4000億陽光電源，讓華爾街承認(rèn)看走了眼

這是一家能讓摩根大通“認(rèn)錯(cuò)”的公司。而想讓華爾街“認(rèn)錯(cuò)”，往往需要一些超出預(yù)期的東西。

兩周之前，這家全球頂級(jí)的投資銀行將陽光電源的目標(biāo)價(jià)一口氣上調(diào)了186%，并承認(rèn)“我們此前低估了陽光電源的盈利潛力”。幾乎同時(shí)，美銀證券判定陽光電源是全球儲(chǔ)能行業(yè)的“隱形冠軍”。

截至今日，陽光電源迎來小幅調(diào)整，市值暫時(shí)跌下4000億元。但從今年4月約50元的股價(jià)，到現(xiàn)在183元的股價(jià)，陽光電源終究給市場(chǎng)帶來了巨大的震撼：

2025年前三季度，陽光電源凈利潤(rùn)暴增56.34%，達(dá)到118.81億元，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)超過去年全年；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額高達(dá)99.14億元，同比暴增超過11倍；甚至因?yàn)楹Ｍ鈽I(yè)務(wù)做得太好，匯兌收益都讓財(cái)務(wù)費(fèi)用變成了負(fù)數(shù)。

券商深覺驚訝，它超出了很多機(jī)構(gòu)之前預(yù)估的上限；二級(jí)市場(chǎng)意見分化嚴(yán)重，爭(zhēng)論估值是不是太高了；而同行可能最在乎的是陽光電源的轉(zhuǎn)型太過絲滑：名義上都是光伏產(chǎn)業(yè)鏈，幾個(gè)月之前還在一起討論反內(nèi)卷，現(xiàn)在已經(jīng)大家已經(jīng)在平行宇宙各自美麗。隆基綠能和通威股份市值加起來也追不上陽光電源，更是讓不少人感慨，這一行終究要靠市場(chǎng)說話。

而這些對(duì)比，不過是再次強(qiáng)化了一個(gè)關(guān)于陽光電源成功原因的觀點(diǎn)：產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分配，決定了一家公司能達(dá)到的上限，選好站位是一門大學(xué)問。

在這個(gè)維度上，我們還能再補(bǔ)一句老生常談：越努力，越幸運(yùn)。努力體現(xiàn)在哪里？今年前三季度，陽光電源研發(fā)總投入超31億元，同比增長(zhǎng)32%。這份意志，影響了故事的走向。

01 如何“賣爆”

陽光電源腳下兩個(gè)最滾燙的風(fēng)口：儲(chǔ)能+出海，現(xiàn)在宛如一對(duì)“風(fēng)火輪”，踩上就是一個(gè)“快”字。

【2024年全球儲(chǔ)能電池市場(chǎng)份額，陽光電源僅次于特斯拉。圖源：美銀】

有一個(gè)類似的例子是同樣在海外市場(chǎng)盤踞已久的阿特斯，股價(jià)漲幅不輸陽光電源，目前市值已超過800億元。在上個(gè)月的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表里，它們大膽開麥：“我們也是做海外儲(chǔ)能走出去的一個(gè)典范。”

顯而易見，在對(duì)的路線做正確的事，天然有利于規(guī)避內(nèi)卷的影響。2025年資本市場(chǎng)最性感的敘事之一，也就這樣被陽光電源拿捏了。

2025年上半年，陽光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到178億元，首次超越了其賴以起家的光伏逆變器業(yè)務(wù)，成為公司真正的“第一增長(zhǎng)引擎”。到前三季度結(jié)束，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收同比增速達(dá)到了驚人的105%。

而在海外，一個(gè)離華爾街視野更近的地方，很多細(xì)節(jié)就會(huì)被放大。比如陽光電源前三季度儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的海外發(fā)貨占比，從去年同期的63%，一路飆升至83%。

“整體看海外市場(chǎng)盈利能力更有優(yōu)勢(shì)，公司的經(jīng)營(yíng)策略是優(yōu)中選優(yōu)，所以海外的發(fā)貨占比更多一些。”公司管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上的這番話，翻譯過來就是：哪里賺錢，我們就去哪里。最好的選擇就是這樣樸實(shí)無華。

得益于成熟的電力市場(chǎng)和健全的政策機(jī)制——比如容量市場(chǎng)、輔助服務(wù)市場(chǎng)，海外儲(chǔ)能項(xiàng)目的投資回報(bào)遠(yuǎn)高于國內(nèi)。陽光電源的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)在海外能拿到30%-40%的毛利率，遠(yuǎn)高于國內(nèi)高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)下的水平。

【陽光電源毛利來源情況。圖源：美銀】

不過要做到這一點(diǎn)并不容易，今年剛好是陽光電源出海20周年，海外市場(chǎng)也早就由少數(shù)人的“秘密花園”變成了一個(gè)典型的角斗場(chǎng)。競(jìng)爭(zhēng)思維的差異，決定了大家發(fā)展路線的不同，進(jìn)而決定了各自的表現(xiàn)。

海外市場(chǎng)雖然也關(guān)注成本，但競(jìng)爭(zhēng)語言不會(huì)和國內(nèi)某些項(xiàng)目一樣主要比拼“便宜多少”。成熟項(xiàng)目更加精于計(jì)算全生命周期價(jià)值，所以產(chǎn)品需要打造成更好的方案，將工程本身“產(chǎn)品化”。

于是，雖然一面是強(qiáng)調(diào)對(duì)電池電芯成本實(shí)現(xiàn)極致掌控的“電芯派”在迅速打開市場(chǎng)，但像陽光電源一樣，更關(guān)注整個(gè)系統(tǒng)與電網(wǎng)交互、創(chuàng)造價(jià)值的能力的“系統(tǒng)派”，也掌握了定義權(quán)。

這類似手機(jī)行業(yè)的蘋果和三星。三星能自己生產(chǎn)最好的屏幕、優(yōu)秀的內(nèi)存，但蘋果卻能通過對(duì)軟硬件的極致整合，定義整個(gè)行業(yè)的用戶體驗(yàn)。陽光電源擅長(zhǎng)的，就是這條“蘋果路線”。而蘋果的強(qiáng)項(xiàng)是，將所有問題的考慮都前置，不需要用戶做額外的思考。

為什么當(dāng)下這種定義能力更加重要？陽光電源副總裁徐清清曾經(jīng)用VUCA時(shí)代的特征來形容儲(chǔ)能行業(yè)現(xiàn)狀——不穩(wěn)定、不確定、復(fù)雜、模糊。

惡劣的環(huán)境、負(fù)電價(jià)、隨時(shí)可能發(fā)生的意外，對(duì)于能源資產(chǎn)而言，一次故障的損失，可能會(huì)吞噬掉所有微小的成本節(jié)約。而要抵抗這種未知風(fēng)險(xiǎn)，就需要從源頭開始做好保障。

今年7月，陽光電源推出PowerTitan 3.0智儲(chǔ)平臺(tái)，重構(gòu)了存儲(chǔ)架構(gòu)，大幅提升能量密度從而減少土地占用，將預(yù)安裝和調(diào)試過程前置以實(shí)現(xiàn)到站即并網(wǎng)，甚至把門鎖做成雙推桿，這樣開門阻力更小，對(duì)基建的平面度要求減少了5毫米——那么，客戶要操心的事情就少了。

【PowerTitan 3.0智儲(chǔ)平臺(tái)發(fā)布現(xiàn)場(chǎng)。圖源：陽光電源】

工程即產(chǎn)品、產(chǎn)品即方案、交付即服務(wù)，同時(shí)還疊加優(yōu)秀的性能。長(zhǎng)此以往，也只有陽光電源，才能讓客戶感覺到什么叫和自己的天作之合。這解釋了為什么它會(huì)在市場(chǎng)上受到歡迎。

就像陽光電源工商業(yè)儲(chǔ)能產(chǎn)品線總經(jīng)理曹偉曾經(jīng)的一句話：“好電芯不等于好產(chǎn)品，好產(chǎn)品不代表好的場(chǎng)景解決方案。”系統(tǒng)思維對(duì)于一個(gè)被價(jià)格戰(zhàn)摧殘過多的行業(yè)來說，是稀缺品，也是讓好產(chǎn)品賣出好價(jià)格的最終絕招。陽光電源預(yù)估明年全球儲(chǔ)能市場(chǎng)還會(huì)增長(zhǎng)40%到50%，它的信心躍然紙上。

02 誰說制造業(yè)沒有復(fù)利

在陽光電源的策略中，我們明顯感受到了復(fù)利的存在。

“復(fù)利”是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和金融行業(yè)的熱點(diǎn)名詞。由于網(wǎng)絡(luò)這種杠桿的存在，這些行業(yè)很容易形成極強(qiáng)的邊際增長(zhǎng)效應(yīng)，不需要太多成本投入就能實(shí)現(xiàn)二次甚至三次增長(zhǎng)，無論擴(kuò)大規(guī)模還是增厚利潤(rùn)，都有非常方便的手段。

但制造業(yè)很難如此。制造業(yè)不能一物多賣，制造業(yè)不能輕松漲價(jià)，制造業(yè)不能肆意削減成本，因?yàn)闀?huì)造成產(chǎn)品良率和質(zhì)量問題，然后帶來惡性循環(huán)。

【物理產(chǎn)品的區(qū)別總是很容易得到檢驗(yàn)。圖片由AI生成，僅作示意】

比如，制造業(yè)內(nèi)卷嚴(yán)重，一個(gè)主要問題就是壓縮成本造成參數(shù)虛標(biāo)，而虛標(biāo)更多來源于部分廠商出于“各家自掃門前雪”心態(tài)做出的抉擇：產(chǎn)品能賣出去，一次性生意也是可以接受的。至于未來的維護(hù)甚至行業(yè)的口碑，則不被考慮在內(nèi)。

制造業(yè)似乎很難存在觸手可及的復(fù)利，督促廠商“向上卷”。一位消費(fèi)電子產(chǎn)品行業(yè)的SQE向我們舉例，供應(yīng)商們經(jīng)常在一個(gè)產(chǎn)品良率達(dá)標(biāo)之后，不再加強(qiáng)研究、探索良率提升。80%和90%對(duì)QC、PE來說有什么意義？反正他們自身的KPI已經(jīng)完成了。

而在實(shí)際情況中，這樣的供應(yīng)商一旦遇到行業(yè)供給內(nèi)卷，要么很容易陷入更低維度的價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而主動(dòng)放低質(zhì)量要求，要么干脆到競(jìng)爭(zhēng)更小的賽道謀生，乃至被淘汰——無論如何選擇，其實(shí)都是一種倒退。在這樣的情況下，今天只賺明天的錢，復(fù)利自然無從談起。

但陽光電源卻完全沒有傳統(tǒng)心態(tài)。去年，陽光電源董事長(zhǎng)曹仁賢在光伏行業(yè)年度大會(huì)上表示，他看到有些企業(yè)低于成本價(jià)去投標(biāo)，問為什么？得到的回答是“我是想把別人擠死”。

【在陽光大廈啟用儀式上吹奏薩克斯的曹仁賢。圖源：安徽日?qǐng)?bào)元新聞】

“他認(rèn)為這是自己最后一次低于成本價(jià)投標(biāo)，下一次別人死了我就活了。這是千萬使不得的。我們千萬不要走別人的路，讓別人無路可走。”

然而，競(jìng)爭(zhēng)上頭的企業(yè)，到底要怎么避免被帶入這個(gè)漩渦？

制造業(yè)打破僵局的一個(gè)關(guān)鍵，是有動(dòng)力去掌握先進(jìn)的、核心的技術(shù)，然后形成代差優(yōu)勢(shì)。即便在口徑上屬于同一類技術(shù)，效率、良率這些指標(biāo)也會(huì)有所差異，而差異會(huì)確定生存的立足點(diǎn)。

陽光電源恰恰是技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，尤其是以光伏逆變器為核心的技術(shù)平臺(tái)，奠定了它的技術(shù)基因。

盡管現(xiàn)在看來，這項(xiàng)業(yè)務(wù)在陽光電源的財(cái)報(bào)中有退居二線的跡象。但它實(shí)際上扮演著三個(gè)角色，有重要意義，也是復(fù)利的來源：穩(wěn)固的“現(xiàn)金牛”，新業(yè)務(wù)的“技術(shù)母體”，以及打開全球市場(chǎng)的“敲門磚”。

【陽光電源的一款逆變器產(chǎn)品。圖源：陽光電源官網(wǎng)】

我們知道，一家公司的轉(zhuǎn)型依賴于穩(wěn)定的地基進(jìn)行跳躍，而作為主導(dǎo)全球市場(chǎng)的逆變器巨頭，這項(xiàng)業(yè)務(wù)為陽光電源提供了極其穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且持續(xù)將從前積累的品牌聲譽(yù)和渠道網(wǎng)絡(luò)，復(fù)用在儲(chǔ)能身上。

彭博新能源財(cái)經(jīng)的報(bào)告顯示，陽光電源的逆變器可融資性連續(xù)五年位居全球第一，儲(chǔ)能系統(tǒng)與PCS則在2024年的可融資性榜單上名列第一，已經(jīng)構(gòu)成了一種品牌資產(chǎn)。

從技術(shù)的角度看，逆變器更是陽光電源業(yè)務(wù)的“技術(shù)原點(diǎn)”。儲(chǔ)能系統(tǒng)里的PCS、氫能電解槽的電源、AIDC里的高壓直流系統(tǒng)，電力電子技術(shù)都與逆變器同源。

2025年，陽光電源還成立了AIDC（人工智能數(shù)據(jù)中心）部門，從華為、艾默生等行業(yè)巨頭挖來團(tuán)隊(duì)，目標(biāo)是結(jié)合自身逆變器、儲(chǔ)能、HVDC、SST多方面優(yōu)勢(shì)，為下一代數(shù)據(jù)中心提供一站式供電解決方案。

陽光電源管理層解釋：“我們做AIDC的邏輯一是，我們?cè)诟邏悍矫嬗袃?yōu)勢(shì)，公司逆變器、儲(chǔ)能系統(tǒng)普遍1500V，800V是我們擅長(zhǎng)的領(lǐng)域；二是，我們?cè)诠虘B(tài)變壓器也有技術(shù)沉淀，已經(jīng)預(yù)研了10年左右。第三是數(shù)據(jù)中心很多客戶希望通過綠電直供，英偉達(dá)發(fā)布的白皮書就提到了SST配大儲(chǔ)的方案，我們?cè)谶@方面有優(yōu)勢(shì)。”

【英偉達(dá)對(duì)高壓方案進(jìn)行的對(duì)比。圖源：英偉達(dá)白皮書】

數(shù)據(jù)中心對(duì)供電的要求極為苛刻：高可靠、高效率、高密度，陽光電源早就掌握了解決這些問題的辦法，無論是儲(chǔ)能還是AIDC，復(fù)利都在過去種下的“因”里。

IEA預(yù)測(cè)，2030年全球數(shù)據(jù)中心的電力需求將實(shí)現(xiàn)翻倍。而美銀認(rèn)為，到2030年全球數(shù)據(jù)中心將新增55 GWh儲(chǔ)能需求，對(duì)應(yīng)500億元人民幣的電源設(shè)備市場(chǎng)，陽光電源只要拿到10%份額，就能再造一個(gè)“百億級(jí)”業(yè)務(wù)。它們預(yù)估人工智能數(shù)據(jù)中心電力供應(yīng)領(lǐng)域的同行2026年市盈率為46倍，而放到陽光電源身上，就是市值還會(huì)再上幾個(gè)臺(tái)階，漲幾個(gè)千億。

03 一個(gè)大學(xué)老師和他創(chuàng)造的公司

現(xiàn)在，我們可以回到最初的那個(gè)問題了。為什么是陽光電源？因?yàn)樗枷氲纳舷逈Q定企業(yè)發(fā)展的上限。

1997年，30歲的大學(xué)老師曹仁賢，辭掉了合肥工業(yè)大學(xué)的“鐵飯碗”，在不足20平米的出租屋里創(chuàng)辦了陽光電源。在靠著給別人做傳統(tǒng)電源產(chǎn)品、勉強(qiáng)活了六年之后，2003年，公司終于研制出中國第一臺(tái)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的光伏逆變器。

就在公司終于看到曙光的時(shí)候，曹仁賢做出了一個(gè)當(dāng)時(shí)看來很大膽的決定：力排眾議，砍掉當(dāng)時(shí)公司最賺錢、養(yǎng)活所有人的UPS不間斷電源業(yè)務(wù)，將所有資源All-in到光伏逆變器上，然后多年來圍繞核心技術(shù)開枝散葉，理解能源產(chǎn)業(yè)進(jìn)化的方式，為自己創(chuàng)造機(jī)會(huì)。

直到現(xiàn)在，陽光電源依然有很多方方面面的“堅(jiān)持”：副總裁的辦公室會(huì)擺放PCB板等光伏元器件，為了方便和客戶直觀交流；產(chǎn)品設(shè)計(jì)會(huì)考慮未來五年的行業(yè)趨勢(shì)，不但有助于減少未來維護(hù)升級(jí)的成本，還能倒逼自己多關(guān)注行業(yè)需求。

【陽光電源的模塊化逆變器。圖源：陽光電源官網(wǎng)】

10月接受外界調(diào)研時(shí)，陽光電源詳細(xì)說明了前三季度的財(cái)務(wù)變化原因，比如銷售費(fèi)用都投給了海外重點(diǎn)市場(chǎng)，研發(fā)費(fèi)用在光伏和儲(chǔ)能都有分配，管理費(fèi)用用來保障人才能力促進(jìn)國際化，同時(shí)還對(duì)該計(jì)提減值的資產(chǎn)都做了減值。

這些動(dòng)作可能已經(jīng)重復(fù)過無數(shù)次，也許多年來它都在專注做一件事，但一直缺乏被外界充分評(píng)價(jià)的機(jī)會(huì)。而在這之前，行業(yè)內(nèi)存在過很多次改善發(fā)展模式的時(shí)機(jī)，只是一些公司有意無意地放棄了這種難而正確的選擇。

這些細(xì)節(jié)，也讓人更能理解曹仁賢在公司20周年慶典上，特意感謝曾經(jīng)的“死對(duì)頭”華為時(shí)的心境。

2012年，華為憑借對(duì)組串式逆變器的率先押注，以一種顛覆者的姿態(tài)殺入市場(chǎng)，超越了陽光電源。五年后，曹仁賢說：“因?yàn)橛腥A為，我們才不敢有絲毫的松懈，正是你們的競(jìng)爭(zhēng)，才讓我們變得如履薄冰，變得更加強(qiáng)大。”

有意義的競(jìng)爭(zhēng)，才是一個(gè)行業(yè)最健康的樣子。如果是不得不卷入競(jìng)爭(zhēng)，那就讓它盡量變得有意義。從單一領(lǐng)域干倒不止一個(gè)巨頭的價(jià)格戰(zhàn)，到“光儲(chǔ)充”的歷史性合流，優(yōu)秀的企業(yè)會(huì)在變化中不斷學(xué)習(xí)，把一切都當(dāng)作自己的“磨刀石”。這是一個(gè)從上到下都在不斷打磨自己的公司。

所以，雖然我們不得不承認(rèn)，儲(chǔ)能的爆發(fā)、海外市場(chǎng)的暴漲、陽光電源可能變高也可能變低的4000億市值，在時(shí)間線上看來都有偶然的成分，但只要做好了接受這一切變化的準(zhǔn)備，那么結(jié)果就是冥冥之中的注定。這幾個(gè)月恍然一夢(mèng)的變化，并不是產(chǎn)業(yè)運(yùn)氣的獎(jiǎng)賞，它們是時(shí)間對(duì)一種品格的垂青。

來源：松果財(cái)經(jīng)