證券虛假陳述民事賠償案件系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的量化模型與司法實(shí)踐研究

摘要

本報(bào)告旨在深入探討證券虛假陳述民事賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的量化模型及其在中國的司法實(shí)踐。研究發(fā)現(xiàn)，理論界與金融實(shí)務(wù)界已發(fā)展出包括多因子模型、CoVaR、SRISK等在內(nèi)的復(fù)雜量化模型用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但這些模型尚未被中國司法系統(tǒng)直接采納用于損失計(jì)算。司法實(shí)踐層面，盡管最高人民法院的司法解釋確立了扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的原則，但并未出臺(tái)統(tǒng)一的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致各地法院在裁判方法上存在顯著差異。當(dāng)前，司法實(shí)踐正從早期的酌情裁量，向更為量化和精細(xì)化的方向演進(jìn)，以上海金融法院為代表的專門性法庭在“同步指數(shù)對(duì)比法”等方法的應(yīng)用上做出了積極探索，并日益依賴第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的分析報(bào)告。然而，裁判標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性與科學(xué)性仍是該領(lǐng)域面臨的核心挑戰(zhàn)。本報(bào)告將首先分析量化模型的理論框架，隨后詳細(xì)對(duì)比不同法院的司法實(shí)踐與裁判標(biāo)準(zhǔn)，以期為該領(lǐng)域的未來發(fā)展提供參考。

引言

在證券虛假陳述引發(fā)的投資者索賠訴訟中，如何科學(xué)、公正地界定并扣除由市場整體波動(dòng)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）所造成的損失，是確定被告賠償責(zé)任范圍的核心與難點(diǎn)。錯(cuò)誤地將全部投資損失歸因于虛假陳述行為，有違民法上的因果關(guān)系與損失填平原則；而如何量化這一風(fēng)險(xiǎn)，則直接考驗(yàn)著司法裁判的專業(yè)性與準(zhǔn)確性。

近年來，隨著中國資本市場法治建設(shè)的不斷深入，法院普遍認(rèn)可了在計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)當(dāng)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)影響的原則 。然而，從理論模型到司法裁判之間存在一道巨大的鴻溝。一方面，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界開發(fā)了諸多復(fù)雜的量化模型來識(shí)別和度量系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，司法實(shí)踐由于缺乏明確統(tǒng)一的法律指引，在具體扣除方法的選擇和應(yīng)用上呈現(xiàn)出多樣化甚至碎片化的特征 。

本報(bào)告以2025年11月的視角，旨在系統(tǒng)梳理用于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分析的多因子量化模型，并深入剖析中國不同法院在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除問題上的司法實(shí)踐、裁判方法與標(biāo)準(zhǔn)差異，以揭示當(dāng)前存在的問題與未來的發(fā)展趨勢。

第一部分：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的量化模型理論與應(yīng)用

在金融理論中，一項(xiàng)資產(chǎn)的收益率波動(dòng)可以分解為由市場整體因素驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk）和由公司自身因素導(dǎo)致的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Unsystematic Risk）。量化模型的核心目標(biāo)便是將這兩種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行剝離。

1.1 多因子模型的基本原理與結(jié)構(gòu)

多因子模型是現(xiàn)代量化金融的基石，其基本思想是，資產(chǎn)的預(yù)期收益并不僅僅由單一的市場風(fēng)險(xiǎn)（如資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM）決定，而是由一系列能夠解釋收益率差異的共同“因子”驅(qū)動(dòng) 。其通用表達(dá)式為：

R? = α? + β?F? + β?F? + ... + β?F? + ε?

其中，R?是個(gè)股收益率，F(xiàn)是各類風(fēng)險(xiǎn)因子，β是股票在相應(yīng)因子上的暴露度（因子載荷），α?是超額收益，而ε?則是無法被因子解釋的殘差項(xiàng)，代表了個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在證券虛假陳述案件中，理論上可以將由因子F解釋的部分視為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的波動(dòng)，而將與虛假陳述行為相關(guān)的異常波動(dòng)歸入殘差項(xiàng)ε?中進(jìn)行分析。

常見的因子類型包括：

• 宏觀經(jīng)濟(jì)因子： 如利率、通貨膨脹率、GDP增長率等。

• 市場因子： 如大盤指數(shù)的整體回報(bào)率。

• 風(fēng)格因子（Fama-French模型族）： 最著名的包括市場因子（Market）、規(guī)模因子（SMB, Small Minus Big）、價(jià)值因子（HML, High Minus Low） 。后續(xù)的五因子模型進(jìn)一步加入了盈利因子（RMW, Robust Minus Weak）和投資因子（CMA, Conservative Minus Aggressive） 。

• 技術(shù)因子： 如動(dòng)量（Momentum）、波動(dòng)率、流動(dòng)性等 。

1.2 模型參數(shù)設(shè)定與數(shù)據(jù)來源

多因子模型的有效性高度依賴于其參數(shù)設(shè)定，但這并非一個(gè)有固定答案的過程。

• 因子選擇： 因子的選取需要基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和實(shí)證檢驗(yàn)，并應(yīng)與特定市場環(huán)境相適應(yīng)。例如，Barra公司針對(duì)中國市場開發(fā)的CNE5模型就包含了特定的國家因子和行業(yè)因子 。

• 參數(shù)估計(jì)： 模型的參數(shù)（即因子載荷β）通常通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列回歸或截面回歸來估計(jì)，常用的方法包括普通最小二乘法（OLS）、廣義最小二乘法（GLS）等 。這意味著參數(shù)值是動(dòng)態(tài)變化的，而非固定不變的。

• 數(shù)據(jù)來源與估計(jì)窗口： 在中國市場進(jìn)行研究時(shí)，常用的學(xué)術(shù)和金融數(shù)據(jù)庫包括Wind（萬得）和CSMAR（國泰安） 。估計(jì)窗口（即用于回歸的歷史數(shù)據(jù)長度）的選擇對(duì)參數(shù)的穩(wěn)定性至關(guān)重要，但并無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

值得注意的是，盡管多因子模型在理論上為剝離系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)提供了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣埽阉鹘Y(jié)果顯示，在中國司法實(shí)踐中，幾乎沒有判例直接、完整地運(yùn)用Fama-French等多因子回歸模型來計(jì)算具體的扣除比例。其復(fù)雜性、對(duì)數(shù)據(jù)和參數(shù)設(shè)定的高要求，以及模型選擇本身可能帶來的爭議，使其難以直接轉(zhuǎn)化為法庭上易于理解和接受的裁決依據(jù)。

1.3 衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特定指標(biāo)模型

除了通用的多因子模型，金融學(xué)界還發(fā)展出一些專門用于衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度和傳染性的指標(biāo)模型，這些模型更多地應(yīng)用于宏觀審慎監(jiān)管和金融穩(wěn)定性研究。

• CoVaR (Conditional Value-at-Risk): 衡量在特定機(jī)構(gòu)陷入困境時(shí)，整個(gè)金融系統(tǒng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 。ΔCoVaR則進(jìn)一步度量了單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)。

• MES (Marginal Expected Shortfall): 測量當(dāng)市場整體遭遇極端下跌時(shí)，單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期損失 。

• SRISK (Systemic Risk Measure): 用于衡量一家金融機(jī)構(gòu)在系統(tǒng)性危機(jī)事件中的預(yù)期資本短缺 。

這些模型在識(shí)別系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs）等方面發(fā)揮著重要作用 。然而，與多因子模型類似，SRISK、CoVaR等先進(jìn)模型目前主要停留在學(xué)術(shù)和監(jiān)管研究層面 。搜索結(jié)果中未發(fā)現(xiàn)任何中國法院在判決中直接引用或依據(jù)這些模型進(jìn)行損失認(rèn)定的案例 。這表明，盡管理論工具箱非常豐富，司法實(shí)踐出于對(duì)可操作性、透明度和普適性的考量，傾向于采用更為直觀的方法。

1.4 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立場與指引缺失

在探究模型應(yīng)用時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度至關(guān)重要。然而，對(duì)中國證監(jiān)會(huì)（CSRC）、中國人民銀行（PBOC）等機(jī)構(gòu)自2020年以來發(fā)布的相關(guān)文件的檢索顯示，目前尚無任何官方文件明確規(guī)定或推薦在證券訴訟的損失計(jì)算中使用特定的多因子量化模型來進(jìn)行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除 。監(jiān)管文件更多地關(guān)注金融機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀監(jiān)測 并未深入到為司法個(gè)案提供具體計(jì)算工具的層面。這一“監(jiān)管空白”也解釋了為何法院在該問題上擁有較大的自由裁量權(quán)，并導(dǎo)致了實(shí)踐中的標(biāo)準(zhǔn)不一。

第二部分：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的司法實(shí)踐與裁判標(biāo)準(zhǔn)

與理論模型的復(fù)雜性形成對(duì)比，中國的司法實(shí)踐在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除問題上展現(xiàn)出一種實(shí)用主義和漸進(jìn)式的發(fā)展路徑。其核心特征是從“是否扣除”的原則性爭議，演變?yōu)椤叭绾慰鄢钡姆椒ㄕ撎剿鳌?/p>

2.1 司法實(shí)踐的演進(jìn)與共識(shí)

早期司法實(shí)踐中，對(duì)于是否應(yīng)扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在較大分歧 。但近年來，隨著《證券法》的修訂以及相關(guān)司法解釋的出臺(tái)，扣除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已成為絕大多數(shù)法院的共識(shí) 。最高人民法院在相關(guān)判例（如“大智慧案”再審裁定）中雖未給出具體計(jì)算方法，但也明確承認(rèn)了扣除的必要性，并指出“尚無確切證據(jù)證明某種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的計(jì)算方式是完全客觀、科學(xué)、準(zhǔn)確的” ，這為下級(jí)法院的探索留下了空間。

2.2 主流裁判方法比較分析

在缺乏統(tǒng)一計(jì)算公式的背景下，各地法院在實(shí)踐中形成了多種裁判方法：

1. 酌定比例法 (Discretionary Method): 法官根據(jù)案件具體情況，如虛假陳述的嚴(yán)重程度、市場波動(dòng)情況等，直接酌情確定一個(gè)扣除比例，如10%、20%等 。此方法簡單直接，但主觀性強(qiáng)，缺乏量化依據(jù)和透明度，易引發(fā)爭議。

2. 指數(shù)對(duì)比法 (Index Comparison Method): 這是目前司法實(shí)踐中最為核心和普遍接受的量化方法。其基本邏輯是通過比較個(gè)股跌幅與相關(guān)市場或行業(yè)指數(shù)的跌幅來量化系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。該方法內(nèi)部又可細(xì)分為多種具體計(jì)算方式：

   • 直接比例法： 將指數(shù)在相應(yīng)區(qū)間的跌幅直接作為扣除比例 。這種方法過于簡化，未考慮個(gè)股與指數(shù)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性。

   • 相對(duì)比例法 / 個(gè)體相對(duì)比例法： 以指數(shù)跌幅占個(gè)股總跌幅的比例作為扣除比例 。計(jì)算公式一般為：扣除比例 = 指數(shù)跌幅 / 個(gè)股跌幅。此方法將個(gè)股自身波動(dòng)納入考量，相對(duì)更為科學(xué)。

   • 同步指數(shù)對(duì)比法 (Synchronous Index Comparison Method): 這是相對(duì)比例法的進(jìn)一步精確化，強(qiáng)調(diào)在嚴(yán)格對(duì)齊的“損失計(jì)算期間”內(nèi)進(jìn)行比較。法院會(huì)選取一個(gè)或多個(gè)基準(zhǔn)指數(shù)（如大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)），計(jì)算在此期間內(nèi)指數(shù)和個(gè)股的累計(jì)跌幅，并以此為基礎(chǔ)確定扣除比例 。該方法因其邏輯清晰、數(shù)據(jù)可得，正逐漸成為主流。

2.3 不同法院的裁判標(biāo)準(zhǔn)差異與代表性案例

由于缺乏頂層設(shè)計(jì)的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不同法院，特別是金融審判經(jīng)驗(yàn)豐富的法院，形成了各具特色的裁判路徑。

• 上海金融法院：實(shí)踐創(chuàng)新的引領(lǐng)者 上海金融法院在該領(lǐng)域走在了全國前列。在“方正科技案”中，法院沒有簡單采用單一指數(shù)，而是綜合選用了上證綜合指數(shù)、申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)和申萬三級(jí)行業(yè)指數(shù)，最終采納三個(gè)指數(shù)跌幅的平均值與個(gè)股跌幅進(jìn)行對(duì)照，體現(xiàn)了精細(xì)化的審理思路 。該院還率先引入并規(guī)范了“同步指數(shù)對(duì)比法”和“收益率曲線同步對(duì)比法” 甚至對(duì)外公布了包含具體計(jì)算公式的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除參考標(biāo)準(zhǔn) ，極大地提升了裁判的透明度和可預(yù)期性。

• 廣州市中級(jí)人民法院：重大案件中的方法應(yīng)用 在社會(huì)影響巨大的“康美藥業(yè)案”中，廣州中院采納了由中證中小投資者服務(wù)中心委托專業(yè)機(jī)構(gòu)測算的“個(gè)體相對(duì)比例法” 。該案的特點(diǎn)是明確選取了與公司主營業(yè)務(wù)高度相關(guān)的“醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)”作為參考基準(zhǔn)，這突顯了在指數(shù)選擇上應(yīng)遵循“關(guān)聯(lián)性優(yōu)先”原則的司法觀點(diǎn) 。

• 山東省高級(jí)/青島市中級(jí)人民法院：多元化指數(shù)體系的探索 在“恒順眾昇案”中，青島中院采用了“同步指數(shù)法”，并創(chuàng)造性地使用了“3+X”組合指標(biāo)體系作為參考，即同時(shí)考慮大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)、H股指數(shù)等多個(gè)維度的指數(shù)表現(xiàn) 。這反映了法院試圖通過更多元的參照系來更全面地捕捉市場影響，以避免單一指數(shù)的局限性。

2.4 第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的角色與采信標(biāo)準(zhǔn)

面對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的專業(yè)性和復(fù)雜性，委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行測算已成為一種重要趨勢 。法院傾向于委托如交易所、中證中小投資者服務(wù)中心、金融研究院等具有公信力的機(jī)構(gòu)出具專項(xiàng)報(bào)告 。這有助于彌補(bǔ)法官在金融領(lǐng)域的專業(yè)短板，增加裁判的科學(xué)性和中立性。然而，這也帶來了新的問題：第三方機(jī)構(gòu)自身采用的模型和計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)也并不統(tǒng)一，其報(bào)告的論證過程是否充分透明，法院對(duì)其采信標(biāo)準(zhǔn)如何把握，仍需進(jìn)一步規(guī)范。最高人民法院在相關(guān)裁定中認(rèn)可上海金融法院委托第三方進(jìn)行測算并采用“同步指數(shù)對(duì)比法”的做法，認(rèn)為其“科學(xué)精確、覆蓋面廣、現(xiàn)實(shí)可行” ，這為該模式提供了有力的背書。

2.5 法律依據(jù)的現(xiàn)狀與展望

截至2025年11月，我國尚未出臺(tái)專門針對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除計(jì)算方法的司法解釋或指導(dǎo)性案例 。2022年1月發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》雖然明確了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是投資者損失的扣除項(xiàng)，但并未提供具體的操作指引。

展望未來，司法實(shí)踐正朝著更加科學(xué)、量化、精細(xì)的方向發(fā)展。最高人民法院與中國證監(jiān)會(huì)已在相關(guān)文件中提出要“統(tǒng)一……系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算指標(biāo)選取等基本規(guī)則” ，這預(yù)示著頂層設(shè)計(jì)有望在未來得到加強(qiáng)。統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，明確指數(shù)選擇的基本原則（如關(guān)聯(lián)性、市場代表性）、損失計(jì)算區(qū)間的界定方法以及關(guān)鍵參數(shù)的設(shè)定，將是減少司法爭議、保護(hù)投資者合法權(quán)益、維護(hù)市場秩序的必然要求。

結(jié)論

本研究報(bào)告揭示了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除在理論模型與司法實(shí)踐之間的“二元結(jié)構(gòu)”。一方面，金融學(xué)界擁有成熟且復(fù)雜的多因子模型和風(fēng)險(xiǎn)度量工具，但因其專業(yè)壁壘和操作復(fù)雜性，未能直接應(yīng)用于司法裁判。另一方面，中國司法實(shí)踐在缺乏統(tǒng)一法律規(guī)范的背景下，通過個(gè)案探索，逐步從主觀酌定走向以“同步指數(shù)對(duì)比法”為代表的量化分析路徑，并通過引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)來提升裁判的科學(xué)性。

以上海金融法院為代表的司法機(jī)構(gòu)在方法論創(chuàng)新上發(fā)揮了關(guān)鍵的引領(lǐng)作用。然而，不同法院在指數(shù)選擇、計(jì)算公式和裁量尺度上的差異依然顯著，導(dǎo)致同案不同判的風(fēng)險(xiǎn)依然存在。

截至2025年末，該領(lǐng)域的核心挑戰(zhàn)依然是建立一套既科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)又能在司法層面普遍適用的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。未來的發(fā)展方向可能在于：由最高人民法院出臺(tái)更為細(xì)化的司法解釋或指導(dǎo)性案例，對(duì)指數(shù)選取原則、計(jì)算期間的界定等關(guān)鍵環(huán)節(jié)予以明確；同時(shí)，推動(dòng)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)形成行業(yè)性的測算標(biāo)準(zhǔn)與最佳實(shí)踐，以增強(qiáng)其報(bào)告的公信力和一致性。只有這樣，才能最終彌合理論與實(shí)踐的鴻溝，實(shí)現(xiàn)證券侵權(quán)賠償案件中系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)扣除的規(guī)范化與科學(xué)化。