袁海霞等：10月經濟數據點評——政策錯位下“高基數”影響顯現，10月經濟再度全面放緩

袁海霞 中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員，中誠信國際研究院院長

張 堃中誠信國際研究院研究員

張瀚文中誠信國際研究院研究員

王 晨中誠信國際研究院研究員

本文轉載自11月14日中誠信研究微信公眾號。

本文字數：4484字

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一、經濟數據：多重因素影響下，10月經濟指標再度全面放緩

受高基數、日歷效應以及增長動能減弱等多重因素影響，10月經濟指標再度全面放緩。來自美國和非美國家的貿易摩擦再度升溫，對外需及工業(yè)生產形成較大拖累。內需方面，高基數影響下社零和三大投資均同比下滑，但消費表現較9月邊際改善，其中，資金退坡、需求透支效應下，部分“以舊換新”覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現，但電子產品如手機、電腦及配件的需求仍受促銷活動以及各品牌換新潮的支撐出現小幅回升；固定資產投資連續(xù)兩月為負，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱，投資疲軟的情形比過去時期都更加突出。后續(xù)來看，消費和投資回暖仍面臨政策效應退坡、地產周期下行和“反內卷”治理等多重壓力，但財政“增量政策”已落地，結合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數大幅回升，后續(xù)或存在基建實物量回升脈沖的可能性，預計全年大概率仍能實現5%左右的增長目標。

（一）假期因素、出口放緩疊加基數抬升等多重因素下，10月工業(yè)生產回落，工業(yè)增加值單月同比于今年首次回落至“5%”以下。10月生產端面臨日歷效應擾動，一是工作日天數（18天）較去年少1天，二是9月制造業(yè)存在“補庫存搶生產”現象，高庫存對10月供給也有較大約束。整體來看，10月工業(yè)增加值同比增速為4.9%，較上月大幅回落1.6個百分點，繼2024年8月（4.5%）后，首次回落至“5”以下。在剔除季節(jié)性和基數因素后，工業(yè)增加值季調環(huán)比增加0.17個百分點，也低于過去十年平均水平（0.44%），意味著工業(yè)生產回落的背后仍存在關稅擾動等非季節(jié)因素影響：

10月基數壓力與新增貿易擾動共同拖累外需驅動的生產表現，工業(yè)出口交貨值同比轉負，且落后工業(yè)增加值整體近7個百分點。從外需對生產的拉動看，10月出口和工業(yè)企業(yè)的出口交貨值雙雙轉負，其中，出口同比較上月回落9.4個百分點至-1.1%，工業(yè)企業(yè)出口交貨值同比較上月下降5.9個百分點至-2.1%，落后工業(yè)增加值7個百分點。10月外需對工業(yè)生產拖累較大，中美雙方貿易摩擦再度升溫，非美國家如英國、歐盟等多次將中國實體企業(yè)列入制裁清單，非美貿易紛爭增多，外貿企業(yè)的生產觀望情緒較濃，10月PMI生產指數降幅遠大于新訂單可以側面印證。考慮到上月工業(yè)的“補庫搶生產”和基數效應存在，10月企業(yè)生產補庫的必要性不大，多數行業(yè)生產同比較上月回落。其中，僅汽車、鐵路船舶等運輸設備、電力、熱力供應同比較上月增加，其背后或主要受冬季供暖，以及以裝備制造業(yè)出口為主的非美貿易支撐。

高基數下10月服務業(yè)生產同比下滑，但整體仍具韌性，其中，高技術服務業(yè)仍保持兩位數增長，節(jié)日效應帶動出游相關服務商務活動維持景氣。10月服務業(yè)生產同比增速為4.6%，較上月回落1個百分點，考慮到去年10月服務業(yè)生產同比增速為6.3%，為去年年內次高點，本月服務業(yè)供給回落多受基數影響。整體來看，1-10月服務業(yè)生產累計增速為5.7%，仍具有韌性。其中，高技術服務業(yè)如信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)增長（13.0%）仍然維持領先，“雙節(jié)”出游帶動下鐵路運輸、航空運輸、郵政、住宿、文化體育娛樂等行業(yè)商務活動指數位于60.0%及以上高位景氣區(qū)間。

（二）10月社零同比連續(xù)5個月回落，但考慮到去年同期增速為年內最高點，本月社零環(huán)比也實現由負轉正，消費實際表現或好于讀數，較9月邊際回暖。10月社零增速為2.9%，較上月小幅下滑0.1個百分點，已經連續(xù)五個月單月回落，但考慮到去年10月社零同比為去年年內高點（5%），顯著高于其他月份社零同比均值（2.9%），10月消費表現或沒有看起來那樣弱。從環(huán)比表現看，10月社零環(huán)比增長0.16%，低于過去十年的平均環(huán)比增速（0.49%），但實現由負轉正，“金九銀十”消費旺季和“雙十一”提前促銷和假期出行等因素仍形成一定的支撐，10月消費表現較9月已有邊際改善。從消費結構看，10月服務消費仍好于商品消費，餐飲收入大幅回升。其中，商品零售同比增速為2.8%，較上月回落0.5個百分點；節(jié)日出行需求支撐下，服務消費整體仍維持5.3%的韌性增長，餐飲收入增速回升5.3個百分點至3.7%。

“以舊換新”最后一批資金下達與“雙十一”消費活動對接，10月政策效應仍有支撐，但高基數、資金退坡、需求透支效應共同影響下，部分覆蓋商品銷售“疲態(tài)”顯現。9月30日，發(fā)改委公告已會同財政部向地方下達了今年第四批690億元超長期特別國債資金，至此，全年“以舊換新”的3000億元中央資金已全部下達。由于10月為去年以舊換新加速落地后的政策效應高點，多數“以舊換新”覆蓋的商品銷售繼續(xù)下滑，其中，換新周期較長的耐用消費品透支效應更加明顯，家用電器當月社零同比首次轉負，汽車和家具社零同比延續(xù)下滑趨勢。相較而言，電子產品如通訊設備、文化辦公用品（電腦及配件）領域迎來各品牌換機潮，在“雙十一”活動和“以舊換新”補貼的驅動下同比回升。此外，10月中上旬金價突破“千元”關口，為珠寶消費提供較強支撐，10月金銀珠寶社零額同比增長37.6%，明顯領先于其他商品的零售增長。

（三）固定資產投資同比連續(xù)轉負為歷史上首次，10月同比較上月再度下滑，投資疲軟的情形比過去時期都更加突出。1-10月固定資產投資完成額累計同比增速為-1.7%，較1-9月回落1.2個百分點；從季調環(huán)比看，截至10月，固定資產投資環(huán)比增速連續(xù)五個月為負，10月投資單月環(huán)比大幅下降1.6個百分點，下降幅度僅次于2020年1-2月，以及2022年11月的“疫情”擾動時期。分結構看，基建、制造業(yè)、地產投資延續(xù)同步下滑趨勢，基建投資的拉動作用持續(xù)減弱的情形在穩(wěn)增長時期較為少見，設備更新對投資的拉動繼續(xù)回落，1-10月設備工器具購置累計增速為13.0%，較今年3月的高點回落近6個百分點；民間投資大幅回落，扣除房地產開發(fā)投資后回落更快。1-10月民間投資增速為-4.5%，較1-9月下降1.4個百分點，扣除房地產開發(fā)投資后的民間投資增速較1-9月下降1.9個百分點至0.2%，除地產拖累外，“反內卷”及關稅擾動等外生變量，以及投資回報率下滑等投資增長內生動力不足或構成民間投資下滑的主要成因。

10月房地產銷售呈現量價齊跌態(tài)勢，開發(fā)投資同比跌幅繼續(xù)走闊，整體仍處于磨底階段。從銷售端表現看，核心一線城市限購措施優(yōu)化后僅獲單月改善，10月成交量再度下跌，考慮到去年“930”政策效果下的高基數影響，10月30大中城市商品房銷售面積明顯低于歷年同期水平，環(huán)比來看，北京、上海、深圳二手房成交量環(huán)比僅9月單月改善，10月環(huán)比再度下跌幅度均超過10個百分點；價的方面，10月新房和二手房價格環(huán)比跌幅均擴大0.1個百分點，其中一、二線城市的二手房價格環(huán)比跌幅小幅收窄。從投資端表現看，10月地產投資跌幅延續(xù)擴大，1-10月房地產開發(fā)投資同比下降14.7%，降幅較1-9月擴大1.8個百分點，跌幅再創(chuàng)歷史（除2020年2月）新低。10月新開工面積跌幅再度擴大，土地縮量未改、房企投資審慎、房企資金承壓仍是制約供給端修復的重要因素。

10月廣義、狹義基建雙雙延續(xù)下滑，其中廣義基建增速下降較快，狹義基建增速首度轉負，新型政策性金融工具已陸續(xù)投放，但尚未形成實物量。對于基建投資，積極的變化在于政策在資金層面的加力，根據發(fā)改委10月31日發(fā)布會，“截至目前， 5000億元新型政策工具資金已全部投放完畢。近期，地方政府債務結存限額中安排了5000億元，用于補充地方政府綜合財力和擴大有效投資。其中，新增了2000億元專項債券額度”。結合2022年新型政策性金融工具發(fā)放使用情況，從資金投放到基建投資回暖需要1-3個月時間，考慮到今年完成經濟增長目標壓力不大，政策傳導時長可能會有所延長，更可能對年底的基建投資和明年一季度的基建投資形成支撐。目前10月基建尚未出現回暖，其中，狹義基建首次轉負，投資增速下降1.2個百分點至-0.1%；廣義基建投資仍然受一般公共預算支出進展偏慢的拖累，10月同比增長1.5%，較1-9月下降1.8個百分點。

10月制造業(yè)投資進一步下滑，企業(yè)擴產意愿較低。一方面，“反內卷”政策加碼以來，監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會強化對水泥、煤炭、光伏等行業(yè)的新增產能約束，相關行業(yè)投資受到限制；另一方面，內外需走弱的背景下傳統(tǒng)和新興行業(yè)投資項目趨于飽和，投資回報率下滑，企業(yè)擴產投資意愿較低。1-10月制造業(yè)投資累計同比增速為2.7%，較1-9月回落1.3個百分點，其中，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備、金屬制品、農副食品加工、食品制造業(yè)投資較上月跌幅均超過2個百分點。

展望后續(xù)，11月中美關稅戰(zhàn)逐步達成新的和解，來自出口管制、實體清單、關稅等方面對出口的壓制逐漸緩和，對企業(yè)生產預期或形成一定的提振，但高基數影響下，預計四季度外需壓力仍然存在。消費方面，即將迎來長假空窗、消費補貼和促銷活動退坡的消費淡季，高基數和需求透支效應對后續(xù)消費回暖仍有較大掣肘；投資方面，盡管短期來看， “反內卷”對投資的壓制將持續(xù)一段時間，甚至蔓延至“十五五”規(guī)劃初期，但這種由產能治理帶來的制造業(yè)投資下行未必是件完全的“壞事”。就今年固定資產投資增速下滑的成因看，雖然有投資項目減少等制約投資的被動因素，但也與地方政府、企業(yè)避免低效投資、主動優(yōu)化投資項目有關。在2015-2016年供給側結構性改革時期，我國固定資產投資增速（尤其是制造業(yè)投資）也出現了較長時期的持續(xù)下滑，產能出清的過程必然伴隨著投資下行，要理性看待四季度的投資下滑。后續(xù)基建或成為投資端的主要拉動，“增量政策”已落地下，化債提速對投資的擠出效應可能會在未來邊際緩解，結合10月PMI建筑業(yè)新訂單指數大幅回升，后續(xù)或存在基建實物量回升脈沖的可能性。總體來看，在前三季度經濟增速的支撐下，全年實現5%左右的增長目標壓力不大。

附錄——黃金價格有所回調，仍可關注權益結構性機會

10月20日-11月13日，股票市場有所上漲，債市收益率小幅下行，黃金價格有所回調。從股票市場看，統(tǒng)計區(qū)間內呈現波動上漲走勢，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別為4.94%、6.21%、9.07%；從市場風格看，小盤指數表現較好、漲幅為6.12%，大盤指數和中盤指數分別上漲4.01%、4.64%。從債券市場看，臨近10月底央行宣布將恢復國債買賣操作，有利于提振債市情緒，帶動10年期國債收益率波動下行，統(tǒng)計區(qū)間內最低達1.7944%；但伴隨利好作用逐步弱化，以及股債蹺蹺板效應持續(xù)，進入11月中旬收益率呈現小幅上行走勢。截至11月13日，10年期國債收益率為1.8126%，統(tǒng)計區(qū)間內小幅下行1.2BP。從大宗商品看，統(tǒng)計區(qū)間內商品指數有所下行，其中能源、谷物指數表現較好，漲幅均超過3%，非金屬建材、貴金屬指數有所下跌，跌幅均超過2%；就黃金而言，在前期黃金積累較高漲幅、部分投資者獲利止盈以及國際地緣政治局勢出現緩和跡象等因素影響下，黃金價格有所回調，統(tǒng)計區(qū)間內倫敦金價格跌破4000美元/盎司。

后續(xù)來看，當前股票市場估值已處于相對較高的位置，上證綜指、深證成指市盈率歷史分位均高于90%，后續(xù)股票市場整體上漲或需基本面改善予以支撐，短期內可能還是會呈現區(qū)間波動走勢，建議重點關注以下板塊：一是適當布局十五五規(guī)劃中的重點領域，比如科技等重點戰(zhàn)略方向；二是仍可關注高股息板塊，在低利率環(huán)境下仍然具有一定吸引力。從債券市場看，《三季度貨幣政策執(zhí)行報告》強調“做好逆周期和跨周期調節(jié)”“強化貨幣政策的執(zhí)行和傳導”等，年內降準降息可能性相對不大，疊加央行買債已兌現預期，對債市走勢的影響也有所減弱，年內債市收益率或呈區(qū)間波動走勢，若年末存在機構搶跑行為，或帶動收益率下行。從大宗商品看，OPEC在最新月度報告中表示，該季度全球石油產量日均超出需求50萬桶，而此前預估的是日均短缺40萬桶，同時OPEC預測2026年原油或仍存在過剩，在當前原油需求難以大幅改善下，原油供需失衡問題仍存，油價仍有下行風險；黃金方面，美聯(lián)儲降息、全球央行購金趨勢持續(xù)、美元信用風險或依然支撐中長期黃金配置價值，但由于近期黃金價格較高，部分投資者止盈，短期內仍有一定的回調風險，建議在回調后增配。