億元，同比少增16億元。

3）政府債券同比大幅少增，今年前置發行、財政受限或為主要原因。政府債凈融資4893億元，同比少增5602億元。財政可用財力收縮、化債優先占用額度，同時政府債發行前置，2025年1.3萬億元超長期特別國債已于10月14日發行收官；截至10月30日，今年專項債發行進度超89%。去年10月對應規模高、基數大，多因素疊加使得今年10月同比出現腰斬式回落。預計2026年限額將前置，支撐后續政府債表現。

4）直接融資同比改善，科技創新債政策落地帶動企業債走強。10月直接融資3165億元，同比多增1894億元。其中，新增企業債凈融資2469億元，同比多增1482億元；非金融企業股票融資696億元，同比多增412億元，成為對沖項。一方面，政策明確支持發行科技創新債券，放寬主體、優化機制、銀行間與交易所聯動推進，直融渠道更暢通；另一方面，央行通過 MLF 和買斷式逆回購維持資金面充裕，間接壓低債券發行的融資成本。

3 信貸增速延續放緩

信貸增速延續放緩。10月金融機構口徑信貸余額同比增速6.5%，較上月下降0.1個百分點；10月新增人民幣貸款2200億元，同比少增2800億元，信用擴張動能依然不足，居民貸款是主要拖累項。

企業貸款整體多增，主因票據沖量。10月新增企業貸款3500億元，同比多增2200億元。其中，企業中長期貸款新增300億元，同比少增1400億元；企業短期貸款減少1900億元，同比持平；票據融資新增5006億元，同比多增3312億元。10月底監管指導銀行推動信貸上量，貸款需求疲軟，銀行為滿足信貸規模考核使用票據沖量，帶動全期限票據利率創年內新低，部分票據一度降至零利率。

居民貸款多減。10月居民貸款減少3604億元，同比多減5204億元。其中，短期貸款減少2866億元，同比多減3356億元，消費貸貼息政策提振效果有限，消費貸需求仍未實質性修復；中長期貸款減少700億元，同比多減1800億元。根據中指研究院數據，10月百城新房房價同比上漲2.7%，二手房同比下跌7.6%，房地產市場表現結構性分化，居民中長期貸款承壓。1-10月新增居民貸款占全部新增貸款比重為4.9%，呈逐年下降之勢，居民部門信心仍有待提振。

4 M2繼續回落，M1下滑，剪刀差環比擴大，居民存款搬家現象繼續

10月M2同比增速8.2%，較上月回落0.2個百分點。

從結構看：1）企業存款減少10853億元，同比多減3553億元。2）居民存款減少13400億元，同比多減7700億元。3）新增財政存款7200億元，同比多增1248億元。10月財政資金多收少支疊加集中繳稅，帶動企業存款和居民存款轉移至財政存款。4）新增非銀存款18500億元，同比多增7700億元。隨著季末銀行存款沖量行為消退，10月上證突破4000點，股市投資熱度上升帶動居民和企業存款流向非銀機構，居民存款搬家現象持續。

受去年同期股市投資熱度高漲導致的高基數擾動，10月M1同比增長6.2%，較上月下降1.0個百分點。M2-M1剪刀差為2.0個百分點，較上月環比擴張，但仍較去年10月同比收窄7.8個百分點，資金活化程度仍較高。