營(yíng)收一路高歌，單季利潤(rùn)停滯不前，瑞幸咖啡“內(nèi)卷模式”遭遇天花板

隨著咖啡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，補(bǔ)貼退潮后的瑞幸將面臨真正的考驗(yàn)。是繼續(xù)依靠?jī)r(jià)格內(nèi)卷追求規(guī)模增長(zhǎng)，還是轉(zhuǎn)向提升運(yùn)營(yíng)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展？這個(gè)問(wèn)題的答案，將決定瑞幸能否真正贏得市場(chǎng)和投資者的長(zhǎng)期信任。

靠一杯杯低價(jià)咖啡撐起的商業(yè)帝國(guó)，隱藏著多少機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。

瑞幸咖啡2025年三季報(bào)一出，市場(chǎng)目光再次聚焦在這家飽受爭(zhēng)議的企業(yè)身上。數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度營(yíng)收沖上365.11億元，較去年同期猛增近120億元，勢(shì)頭看似兇猛。然而細(xì)看利潤(rùn)端，前三季度利潤(rùn)僅增長(zhǎng)約9.7億元，與破百億的營(yíng)收增幅形成鮮明對(duì)比。

更令人質(zhì)疑的是，在第三季度單季營(yíng)收激增超50億元的情況下，利潤(rùn)竟不增反降，從去年同期的13.14億元微跌至12.78億元。一邊是營(yíng)收一路高歌，一邊是單季利潤(rùn)停滯不前，瑞幸“增收不增利”究竟暴露了怎樣的發(fā)展難題？

增收不增利，成本飆升拖累盈利

深入分析瑞幸咖啡第三季度財(cái)報(bào)，其營(yíng)收規(guī)模與盈利水平的背離尤為顯著。該季度，公司凈收入總額達(dá)到152.87億元，其中產(chǎn)品銷(xiāo)售收入114.88億元，合作商店收入37.99億元。相比2024年同期的101.81億元，營(yíng)收增長(zhǎng)確實(shí)可觀。

然而成本端的提升更令人意外。第三季度總營(yíng)業(yè)費(fèi)用高達(dá)135.11億元，去年同期僅為86.08億元。而縱觀前三季度，瑞幸總成本已達(dá)到322.6億元，去年同期為222.99億元，成本項(xiàng)幾乎全線上漲。

單季來(lái)看，材料成本從39.4億元增至55.4億元；商店租金及運(yùn)營(yíng)成本從22.85億元增至30.97億元；配送費(fèi)用更是從9.28億元猛增至28.89億元，增幅超兩倍。這些數(shù)字清晰地揭示了瑞幸盈利較弱的根源，營(yíng)收增長(zhǎng)被更快上升的成本所抵消。

數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞幸咖啡三季報(bào)

利潤(rùn)端的表現(xiàn)更為直接地揭示了瑞幸的處境。第三季度，公司利潤(rùn)錄得12.78億元，同比下滑2.74%，同時(shí)其凈利潤(rùn)率也進(jìn)一步收縮至8.36%。這一盈利能力不僅與自身同期相比出現(xiàn)倒退，更遠(yuǎn)低于同樣以低價(jià)著稱(chēng)的蜜雪冰城約18%的水平。這意味著，在瑞幸每創(chuàng)造1元的收入中，最終能轉(zhuǎn)化為真實(shí)利潤(rùn)的僅有約8分錢(qián)。在高度同質(zhì)化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，如此單薄的利潤(rùn)空間，或使其在戰(zhàn)略選擇上顯得尤為被動(dòng)。

更為突出的信號(hào)來(lái)自公司的現(xiàn)金流狀況。盡管前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流表現(xiàn)強(qiáng)勁，達(dá)到55.26億元，同比實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)，但這筆由主業(yè)創(chuàng)造的“血液”卻被更為龐大的投資活動(dòng)所消耗。期間，公司投資現(xiàn)金流凈流出高達(dá)73.39億元，最終導(dǎo)致公司總現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流出21.6億元，同比銳減367%。

增長(zhǎng)背后：內(nèi)卷模式能走多遠(yuǎn)？

瑞幸的管理層在投資者交流會(huì)上明確表示，收入增長(zhǎng)主要來(lái)自門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)以及月度交易客戶(hù)數(shù)的大幅提升。其中第三季度瑞幸的平均月均交易客戶(hù)數(shù)達(dá)到1.12億人，同比增長(zhǎng)40.6%，單季度新增交易客戶(hù)超過(guò)4200萬(wàn)，累計(jì)交易客戶(hù)數(shù)已突破4.2億。

門(mén)店擴(kuò)張方面，本季度瑞幸凈增門(mén)店3008家，全球門(mén)店總數(shù)截至9月末達(dá)到29214家。其中中國(guó)市場(chǎng)凈增2979家，累計(jì)門(mén)店數(shù)達(dá)29096家。通過(guò)這些數(shù)據(jù)，瑞幸已成長(zhǎng)為中國(guó)咖啡市場(chǎng)斷層式的領(lǐng)跑者，以約35%的市場(chǎng)份額領(lǐng)先星巴克的14%和庫(kù)迪咖啡的18%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞幸咖啡三季報(bào)

然而這種增長(zhǎng)是通過(guò)極致的價(jià)格內(nèi)卷獲取的。如今提到瑞幸咖啡，很多人會(huì)立刻想到9.9元的活動(dòng)價(jià)格。5月末，瑞幸咖啡甚至迎來(lái)6.9元的底價(jià)，比一杯豆?jié){還便宜。這種低價(jià)策略雖然帶來(lái)了客流，卻同樣侵蝕了利潤(rùn)空間。

更令人擔(dān)憂的是，隨著今年二、三季度外賣(mài)平臺(tái)掀起大規(guī)模補(bǔ)貼大戰(zhàn)，瑞幸通過(guò)與多家平臺(tái)合作獲得了海量訂單，但代價(jià)是履約成本的大幅攀升。瑞幸管理層似乎也意識(shí)到當(dāng)前外賣(mài)紅利具有暫時(shí)性，補(bǔ)貼一旦退潮，依賴(lài)外賣(mài)的增長(zhǎng)或?qū)㈦y以持續(xù)。

事實(shí)上，第四季度起各大平臺(tái)的咖啡補(bǔ)貼力度已迅速收縮，行業(yè)進(jìn)入淡季。瑞幸預(yù)期接下來(lái)同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)將面臨壓力和高基數(shù)挑戰(zhàn)。內(nèi)卷模式的增長(zhǎng)天花板似乎已經(jīng)隱約可見(jiàn)。

行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，本輪茶飲市場(chǎng)增長(zhǎng)具有普遍性，并非瑞幸獨(dú)享。2025年上半年，蜜雪冰城營(yíng)收達(dá)148.7億元，同比增長(zhǎng)39.32%；歸母凈利潤(rùn)為26.93億元，增幅達(dá)42.9%。同期，古茗也錄得營(yíng)收56.63億元，同比增長(zhǎng)41.2%；其歸母凈利潤(rùn)增速尤為顯著，同比大幅提升121.50%至16.25億元。

品控與定價(jià)受消費(fèi)者質(zhì)疑

營(yíng)收高速增長(zhǎng)的同時(shí)，瑞幸的品控問(wèn)題逐漸浮出水面。黑貓投訴平臺(tái)顯示，截至2025年11月19日，公司的投訴量已達(dá)17991條，其中多條與產(chǎn)品品質(zhì)安全有關(guān)，比如在咖啡中喝出蒼蠅、蟲(chóng)子等。頻發(fā)的異物投訴或反映出其品控環(huán)節(jié)存在一定問(wèn)題，這直接影響消費(fèi)者的體驗(yàn)。

圖片來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)

更引發(fā)爭(zhēng)議的是瑞幸的定價(jià)行為。某社交平臺(tái)也有消費(fèi)者反映，其于2025年11月3日，在瑞幸咖啡app以229元購(gòu)買(mǎi)了“鬼滅之刃無(wú)限誠(chéng)意冰箱貼禮盒”八杯套餐。然而僅10天后，瑞幸便在抖音平臺(tái)上線了內(nèi)容物相同的三杯套餐，售價(jià)僅為79元。根據(jù)客服反饋，禮盒價(jià)值39.8元。兩種套餐下該飲品單價(jià)分別為23.65元/杯和13.07元/杯，差價(jià)高達(dá)10.58元/杯。該消費(fèi)者認(rèn)為，瑞幸短期內(nèi)無(wú)任何告知的大幅降價(jià)，導(dǎo)致其多支付81.5元成本，屬于不公平交易。該消費(fèi)者投訴至福建省廈門(mén)市思明區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局，目前已獲受理。

圖片來(lái)源：小紅書(shū)

赴美上市前路未知

虛增收入歷史或成絆腳石

11月初，在2025年廈門(mén)企業(yè)家日大會(huì)上，瑞幸咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官郭謹(jǐn)一公開(kāi)透露，瑞幸咖啡正在廈門(mén)市委市政府的指導(dǎo)下，積極推動(dòng)重回美國(guó)主板上市進(jìn)程。他還表示，如果瑞幸成功二次赴美上市，那將成為具有國(guó)際影響力的大事件。然而，在最新季度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，其表態(tài)卻顯得頗為謹(jǐn)慎。當(dāng)被問(wèn)及具體上市時(shí)間表時(shí)，郭謹(jǐn)一僅表示“會(huì)持續(xù)關(guān)注美國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境”，但并未給出明確的上市路線圖和時(shí)間安排。

圖中人物系瑞幸咖啡CEO 郭謹(jǐn)一

實(shí)際上，瑞幸的上市歷程堪稱(chēng)“史無(wú)前例”的曲折。2017年，瑞幸咖啡在廈門(mén)成立，憑借瘋狂補(bǔ)貼和快速開(kāi)店，兩年內(nèi)估值達(dá)40億美元。2019年5月，瑞幸成功登陸納斯達(dá)克，創(chuàng)下全球最快IPO紀(jì)錄。

然而好景不長(zhǎng)，2020年1月，做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布報(bào)告指控瑞幸財(cái)務(wù)造假，認(rèn)為瑞幸是一個(gè)“基本盤(pán)破產(chǎn)的公司”。同年4月，瑞幸承認(rèn)通過(guò)虛構(gòu)交易、虛假發(fā)票等手段夸大財(cái)報(bào)，在2019年二季度至四季度虛增銷(xiāo)售額22億元，虛增成本費(fèi)用13.4億元。

消息一出，瑞幸股價(jià)單日暴跌80%，市值蒸發(fā)超300億元。到6月，瑞幸便被強(qiáng)制從納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易。也是這一年，瑞幸咖啡管理層大換血，原股東和團(tuán)隊(duì)全面退出。退市后，瑞幸咖啡轉(zhuǎn)至美股二級(jí)市場(chǎng)交易，此后股價(jià)又一度迎來(lái)上漲。

此外，盡管業(yè)績(jī)有所改善，但瑞幸重返美股的道路絕非坦途。美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)曾有財(cái)務(wù)造假劣跡的企業(yè)審查會(huì)格外嚴(yán)格。瑞幸若想成功回歸，還需要連續(xù)多年由美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)認(rèn)可的審計(jì)機(jī)構(gòu)出具無(wú)保留意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，并滿(mǎn)足嚴(yán)格的內(nèi)部控制要求。

值得注意的是，2025年，蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨、綠茶集團(tuán)等企業(yè)陸續(xù)在港交所掛牌上市，霸王茶姬則成功登陸美股。與此同時(shí)，遇見(jiàn)小面、巴奴毛肚火鍋、老鄉(xiāng)雞等企業(yè)也正在沖刺港股IPO，餐飲行業(yè)迎來(lái)了上市潮。

在這一背景下，瑞幸的赴美上市計(jì)劃顯得尤為迫切。能否獲得國(guó)際頭部審計(jì)機(jī)構(gòu)的背書(shū)，是瑞幸重建資本市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。

隨著咖啡市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，補(bǔ)貼退潮后的瑞幸將面臨真正的考驗(yàn)。是繼續(xù)依靠?jī)r(jià)格內(nèi)卷追求規(guī)模增長(zhǎng)，還是轉(zhuǎn)向提升運(yùn)營(yíng)效率和產(chǎn)品質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展？這個(gè)問(wèn)題的答案，將決定瑞幸能否真正贏得市場(chǎng)和投資者的長(zhǎng)期信任。

作者 | 王立

編輯 | 吳雪

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