站在紅利肩膀上，握手穩健三劍客

站在中證紅利的肩膀上不是月月，勝似月月三劍客齊聚? 自由現金流? Smartbeta均衡配置之道

上周寫了一篇《月月分紅的紅利基金，有哪些？需要嗎？》，盤點了下市場上今年迄今堅持月月派息的紅利類基金。

結果發現，易方達旗下的幾只并非月月派息的紅利類基金，反而成了文章隱形 “主角”。

一方面，我自己的統計顯示，易方達幾只季度派息的紅利基金，依靠更低的費率和運作，收益有超額；

另一方面，也是許多讀者交口稱贊的，易方達幾只季度派息的基金錯位派息，一攬子恰好也能月月收息。

顯然，基民對于紅利類基金的需求是多元化的。這也讓我想到了另一個問題：站在2025 年的當下，一個紅利類基金的投資組合，應該如何構建？

EarlETF 的老讀者應該記得，在討論行業中性紅利策略的時候，我聊過通過配置三類紅利指數實現更平穩的收益。

但時過境遷，這幾年紅利類基金大發展，以及自由現金流、Smartbeta 類基金的加入，使得我們有了更多的選擇空間，所以可以重新來聊聊這個問題了。

討論紅利類投資，即使站在 2025 年，中證紅利指數依然是一個繞不開的指數。

很簡單的道理，中證紅利指數目前的編制規則，也就是基于股息率加權的核心，始于 2013 年 7 月 2 日，這意味著在探討這一簡單投資規則為何能發揮如此神奇效果的問題上，我們有十年以上的真實數據，不存在過擬合的問題，可以放心作為討論的起點。

由于這次調整于年末生效，所以下圖是 2014 年迄今的走勢，9.5% 的年化收益，以及 2016 年之后穩扎穩打的走勢，很是宜人。

當然，更重要的是，2019 年 11 月 26 日，我們就有了首只跟蹤中證紅利指數的 ETF 產品 ——紅利 ETF 易方達 (515180)，0.15% 管理費 + 0.05% 托管費的低費率，也讓我們有了真實的歷史數據，去觀察跟蹤這個指數的實際收益 —— 畢竟真實世界運作的基金，還要考慮股息稅、跟蹤損耗等問題。

從下表可以看到，早年依托打新增厚，ETF 有超額，隨后伴隨打新不再，則是出現一定的損耗，進入 2025 年，伴隨基金規模的增大，跟蹤漸入佳境，今年的凈值收益率甚至還略好于中證紅利全收益指數減去管理費和托管費的水平。

易方達的這只紅利 ETF 采用的是年度分紅的策略，已經連續 6 年分紅，均是 10 月末發放分紅，近三年的分紅比率都在 4% 以上。

當然，正如此前聊過的，許多的基民，熱愛月月分紅，那種每月有現金流到手的感覺，是一種凈值上漲無法比擬的幸福感。行為金融學的研究也揭示了，這種高頻的小幸福，是有助于持有者對抗市值波動的風險的。

所以，就有了那篇月月分紅文章下讀者的自來水，給我發來了易方達旗下三只紅利基金的巧構思。這三只基金都是季度派息，但是派息月份恰好錯開，同時買三只，就可能實現月月收息。而且有 A 股有港股，也實現了多元化。

分紅，固然重要，但我想困擾更多紅利玩家的，或許還是對 “更好的” 紅利的追求。

比如在牛市進攻性更強一些，行業更分散多元化一些，尤其是在紅利類資產已經漲了幾年的當下，如何挖潛，成了紅利玩家的重要期盼。

從過往全市場的實踐，無外乎兩條路。向上發掘紅利的前置，即自由現金流；向深挖掘，引入更多 Smartbeta 因子。

第一條，是紅利類玩家耳熟能詳的進化版 —— 自由現金流。

自由現金流指數，顧名思義就是不再以實際派發的股息論英雄，而是改用企業的自由現金流做篩選指標。畢竟，派息比率其實企業有很大的自由裁量權，而自由現金流可是硬指標。

以自由現金流 ETF 易方達（159222）跟蹤的國證自由現金流指數為例，自指數基日 2012 年 12 月 31 日至 2025 年 11 月 16 日，其全收益指數年化收益率近 20%，年化波動率為 23%。

而且，與萬得全 A 相比，國證自由現金流全收益指數能夠保持相對更為穩定的收益表現，股息率也相對更高，充裕的自由現金流為增厚股東分紅回報創造了良好的基礎條件。

這也意味著，投資者在持有相關產品的過程中，不僅有望通過資產增值獲得收益，還能夠定期獲得股息收入，進一步提升投資的整體回報水平。

在行業分布上，該指數既覆蓋了石油石化、煤炭等傳統高股息行業，這些行業通常具有現金流穩定、盈利能力強的特點，能夠為指數提供堅實的業績支撐；也包括了電力設備、通信等成長性較強的行業，在經濟發展的不同階段能夠為指數帶來新的增長動力。

這種行業分布特征也使得指數兼具彈性和韌性。例如，2021 年初至 2024 年初，大盤震蕩回調，該指數逆勢漲超 100%。

第二個思路，則是近期提及過的價值 100 指數 (980081.CNI)，之前寫過詳細的介紹，《價值流 “三項全能” 來也，10 年年化 10.93%》，簡單來說，這個指數是使用了估值 (市盈率)、股息、自由現金流三套因子來篩選，既能囊括所有的行業，也能多角度符合選股。

跟蹤這一指數的價值ETF (159263)于今年 6 月底成立了，場外聯接基金 (A 份額：025497，C 份額：025498) 也于九月底成立了。

有了自由現金流和價值 100 這樣的新型穩健流指數之后，中證紅利指數是否可以忽略不計了呢？

我并不這么認為。

一方面，作為歷史悠久的標桿性指數，中證紅利指數有大量可靠的歷史表現以開發各種輔助研判的指標 (比如 40 日收益差)，這是其作為整個穩健類資產標桿不可動搖的地位。

更何況，在股息率上，中證紅利還是有優勢。下表是我計算的這三個指數的股息貢獻率，是采用指數的全收益指數和價格指數計算幾何超額而來，可以比較客觀的衡量股息對指數收益的貢獻。總體來看，中證紅利指數最近三年的股息貢獻率總體比較高。

更何況，中證紅利指數的 ETF 產品畢竟歷史悠久，紅利 ETF 易方達 (515180) 按年分紅也形成了穩定的預期。

另一方面，自由現金流和價值 100 畢竟是去年剛剛完成指數編制規則的指數，今年不過剛剛有 ETF 跟蹤，關于指數和 ETF 運作，還需要更多的歷史數據去驗證回溯往績的有效性。

更何況，無論是哪個指數，都不可能在所有的市場環境下都適配。

畢竟，這三個指數在行業分布上，都各有特色。

從下圖可以看到，自 2016 年以來，無論是從滾動 1 年回報還是滾動 1 年回撤角度來看，這三個指數都有相對走強的好時光，也難免有低迷期。

相比之下，我回測的以這三個指數等權重并再平衡的 “等權重” 指數，有更小的回撤，相對更穩定的收益分布。

下表是這三個指數和等權重策略的收益特性對比，請注意最大回撤還有潰瘍指標 (Ulcer Index, UI)，可以看到等權重都有更好的體驗。

所以，答案已經很清晰了。

對于追求穩健的紅利投資者而言，與其在 “三劍客”—— 中證紅利、自由現金流和價值 100—— 之間 “三選一” 或 “二選一”，試圖押注那個階段性最強的，不如 “我全都要”，將三者均衡配置。

這樣，我們既保留了紅利這個久經考驗、股息貢獻穩定的 “壓艙石”；也通過自由現金流和價值指數這兩個新工具，在行業上做了互補，博取了潛在的超額收益。

從回測數據看，這樣的配置策略在過去幾年提供了更平滑的凈值曲線和更小的回撤，體驗更佳。

對于希望 “既要當期分紅，又要未來價值，還想兼顧行業多元化” 的投資者來說，這或許就是 2025 年當下，一個 “站在紅利肩膀上” 的、更均衡的答案。