中國的生產力悖論

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中國關鍵領先指標再度下行！（30圖）| 會員專屬晚報（11月13日）

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Headline

高盛預測AI對中國就業沖擊先揚后抑

中國工人生產率遠超美國但薪酬極低

中國綠色產業盈利大降，資本支出轉負

中國主權歐元債即將發行，料將獲熱捧

廣期所新合約將揭開中國鉑金隱形庫存

美國銀行體系流動性收緊，市場利率承壓

美國消費者信心“K型”分化，非持股者創新低

歷史警示：生產率躍升曾伴隨互聯網泡沫

美國401(k)困難提取比例創歷史新高

美國次級車貸拖欠率升至近三十年最高

思科受益AI需求，業績超預期并上調指引

歐元區工業產出反彈，但遠不及市場預期

德國汽車出口增長完全依賴電動汽車

英國三季度GDP增長疲軟，制造業拖累

英國進出口雙雙下滑，貿易逆差收窄

日本PPI同比漲幅高于預期，成本溫和上行

澳大利亞就業強勁增長，失業率意外下降

菲律賓設立新機制，動態調整大米關稅

全球并購交易加速回升，三季度創近期新高

中國

1.高盛預測，人工智能對中國就業市場的沖擊將呈現先抑后揚的結構性調整過程。在2025年以前的初期階段，主要由技術部門新增崗位帶來溫和的凈就業增長。然而，從2026年到2030年，非技術部門勞動力因AI替代而產生的大規模崗位流失將成為主導因素，導致整體就業沖擊在2029年左右觸及約-0.6%的谷底。此后，隨著被替代的勞動力在新興崗位中實現再就業，其正面效應將逐漸增強并超過持續的崗位替代效應，推動就業市場進入復蘇通道。

來源：高盛（《高盛中國經濟展望》，）

2.一項基于物理產出而非名義價值的同業比較顯示，在鋼鐵、電動汽車、造船等領域，中國工人的人均實物產出效率中位數達到美國的2.37倍。若以附加值計算，由于中國產品價格較低，該領先優勢則收窄至1.2倍。但是，這一顯著的生產率優勢并未轉化為對等的薪酬水平，中國工人的平均工資僅為美國工人的17%。此差異的核心原因在于，薪酬水平由國家整體經濟的生產力及國民總收入決定，而非單一制造部門的效率。最典型的一個案例是，特斯拉上海工廠的工人生產率是美國工廠的兩倍，但名義薪酬僅為后者的17-18%。

來源：Gavekal Dragonomics（《解開中國生產力悖論》，）

3.在面臨需求懸崖和產能過剩的雙重壓力下，曾經高利潤的綠色產業盈利能力和內生投資能力已大幅削弱，其營業收入和資本支出（Capex）的同比增長率在2021年達到頂峰后便持續下滑。至2024年，制造商的營業收入同比降幅已超過100%，而資本支出也轉為負增長。這一趨勢反映出，日益擴大的綠色投資資金缺口未來將更加依賴于銀行等外部融資渠道來彌補。

來源：法國外貿銀行（《銀行在中國綠色轉型中的角色：更大還是更糟？》，）

4.在全球流動性充裕及地緣政治緊張局勢緩解的背景下，中國財政部繼上周成功發行40億美元主權債后，將于下周啟動不超過40億歐元主權債的發行。市場普遍預期，得益于中國主權債的稀缺價值以及強勁的投資者需求，本次發行有望復制美元債獲30倍超額認購的熱銷場面。盡管去年同類歐元債二級市場收益率仍較德國國債存在約40個基點的溢價，未能像美元債一樣實現對標美國國債收益率，本次發行仍將為其他中資發行主體提供定價基準、并推動融資貨幣多元化的重要布局。

來源：Bloomberg

5.廣州期貨交易所即將推出的鉑、鈀期貨合約，將通過公布每日倉單庫存，首次揭開中國巨額鉑金隱形庫存的一角。近年來中國的鉑金進口量持續遠超其表觀消費量，形成了龐大的供應凈余量。該衍生品市場的建立及庫存數據的披露，將為市場提供一個觀察中國真實供需與戰略儲備動態的寶貴窗口。

來源：Bloomberg

6.在中國芯片自主化浪潮及AI算力國產替代的驅動下，中芯國際第三季度業績超出市場預期，實現凈利潤1.918億美元，同比增長29%，營收則增長9.7%至23.8億美元。該增長主要得益于英偉達等海外廠商受限后留出的市場空白，以及國內在快充、電源管理等模擬芯片領域的份額提升，其部分產能一度無法滿足市場需求。公司對第四季度的指引顯示營收將繼續環比增長最多2%，毛利率維持在18%-20%區間。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

美國

1.盡管美國政府已重新運作，但因史上最長停擺而積壓的關鍵經濟數據尚未恢復發布。美國勞工統計局（BLS）在網站上發布聲明稱，正評估停工對其數據收集和處理流程的全面影響，因此無法在當下提供包括9月及10月就業報告在內的具體發布時間表。市場普遍預計，因數據采集在停擺前已完成，9月報告將較快發布。然而，停擺直接中斷了10月份的家庭調查（household survey），導致該月報告可能將出現結構性殘缺。白宮官員此前表示，屆時或僅能公布基于企業調查的就業崗位數據，而無法計算失業率。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.盡管美聯儲已于10月底降息，但由于美國國債發行放量、政府停擺延遲財政支出以及量化緊縮持續抽水，導致銀行體系流動性收緊，擔保隔夜融資利率（SOFR）等一系列關鍵短期利率仍持續承壓。市場緊張情緒已促使SOFR出現2020年3月以來的最大單日波動，并持續高于美聯儲的準備金利率（IORB），這被視為銀行體系準備金已不再充裕的明確信號。為避免重現2019年回購利率飆升的局面，紐約聯儲已釋放出很快開始購買資產的信號，市場則普遍呼吁美聯儲通過增加短期信貸供給或直接購債等方式注入流動性，以重新獲得對短期利率的有效控制并穩定市場。

來源：Bloomberg

3.金融資產持有狀況正在顯著分化美國消費者的經濟信心。根據密歇根大學的消費者調查數據，持有大規模投資組合的群體其信心指數遠高于非持股者，而后者的三個月移動平均信心指數已跌至1998年有記錄以來的最低水平。這一信心層面的“K型”走勢，表明宏觀經濟的體感溫度因居民是否參與資本市場而出現巨大差異，并可能預示著未來消費行為的進一步分化。

來源：華爾街日報

4.墨西哥比索兌日元（MXN/JPY）匯率與美國股指的日內走勢維持了高度的正相關性。這種同步性源于該貨幣對本身就是市場風險情緒的放大器：墨西哥比索作為高beta貨幣與日元作為避險貨幣的組合，其升值通常代表著風險偏好的強化，而這正是驅動美股上漲的宏觀流動性前提。

來源：BCA Research

5.在2000年互聯網泡沫期間，美國勞動生產率曾出現暫時性的大幅提升，其五年移動平均增速一度超過3%。這一輪由技術革命驅動的生產率躍升事后證明是短暫的，其并未阻止資產泡沫的形成。這一歷史經驗為當前由生成式人工智能（Gen AI）驅動的市場情緒提供了參照，即市場對資產的估值更多基于對未來生產率提升的“感知”而非現實。

來源：瑞銀（《全球股票策略：我們處于多大的泡沫中？峰值的警示信號是什么？》，）

6.美國401(k)退休金賬戶的困難提取（hardship distribution）參與者比例在2025年第二季度觸及歷史新高，延續了自2023年初以來持續近三年的攀升趨勢。這一現象直接反映出，面對高企的生活成本與耗盡的儲蓄緩沖，越來越多的家庭正被迫動用其長期退休儲蓄以應對即期的財務困境。盡管宏觀就業數據表現穩健，但該指標揭示了消費者財務狀況的脆弱性正在加劇，尤其是在中低收入群體中，這可能對未來的消費韌性構成潛在拖累。

來源：美國銀行

7.美國次級汽車貸款的拖欠率已攀升至1994年以來的最高水平，凸顯了低收入借款人日益加劇的財務困境。根據惠譽評級的數據，截至今年10月，逾期至少60天的次級車貸借款人占比已高達6.65%。這一現象背后的核心驅動因素是持續的通脹壓力和學生貸款償還的恢復，共同擠壓了數百萬車主的預算，導致其難以負擔月度車貸。

來源：Bloomberg

8.受益于人工智能驅動的強勁需求，思科系統公司公布了超出預期的第一財季業績，其營收增長8%至148.8億美元，分析師預期為147.8億美元；經調整后的每股收益為1美元，高于分析師預期的0.98 美元。增長主要由網絡業務驅動，其中來自超大規模數據中心客戶的人工智能基礎設施訂單達到13億美元。基于此，思科將全年營收指引上調至602億至610億美元，并將第二財季營收和盈利預測均設定在高于分析師預期的水平。受此消息提振，公司股價大幅上漲，逼近2000年互聯網泡沫時期創下的歷史高點。不過，由于過去二十余年間流通股數量大幅減少，公司當前市值（2910億美元）與當年超過5000億美元的峰值相比仍有顯著差距。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

歐洲

1.歐元區9月工業產出環比僅增長0.2%，雖較8月下修后的1.1%降幅有所反彈，但明顯弱于市場預期的0.7%。能源和部分生產資料帶動了這一增長，但消費品板塊仍拖累整體修復力度；主要經濟體普遍回升但波動較大的愛爾蘭數據大幅下滑使整體數據受限。同比來看，工業產出增速維持在1.2%、繼續低于市場對更強復蘇的預期。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.德國汽車出口結構已發生根本性轉變，其過去數年的增長完全由電動汽車貢獻，而包括傳統內燃機和混合動力汽車在內的出口量已在月均不足20萬輛的低位停滯不前。由于出口數據可以被視為剔除了國內補貼等政策影響的市場競爭力指標，這種趨勢直接表明，德國汽車工業的國際競爭力正日益依賴電動化轉型，而其在傳統燃油車領域的優勢則在快速消退。

來源：牛津經濟研究院（《歐洲汽車行業展望：2026年及未來》，）

英國

1.英國三季度GDP環比僅增長0.1%，弱于二季度的0.3%并略低于市場預期，核心壓力來自生產部門持續收縮且制造業因主要車企遭遇網絡攻擊導致汽車相關產出大幅下滑，令工業拖累進一步放大；服務業雖保持小幅擴張但動能較上季放緩，建筑業也因新項目偏弱而僅微幅增長，使整體供給側修復力度有限；需求端投資、消費及凈出口有所貢獻但被庫存與貴重物品減少部分抵消。同比增速僅升至1.3%，略低于預期。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.英國三季度勞動生產率（按每小時產出計算）初值同比升至1.1%，較二季度的下降0.5%明顯改善，因名義總增加值增速（1.3%）顯著快于勞動小時增速（0.2%）；從環比看，生產率在二季度下滑0.6%后回升0.7%，使整體效率水平較2019年平均值高出3.1%、按每名就業者口徑也高出2.1%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.英國9月制造業產出環比大幅下降1.7%，逆轉8月下修后的小幅回升并遠弱于市場預期，主要因汽車行業因主要車企停產導致供應鏈同步收縮，使整月波動集中于交通設備相關板塊并形成對總體的主導拖累；盡管其他行業亦有不同程度回落，但整體特征更接近單一大型沖擊放大短期波動，而非需求全面轉弱；同比看，制造業降幅擴大至2.2%，較上月繼續惡化，顯示英國工業體系在供應端受擾背景下仍難實現穩定修復，短期內產能利用率和產出動能或保持偏弱狀態。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.英國9月出口環比下降0.9%至三個月低位，受對歐盟能源出口回落及對中國和美國的機械與交通設備出貨顯著減少拖累，服務出口亦走弱；進口環比下降1.1%至八個月低位，商品端收縮明顯而服務小幅增加。貿易逆差縮至109億英鎊，為今年以來低點。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

1.日本10月生產者價格（PPI）同比上漲2.7%，較9月小幅回落但仍高于預期；環比繼續上漲0.4%，為連續第二個月走高。其中，能源與金屬類成本企穩回升、部分機械設備與食品相關品類漲幅放緩、化工及鋼鐵繼續下跌，整體工業成本壓力保持溫和上行態勢。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.澳大利亞10月失業率降至4.3%，從9月接近四年高點的4.5%回落并好于預期，主要受就業人數強勁增長帶動，當月就業增加4.22萬人至創紀錄的1468萬，其中全職崗位擴張力度更強，使尋求全職與兼職工作的失業人數同步下降，勞動參與率穩定在67.0%、就業不足率微降至5.7%，總工作時長增至199.9億小時。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

新興/前沿市場

全球最大的大米進口國菲律賓確立了一項新的關稅動態調整機制，當全球大米價格每上漲5%，進口關稅將下調五個百分點；反之，當價格每下跌5%，關稅則上調五個百分點。該機制將從2026年1月1日起生效，核心目標是通過反向調節關稅來平抑外部價格波動對國內市場的影響。此前，菲律賓為保護本國農民利益，已暫停年底前的進口活動。

來源：Bloomberg

全球

隨著利率下調及買賣價差收窄推動，2025年下半年全球并購（M&A）交易加速回升，三季度交易總額創下2021年底以來新高，其中超過10億美元的大額交易占總價值一半以上。私募股權機構作為主要推動力量，積極參與退市和企業剝離，帶動了市場信心回升。

來源：安聯研究

大宗商品和能源

1.在OPEC+持續增產與全球需求增長疲軟的雙重作用下，國際能源署（IEA）已連續第六個月上調其對未來全球石油市場的供應過剩預測。該機構預計，至2026年，全球日供應量將超出需求近400萬桶，形成創紀錄的過剩規模。這一日益擴大的供需失衡，其供給端主要由OPEC+貢獻（該組織將提供明年至少一半的新增產量），而需求端的日均增長則預計不足80萬桶，遠低于歷史平均水平。供過于求的格局已在當前市場有所體現，9月份全球石油庫存已攀升至四年高位，對原油價格構成了直接的下行壓力。

來源：Bloomberg

2.受美國近期寒潮與創紀錄的液化天然氣（LNG）出口共同提振，12月交割的北美天然氣期貨價格升至每百萬英熱單位4.646美元，同比大漲67%，為2022年12月以來新高。約6100萬美國家庭依賴天然氣供暖，價格上行或致今冬取暖費水平面臨波動。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

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