神火股份的“鋁煤雙擊”，還會有下半場嗎？

國慶節后的大宗商品市場，上演了一場久違的鋁煤共振行情。在基本面支撐與補漲邏輯的雙重驅動下，電解鋁和煤炭價格實現了今年以來首次顯著的同步上漲。

圖片說明：今年以來煤炭和電解鋁價格走勢，數據來源于同花順

這一獨特的“鋁煤雙擊”格局，將神火股份（000933.SZ）推向了資本市場的聚光燈下。在這一個半月的持續上漲中，神火股份股價一路攀升至28.2元的歷史新高，累計漲幅超過45%。

然而，資本市場從未有只漲不跌的神話。創下歷史新高后，近日神火股份股價回撤超過12%，超過行業板塊的調整幅度。這究竟是“鋁煤雙擊”行情的終結，還是下一輪上漲前的黃金坑？

圖片說明：神火股份股價、鋁行業指數、煤炭行業指數，數據來源于同花順

從投資視角來看，任何優質資產的價值重估過程都非一蹴而就。當短期價格波動與長期價值出現偏離時，往往孕育著新的機遇。對于神火股份而言，關鍵就在于辨明“鋁煤雙擊”這一核心邏輯的持久性。

鋁市新局：短期震蕩中的長期價值重塑

十月份以來，伴隨著冰島冶煉廠的意外減產，以及多家海外電解鋁廠的電力緊張，國內外鋁價相繼突破2024年底的高點。

近日鋁價在創下新高后出現顯著回調，這一波動背后是多重力量的復雜博弈。從表面看，這是市場對前期快速上漲的技術性修正，背后則隱藏著更為深刻的基本面與資金面變化。

資金層面的板塊輪動效應尤為明顯。此前大量資金從貴金屬流向銅市，推動銅價屢創新高，導致銅鋁比價攀升至近十年高位。這種極端比價關系促使敏銳的資金開始重新配置，部分資金從銅市轉向鋁市尋求價值洼地。

圖片說明：銅鋁比（現貨價），數據來源于同花順

當滬鋁價格和持倉量雙雙達到近一年高位時，技術性調整壓力自然顯現，部分投機資金選擇獲利了結，機構年底的止盈操作更是加劇了這一趨勢。

圖片說明：滬鋁收盤價與持倉量變化，數據來源于同花順

中長期而言，深入分析全球電解鋁供應體系，我們會發現一個嚴峻的現實：供給彈性正在系統性減弱。

在中國，據阿拉丁（ALD）統計數據顯示，截至2025年上半年，中國電解鋁運行產能達4,397萬噸，已逼近4500萬噸的合規產能“天花板”。這一政策紅線不僅限制了產能擴張，更使得供需平衡變得異常脆弱。十月份西北主產區因運輸瓶頸和庫存低位導致的供應緊張，正是這一結構性問題的具體表現。

海外市場的供給約束更為嚴峻。受限于電廠建設周期、環保要求以及鋁廠與電廠之間復雜的電力協議，2026至2027年間海外產能的實際增量預計將遠低于規劃目標。海外新建產能的釋放進度持續低于預期，這種供給剛性的形成，為鋁價提供了堅實的基本面支撐。

美國市場的政策扭曲效應更是為國際鋁價的上漲遞了梯子。特朗普政府將鋁關稅提高至50%，導致美國鋁價形成獨特機制：LME基準價加上“中西部溢價”，使得美國市場的鋁價顯著高于其他地區。

圖片說明：美國鋁價走勢，數據來源于彭博社

而力拓集團近期對美國市場鋁出口征收的附加費，更是在此基礎上形成了“溢價之上的溢價”。美國買家實際支付的鋁價中，附加成本高達每噸2006美元，相當于基準價的70%以上，遠超出政府征收的50%關稅水平。

這種價格扭曲現象背后，是美國鋁產業面臨的深層次困境：國內產能嚴重不足，極度依賴進口，而貿易保護政策反而加劇了供應緊張。統計表明，從4月到7月，美國鋁進口每月比基線減少6.4萬噸，庫存每月減少約4.6萬噸，并且這種趨勢短期內難以逆轉。

盡管面臨短期調整，電解鋁的中長期需求的結構性優化趨勢不變。傳統需求領域保持穩定的同時，新興領域展現出強勁增長潛力。數據中心建設和AI相關基礎設施的快速發展，為電解鋁需求注入了新的動力。與此同時，大制造業的輕量化趨勢和綠色轉型，繼續為鋁需求提供穩定支撐。

值得注意的是，昨日新聞報道歐盟委員會計劃限制歐盟的廢鋁出口。據歐洲鋁業協會(European Aluminium)數據，歐盟廢鋁出口量在2024年達到創紀錄的126萬噸，較五年前高出約50%，其中大部分出口到亞洲。這一政策意圖作證了全球鋁供應的緊張，此舉也可能進一步加劇這種局面。

煤炭的隱性價值

在神火股份的業務版圖中，煤炭板塊雖然營收貢獻不足兩成，但其戰略意義和盈利彈性卻遠超表面數據所顯示的程度。下半年以來，煤炭市場供需格局的根本性轉變，為三季度的神火股份帶來額外的業績支撐。

本月國內煤炭市場呈現分化特征。煉焦煤方面，在供需偏緊的基本面支撐下，價格漲勢持續。然而，隨著下游原料補庫逐步到位，且焦企盈利狀況不佳，市場對高價煉焦煤的接受意愿明顯下滑。這種"恐高情緒"的滋生使得煉焦煤交投氛圍轉弱，部分煤種甚至出現小幅回調。不過神火股份所處的河南當前價格相對堅挺。

圖片說明：河南煉焦煤價格季節性走勢，數據來源于同花順

從產業鏈傳導機制來看，下游向上游“要利潤”的訴求日益強烈，但這種訴求的實現程度受到供需基本面的制約。特別是在11月中央安全生產考核巡查持續開展的背景下，煤炭供應端仍面臨較強約束，這為煤炭價格提供了重要支撐。

動力煤市場則展現出不同的運行邏輯。價格持續上漲的背后，是供給端與需求端的雙重驅動：國慶后延續的嚴查超產行動導致供應收縮，長協托底需求，北方寒潮帶來的取暖需求激增以及港口補庫，則加大了需求端彈性。

圖片說明：動力煤價格季節性走勢，數據來源于同花順

神火股份的煤炭業務布局具有結構優勢。公司本部主要生產無煙煤，這是優質的冶金用煤，主要用于高爐噴吹；新龍公司、興隆公司主要生產貧瘦煤，作為優質冶金用煤，可用于主焦煤的配煤使用；新密超化則主要生產貧瘦煤，作為動力煤使用。這種多元化的煤種結構，使得公司能夠根據市場變化靈活調整產品結構，最大化經濟效益。

圖片說明：神火股份煤炭產能，數據來源于公告

從長期邏輯來看，5月份以來煤炭行業供需格局發生的根本性逆轉，說明煤炭價格存在中期向上修復的大趨勢。這種行業基本面的深刻變化，使得神火股份的煤炭資產面臨著價值重估的歷史機遇。

“鋁煤雙擊”的持續性

從財務角度看，2021年以來神火股份的資本開支相對謹慎，公司現金流十分充裕，提升了公司的抗風險能力和經營靈活性。

圖片說明：神火股份投資現金流，數據來源于同花順

在現金分紅方面，按照過去兩年17.9億元的現金分紅計算，對應股息率達到3.3%。穩定的分紅也是長期投資價值凸顯的一大要素。

圖片說明：神火股份現金分紅情況，數據來源于同花順

回歸最初的問題：神火股份“鋁煤雙擊”是否還有下半場？從多個維度分析，答案傾向于肯定。

在鋁產業方面，全球供應剛性特征日益凸顯，中國產能天花板明確，海外新增產能受限，而需求結構正在優化，新興領域增長可期。這種供需格局的深刻變化，決定了鋁價中樞有望持續上移。

在煤炭業務方面，行業供需格局的根本性扭轉支撐價格中樞上移，神火股份多元化的煤種結構賦予公司靈活調整空間，而煤炭業務與電解鋁業務的協同效應更增強了公司的整體競爭力。

等待短期調整結束后，可以更加關注神火股份中長期的盈利彈性。除了價格中樞的拉升，隨著氧化鋁價格跌破3000元，電解鋁的成本端利好也開始顯現。當前電解鋁噸完全成本在1.44萬左右，新疆低一千塊錢以上。兩端利好使得電解鋁噸盈利達到4500元以上，超過2021-2022上半年水平。

圖片說明：電解鋁噸稅前利潤

按照神火股份去年的銷量計算，如果氧化鋁和電解鋁價格穩定在2800元和21000元，煤炭價格維持穩定，25萬噸鋁箔產能的逐步釋放，對應神火股份年化歸母凈利潤預計在61億元，當前股價對應市盈率9倍。如果電解鋁價格中樞上升到21500元，對應凈利潤預計在65億元，PE為 8.5倍。從上一盈利周期的歷史經驗看，在盈利彈性波瀾壯闊時期，神火股份的市盈率是可以超過十倍的。

基本金屬中，銅對流動性更為敏感，因此這輪銅板塊股票估值先行底部明顯修復。當前中國電解鋁行業股票的普遍估值僅在十倍左右，而銅股估值中樞已經上移到十五倍。考慮到電解鋁行業正在經歷的結構性變革，以及銅鋁比的理性回歸，當前鋁板塊存在著顯著的價值重估空間。