累虧近5億，研發縮水30%，腫瘤藥新銳時邁藥業難破巨頭夾擊

文丨木清

近日，估值高達22.3億元的時邁藥業向港交所遞表。

作為一家聚焦T細胞銜接器（TCE）療法的生物科技企業，時邁藥業想憑借其在研的靶向LAG-3抗體藥物，在資本市場講述一個前沿技術的故事。

然而，其上市之路仍充滿不確定性。累計虧損近5億元、研發投入大幅收縮、TCE賽道尚處早期且巨頭環伺，這一切都讓這場資本征程成為一場難熬的“耐力賽”。

【大額累計虧損，研發投入收縮】

時邁藥業的故事始于2017年9月，創始人孝作祥博士擁有超過30年的腫瘤學和免疫病理學研究經驗。在其帶領下，時邁藥業從創立初期開始，就選擇避開當時創新藥研發中熱門靶點扎堆的“內卷”局面，將研發重心錨定在具有差異化潛力的TCE療法。

在邁百瑞、泰煜資本、貝達基金等機構的資本支持下，公司的研發管線開始“開花結果”。首款產品DNV3（一款抗LAG-3單抗）于2020年8月獲得臨床試驗批件，標志著公司從臨床前研究正式邁入臨床開發階段。此后，更多候選藥物進入臨床管線，公司也因其源頭創新能力獲得認可，例如在2021年“創客中國”大賽中獲得全國二等獎。

▲在研管線情況，來源：招股書

然而，隨著核心產品進入耗資巨大且周期漫長的臨床試驗階段，時邁藥業面臨的挑戰也愈發凸顯。由于沒有產品商業化收入，公司主要依賴投資收益和外部融資維持運營。招股書顯示，2023年至2025年6月底（簡稱：報告期），時邁藥業的主營業務收入均為0，只有零星的其他收入，相應的凈虧損分別為0.75億元、0.60億元和0.25億元。兩年半的時間里虧損超過1.6億元，從成立至今更是累計虧損近5億元。

▲經營業績，來源：招股書

更值得關注的是，作為一家需要長期高強度投入的Biotech公司，公司的研發投入近年來呈現顯著收縮趨勢。報告期內，研發費用從2023年的0.76億元降至2024年的0.53億元，2025年上半年進一步縮減至0.22億元，同比降幅超15%。

▲研發費用情況，來源：招股書

這種收縮在核心產品上尤為突出，例如明星管線SMET12在2025年上半年的研發費用僅為214萬元，較2024年同期暴跌73.7%，而另一重點產品DNV3在2024年的投入也同比下滑53%。盡管DNV3在2025年上半年投入同比回升至1056萬元，但其可持續性仍存疑。

這種研發投入的收縮表面上看使得2024年凈虧損同比收窄20.1%，但實則是以延緩管線推進為代價的“被動節流”，而非經營效率的提升。在生物制藥這一典型“燒錢”的長周期行業里，研發強度直接關聯臨床進度與未來競爭力。

時邁藥業也在招股書中坦言“可能永遠無法實現或維持盈利”。這加劇了市場對其能否順利穿越“研發生死線”的擔憂。尤其在全球TCE賽道尚未爆發、跨國藥企巨頭環伺的背景下，研發投入的持續性與穩定性至關重要。

為了有足夠的資金維持公司后續的發展，時邁藥業將目標瞄準了港股市場，想利用18A規則來上市融資。

【流血博上市，高估值難撐】

目前公司進展最快的候選藥物DNV3是一款治療黑色素瘤的抗LAG-3抗體藥物，按照臨床開發階段計算，在全球及中國排名第二。可是其目前也僅處于II期臨床試驗階段，從II期臨床到最終藥物上市，通常還需經歷III期臨床、新藥申報等環節，耗時一般3-5年。

這意味著公司在可預見的數年內仍將處于無產品上市銷售的狀態。截至2025年6月底，公司賬上的現金及現金等價物余額僅為0.86億元，按照報告期內研發費用的平均值來計算，這些現金僅夠支撐公司不到18個月的研發支出。

而且報告期內，公司運營資金的很大一部分來源依賴出售前期購買的理財產品和結構性存款。而這一金融資產余額已經從2023年的2.2億元縮減至2025年6月底的0.67億元，銳減69.50%，余額也不太能支撐公司太久。

▲金融資產情況，來源：招股書

而且從2022年初完成C輪融資開始，此后的三年，時邁藥業都未能再次成功進行股權融資，也說明了一級市場對此持有的謹慎態度。截止2025年6月底，公司凈資產僅有1.50億元，抵押物并不充足，也難以從銀行渠道借到足夠公司發展的資金。

細究一下，不論是一級市場融資還是沖刺上市，目前時邁藥業的估值都不低。

完成C輪融資后，時邁藥業的投后估值達到了約22.3億元，按目前1.5億元的凈資產來看，PB高達14.87。而與公司在業務上構成直接競爭的百時美施貴寶、默沙東、再生元等跨國制藥巨頭，以及港股上市公司康諾亞和和鉑醫藥等，其PB分別為5.03、4.56、2.39、5.01和5.58。時邁藥業的估值與其平均值相比，貴了約229.4%，其合理估值大約在6.77億元左右。

當下，時邁藥業支撐高估值的故事正面臨多重考驗，公司不僅盈利前景遙遠，更是在行業競爭中難敵國內外勁敵們的夾擊。

【巨頭環伺，賽道尚不成熟】

時邁藥業在招股書中描繪的TCE療法藍圖雖然前景廣闊，但其選擇的競技場卻充滿挑戰。公司核心產品線聚焦于治療實體瘤的下一代T細胞銜接器，盡管實體瘤占據了全球癌癥病例的90%以上，市場潛力巨大，但這一細分賽道本身卻遠未成熟。

目前，全球TCE市場規模在2024年僅為約30億美元，與一些成熟療法相比仍處于早期發展階段，其商業化路徑和大眾市場接受度仍需長時間驗證，是一場妥妥的“耐力賽”與“持久戰”。

然而，這個尚在襁褓中的賽道早已是強敵環伺，百時美施貴寶、默沙東、再生元等跨國制藥巨頭憑借其深厚的研發積累、強大的資金實力和遍布全球的商業化網絡，已在此領域進行了廣泛布局。國內的康諾亞和和鉑醫藥等也分別在EGFR×CD3雙特異性抗體、PSMA×CD3雙特異性抗體等領域進行深度布局。

時邁藥業強調其技術優勢在于針對實體瘤的“遮蔽型TCE”等下一代技術，旨在提高安全性。而安進公司的塔拉妥單抗在2024年獲批，已成為首款獲批用于實體瘤（小細胞肺癌）的TCE藥物。這也證明了巨頭在此領域已取得實質性突破，因此留給后來者的窗口期可能正在收窄，企業之間的競爭，不僅是是技術路線的競爭，更是一場臨床驗證速度的時間賽跑。

賽道的不成熟性與巨頭先發優勢的結合，給時邁藥業的IPO故事帶來了雙重壓力。一方面，資本市場在評估其價值時，必然會權衡其技術路線在未被完全驗證的賽道中所面臨的風險與潛在回報。另一方面，即使其候選藥物未來在臨床研究中取得成功，在商業化階段仍將直面跨國藥企同類產品的激烈競爭，這些巨頭在醫生教育、市場準入和醫保談判方面擁有絕對優勢。

此次IPO是時邁藥業維系研發生命線的關鍵一役，其核心產品的臨床數據能否達到預期、能否順利推進到后期階段，將直接決定其命運。

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