孫強與亞信科技

與亞信科技簽約-孫強和田溯寧

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孫強先生是中國私募股權投資（簡稱PE）行業的重要開拓者，他所著《一個投資家的成敗自述》中描述了他與亞信科技的一段歷程，而這一段歷程可能是國內最早的“投資對賭”模式。

1993年，受鄧小平南方談話的鼓舞，中國涌現出了一批高速發展的民營企業，由于缺乏能夠承受風險的股本投資，這個群體面臨著融資困難。

1995年6月，孫強離開高盛，加入美國PE沃伯克·平克斯公司。

1996年，在投資銀行羅伯遜·斯蒂芬斯任職的馮波找到孫強，希望他能投資一家從事互聯網系統集成業務的公司。這家公司叫亞信，是旅美中國留學生田溯寧和丁健所創建。亞信與美國Sprint公司聯手，協助中國電信在北京、上海安裝了兩個互聯網測試節點后名聲大噪，合作邀約紛至沓來。

PE投資中業界公認合理估值的方式是未來現金流折現和類比公司市盈率（P/E）兩種模式，二者都要依靠對于企業未來銷售和利潤的預測。但在作預測時，創始人趨于激進，投資者偏向保守，經常產生估值上的分歧。

亞信預測明年利潤將達900萬美元，根據10倍市盈率，得出9000萬美元的固執。孫強將信將疑：“900萬美元的利潤，他們真的能達到嗎？”他仔細查詢后發現，亞信的預測并沒有任何財務模型來支撐。

雙方商定，由華平從總部調人來幫助制作財務模型和盡職調查。數周后，華平團隊的出結論，亞信未來的年平均利潤至多達到200到300萬美元。據此，華平提出按3000萬美元投前估值投資。

在一家會所的單間里，幾位創始人努力說服孫強接受他們樂觀的預測，然而孫強還是沒被說服。談判焦灼之際，孫強提出：如果亞信真能達到900萬美元利潤，華平就認可9000萬美元的估值；完不成，利潤應與估值掛鉤，固定市盈率乘以實際完成的利潤，就是雙方認可的估值。爭執到凌晨，雙方才達成共識。

這就是后來稱之為“對賭”，如今已成私募投資的常用條款。

2000年3月3日，亞信正式在納斯達克掛牌上市。當天收盤價是99.56美元，漲幅314%。華平持股18%，價值9億美元，相對于成本1000萬美元，升值80倍。不久，美聯儲加息，利率上漲，互聯網泡沫破滅，亞信股價也從100多美元的高位跌到50美元。此時，亞信上市六個月，華平的禁售期已滿，應該開始減持股票。但孫強的朋友們勸他不要著急，說公司還將大有作為，他也不舍得退出，堅信未來前景光明，股價還能回升。

“這是一個很大的失誤。首先是不應該讓友情影響自己的判斷，其次是沒有跳出企業本身的情況，關注互聯網市場泡沫的趨勢，第三是低估了退出的難度，尤其是作為占股10%以上的重要股東和公司董事受到的交易限制。……過了一年半，股價跌到10幾美元。這時我才完全醒悟過來，開始找投行安排大宗交易減持。……轉眼到了2006年，股價在5美元左右徘徊，流通量也不大，我們占股18%，不可能通過市場散售退出。”

2006年11月，華平投資亞信的基金到期，不得不以每股5美元的價格把股權出售給中信資本和田溯寧、丁健組成的銀團。成交不久，亞信就傳出業績上揚的捷報，股價漲至每股10美元。

“從浮盈幾十倍到最終3.3倍，充分印證了‘機不可失，時不再來’這句至理名言。”