從光伏到氫能 除了“翻篇”魄力 雙良節能還需要什么

獨立 稀缺 穿透

不遷怒無貳過，天助自助者

作者：陳晨

編輯：李莉

風品：可樂

來源：銠財——銠財研究院

從光伏到氫能，雙良節能的押注切換夠決絕。

2025年10月24日，公司公告終止2023年12月的股票定增案。該方案原計劃募資不超25.6億元，其中16.1億元投向38GW大尺寸單晶硅拉晶項目、2.5億投向年產700套綠電只能制氫裝備建設項目，剩余7億元補流。一紙終止，意味著這場歷經近兩年的光伏押注以“流產”告終，原因為“經綜合考慮外部客觀環境、市場環境及公司的實際情況、發展戰略等多種因素”。

不過也是當日，雙良節能又迅速拋出新一輪定增計劃，擬發行5.6億股募資12.9億元，除了規模縮水近半還砍掉了此前的光伏項目，將重點轉向節能降碳和氫裝備。

具體項目包括：零碳智能化制造工廠建設項目、高效空冷、液冷智能裝備系統項目、中高溫熱泵及高效換熱器裝備項目、年產 700 套綠電智能制氫裝備建設項目、研發項目、智能制氫裝備及材料研發中心項目、高效節能降碳裝備系統研發項目，分別投向4.93億元、3億元、1.93億元、2億元、2.14億元、1.74億元、4000萬元，剩余3.85億元用于補流。

對此轉向公司稱，隨著募投項目陸續建成投產，將進一步擴大和完善產業鏈布局，落實公司在節能降碳智能裝備和綠電制氫智能裝備的整體戰略規劃，為業務快速發展奠定基礎，有利打造新盈利增長點，保證長期可持續發展，增強公司綜合競爭實力。

2025年11月11日晚，公司進一步公告稱，董事會審議通過了《2025 年度向特定對象發行股票預案》，意味著此預案正式進入推進流程。

本是一件開拓成長性的好事，然二級市場反應冷淡，公告次日報收6.7元，雙良節能股價下跌7.59%，截止11月18日收盤于6.38元較10日的7.32元累縮約13%。市場為何不買賬？這場從光伏到氫能的急轉，能否重振業績雄風？

01

高光與低谷 再次“斷舍離”

LAOCAI

據百度百科、雙良節能官網資料，母公司雙良集團成立于1982年，1985年成立江陰溴化鋰制冷機廠，生產出國內首臺具備自主知識產權的溴冷機。2003年雙良節能登陸資本市場，上市初期主業為空調業務，由于業績平平股價難言討喜。

在此背景下，創始人繆雙大開始尋找新增長點，先后并購過化工、環比以及互聯網等資產，意圖打開新局面，然這些嘗試并未激起多大水花。

2015年3月20日，雙良節能連發30條公告，披露2014年報及重組方案。其中指出，受國際油價暴跌影響，化工業務毛利率大幅收窄，疊加存貨跌價準備計提，該板塊虧損達6357萬元。公司隨即決定，將持有的利士德75%股權作為置出資產，與雙良科技及利創新能源所持有的雙良新能源85%股權置換。

據雙良節能透露，該公司成立于2007 年，布局多晶硅還原爐，是我國第一批實現多晶硅還原爐自主生產的企業之一。2013年-2014年雙良新能源分別營收1.31億元、2.37億元，歸母凈利1538.43萬元、3906.08萬元。相較化工業務的虧損，個中選擇邏輯一目了然。2015年5月12日資產交割完成，公司正式轉型切入光伏賽道。

2020年起，“雙碳”政策推動下，光伏業迎來一輪爆發。裝機需求激增帶動硅料價格大漲，作為上游關鍵設備，多晶硅還原爐景氣度持續攀升，雙良節能隨之吃到了轉型紅利。據2021年報，公司多晶硅還原爐系統接連斬獲永祥、大全、亞洲硅業、新特能源、東方希望等龍頭企業大單，市占率保持在65%以上，訂單金額同比增長約7倍，創下歷史新高。

中國光伏行業協會（CPIA）數據顯示，2021年供應鏈價格全線上漲，其中硅料價格最高漲幅達224%，硅片、電池片、組件價格分別上漲82%、32%和25%。龍頭企業憑借晶硅技術及成本控制優勢，持續釋放擴張產能，制造端產能、產量全球占比均實現不同程度增長，全球光伏產業重心進一步向中國轉移。

也正是這一年，接班四年的繆文彬（繆雙大之子）帶領雙良節能向產業鏈下游延伸，布局硅片環節。2021年2月，公司宣布設立包頭雙良單晶硅科技有限公司，作為GW級大尺寸單晶硅棒、硅片項目的運營主體；3月又公告擬投資70億元建設包頭一期20GW大尺寸單晶硅片項目。

此后，雙良節能擴產步伐不斷加快。據上海證券報，2021年-2022年相繼拋出多個巨額光伏擴產計劃：如2022年1月披露擬啟動包頭二期20GW大尺寸單晶硅片項目的投資建設規劃，總投資62億元；當年4月，披露計劃投資50億元建設20GW高效光伏組件項目；當年5月，又披露擬建設“50GW大尺寸單晶硅拉晶項目”，總投資105億元......

聚焦2023年的定增方案也曾表示，公司將進一步提升大尺寸光伏單晶硅業務規模，搶抓下游 N 型電池快速發展機遇的同時，發揮單晶硅產能規?；?，降低單位生產成本，促使產品質量及交付得到進一步保障，持續提升產品市場競爭力。

然而，產業都是有周期的，計劃趕不上變化，自2023下半年起，光伏業進入深度調整期。隨著前期大規模擴產，行業供需關系逆轉，產能過剩問題日益凸顯。據中國證券報，雙良節能2024年硅片產量547165萬片，包括了182及210尺寸的P型及N型單晶硅。一位券商研究人士表示，按照每片對應約8W—10W推算，2024年的產能利用率約僅50%。在此背景下，公司再次作出“斷舍離”的戰略調整，亦在情理中。

02

小甜甜到牛夫人

大客戶與供應商重疊

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從業績看，光伏產品妥妥主力位，即便當下仍是舉足輕重。

據東財Choice數據，2021年至2023年期間，公司營收從38.3億元躍至231.5億元，同比增速達84.87%、277.99%和59.91%；歸母凈利由3.10億元增至15.02億元，增速為125.68%、208.26%和57.07%，三年累計凈利27.68億元。

具體到業務構成，光伏新能源板塊貢獻尤突出，從2021年的12.14億元猛增至2023年的199.51億元，期間增速高達586.64%、849.51%和73.12%，總營收占比從31.7%大幅提至86.2%。與之鮮明對比的是，節能節水業務收入僅從25.58億元增至29.62億元，營收占比則從66.79%滑至12.79%，看似“節能節水+新能源”雙主業并舉，實則后者占比遠超前者。

以2023年為例，公司節能節水裝備、新能源裝備和光伏產品營收為29.62億元、26.78億元和172.73億元，同比增速8.21%、-7.82%和100.41%。這些數據清晰表明，光伏為重要的增長引擎，但也暴露波動性較大的短板。

隨著2023下半年行業進入深調，公司業績開始由盛轉衰。2024年營收同比下降43.68%至130.4億元，歸母凈利更虧損了21.34億元。分產品來看，節能節水裝備收入微增1.35%至30.02億元，新能源裝備和光伏產品則大縮64.66%和48.7%，至9.46億元和88.62億元，成為業績變臉主因。盈利水平方面，三大產品毛利率為26.77%、35.37%和-16.63%，占比最大的光伏產品成唯一虧損板塊，頗有些昨日小甜甜、今天牛夫人感。

進入2025年凈利可喜減虧、但收入縮態仍未扭轉，前三季營收下降41.27%至60.76億元，歸母凈利雖回升59.42%，仍虧5.44億元。且這還是在銷售費、管理費、財務費、研發費全降下的結果，其中研發費降幅最大達到17.98%。

或許也有無奈與急迫，近一年九個月公司累虧額達26.78億元，近五年累計凈利僅0.91億元，前期盈利幾乎被完全侵蝕。

面對持續的經營壓力，公司交易往來也受到監管關注。2025年9月25日，上交所向雙良節能發出監管問詢函，其中客戶與供應商身份問題引發重點關注。

具體來看，2025上半年，在雙良節能光伏新能源板塊中，"公司B"作為第一大客戶，交易額達4.53億元（主要為硅片及方棒）。同期"公司B"也位列前五大供應商第二位，雙良節能向其采購2.79億元硅料。

對此，雙良節能解釋稱，"公司B"控股的子公司B1至B6是其客戶，而"公司B"控股的另一家子公司B7則是其供應商。公司強調，與"公司B"的采購、銷售業務定價互相獨立，均按市場定價，"定價公允合理"。

另一家受關注的交易方是"公司A"，其2024年是雙良節能第三大客戶，2025上半年升為第二大客戶。據雙良節能披露，其控股股東的一致行動人與"公司A"的下屬子公司共同投資了揚州某公司，但"暫未實質性開展相關戶用光伏業務"。

此外，雙良節能全資子公司與"公司A"的控股子公司C共同投資設立了合資公司D，其中，雙良節能方參股45%，實繳2.25億元；“公司A”方持股55%，實繳2.75億元。該公司通過其子公司與雙良節能的主要合作模式為硅片切片代工。這些關聯交易網絡的浮現，回應監管關切的同時，也將公司業務往來的復雜性展露出來。

03

杠桿擴張VS短債壓力

50億貨幣資金受限

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流動性狀況，也是交易所問詢的重點。

為支撐此前大規模的產能擴張，雙良節能一度高度依賴外部融資。據國際金融報，有息借款從2021年的30億元攀至2024年的150億元，相應利息支出從0.35億元增至5.48億元。此外，還積極運用股權融資工具，如2022年8月完成定增募資35億元。

高杠桿擴張滋生了財務負擔。截至2025年三季度，雙良節能有息債務規模127億元，凈資產46.13億元，貨幣資金43.35億元。拉長維度看，自2021年跨界布局硅片業務以來，公司資產負債率持續處于高位，2024年破80%大關，2025年9月末至81.91%。其中，短期借款75.61億元，而同期公司現金及現金等價物僅3.41億元，兩者間形成數十億元的資金缺口。

11月6日雙良節回復函顯示，截至2025年6月末，公司資產負債率達84.35%。雖賬面貨幣資金為56.12億元，但其中受限資金50.52億元，可自由支配的資金僅剩5.6億元。

短期債務壓力同樣不容忽視，短期借款及一年內到期的長期借款合計89.03億元，即使剔除已貼現未到期票據后，余額仍有53.39億元，遠超可自由使用的貨幣資金規模。

對于受限貨幣資金，公司解釋稱絕大部分（45.02億元）為銀行承兌匯票保證金，占其所開具銀行承兌匯票余額的95.13%。然而，該比例在業內處于偏高狀態，如TCL中環的銀行承兌保證金占比僅12.28%，隆基綠能為26.35%，弘元綠能為32.60%，行業可比公司均值為39.16%，均遠低于雙良節能。

對此差異，公司回函稱，由于公司在銀行承兌匯票對應的敞口授信額度使用完畢后，選擇開具100%保證金比例的銀行承兌匯票替代電匯直接支付，并強調這種“反?！辈僮鲃訖C是為提升資金利用率、增加財務收益所采取的主動財務管理措施。

話雖如此，從上述財務表現看，資金壓力仍不可不察。若目光聚焦開文的新一輪定增，即便12.92億元募資能到位，相關項目仍有6.12億元的資金缺口需公司自行籌措。

在行業分析師孫業文看來，雙良節能積極尋找新增長點，是發展張力活力的體現。不過，大市場往往強競爭，氫能業作為"新風口"已吸引眾多實力企業布局，前期需大量資金資源投入，身負沉重債務的雙良節能能否成功分羹、持續站住腳，要打一個問號?？梢哉f，在資金壓力與轉型需求的雙重挑戰下，公司正面臨發展歷程中的關鍵考驗，終止后又重啟新定增稱得上一場押注豪賭，成敗關乎公司未來價值走勢。

04

8億訂單、300%增長

長虹冷思考

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當然，企業經營鮮有十拿九穩，雙良節能布局氫能也非盲目押注，而是基于長期積累的審慎決策?？吹教魬鸲贪宓耐瑫r，其一些實力優勢也不能忽視。

事實上，布局早在2018年就已開始，2022年雙良正式宣布進軍氫能業。進入2025年，公司在努力穩固新能源裝備市場地位的同時，開始重點發力氫能新業務，錨定綠電制氫系統的技術升級與市場推廣，全力推進國際化戰略落地。

目前，已完成北京、新疆、內蒙古等關鍵區域的綠電制氫系統直銷網絡，實現對周邊地區的協同覆蓋。2025上半年，公司與閎揚新能源成功簽訂4.5億元綠電制氫系統銷售合同，產品涵蓋5000標方、3000標方、2000標方等多種規格的堿性水電解槽配置。

國際化布局方面，雙良節能正穩步打通歐洲、中東、南亞、東南亞等地區的銷售渠道，并于上半年成功中標印度ACME阿曼年產10萬噸綠氨項目。

進程討喜，離不開技術層面的實質性突破。如通過攻克電解制氫系統的高電密技術瓶頸，完成分離系統的結構創新，并實現純化系統的結構及系統集成優化，助力雙良節能提升產品運行穩定性的同時，達成了降本增效目標。

以2025上半年為例，報告期內公司依托三級技術研發創新體系，持續優化創新鏈條，已立項前瞻技術4項、關鍵技術8項，并有序推進研發工作。如光伏領域開展合成石英砂應用技術開發、高比例國產砂應用技術開發等研究；氫能領域推進100kW級AEM電解制氫技術研發和MW級PEM電解制氫系統集成等課題，研發進度已超70%；電能利用領域則完成了多項液冷儲能技術相關環節的研究。

據國際金融報，2025年以來，雙良節能氫能業務呈爆發式增長，訂單金額已破8億元，同比增長300%。

成績可圈可點，若能持續此態勢，雙良節能不缺業績反轉乃至逆襲的可能性。只是回顧往期歷程，開局靚麗不代表一直穩優，光伏業大起大落的前車之鑒仍歷歷在目。想要在氫能賽道持續長虹、闖出一番新天地，雙良應汲取此前過度依賴融資、高杠桿擴張等教訓，追求業務增長的同時，更需注重財務健康與風險控制，一切質量為先穩扎穩打，避免重蹈覆轍。

人生如棋局局新，企業經營何嘗不如是，但除了“斷舍離”翻篇的魄力，更需有自我糾偏、吃塹長智的能力。不遷怒無貳過，天助自助者，押注氫能是力挽狂瀾的利器，還是又一個泥潭，繆文彬等高管重任在肩頭。