瑞幸“上岸”背后：IDG的“賭局”與新面孔

11月17日，瑞幸咖啡在美股盤前發布其2025年第三季度財報。Q3總營收153億元人民幣（21.4億美元），同比增長50.2%。凈利潤達12.8億元人民幣，同比實現扭虧為盈。

截至當日收盤，瑞幸粉單報40.00元美元/股，相比其2020年在粉單市場的1.54元美元/股，漲幅達2497.4%。

這本應是一次常規的業績披露，但在當下的時間節點，其意義遠不止于財報數字。就在幾天前，瑞幸CEO郭謹一在廈門企業家日大會上公開表示，瑞幸“正積極推動重回美國主板上市進程”。

事后瑞幸官方向媒體補充說明：“目前對于重返主板上市沒有確定的時間表，現階段的首要任務仍是踐行業務戰略、聚焦發展。”即便如此，瑞幸所經歷的巨大轉折性，也足以在中國商業史上留下自己的名字。

“上岸”，這個在中國語境中充滿“歷劫重生”意味的詞匯，或許將成為瑞幸的現實。

距離2020年那場風波已過去五年。五年間，瑞幸從納斯達克退市，支付巨額罰金，幾乎被市場宣判死刑。

而今，它卻奇跡般地“逆風翻盤”：超29000家門店，成為實質上中國最大的咖啡連鎖品牌；還把咖啡店開到新加坡、美國、馬來西亞等國家；郭謹一更預計，2025年公司全年營收將超500億元人民幣。

在瑞幸“起死回生”的公開敘事中，大鉦資本無疑是絕對的主角。

作為核心投資方，大鉦資本主導了瑞幸的債務重組和公司治理，并在2022年1月成為控股股東，其創始人黎輝也出任瑞幸董事長。市場普遍將瑞幸的重生歸功于大鉦資本的重倉押注和操盤。

此刻，再回顧這場中國商業歷史上堪稱“神奇”的故事的轉折點——2022年1月27日。

當天夜間，大鉦資本宣布牽頭完成對瑞幸部分股東股權（即原創始人陸正耀團隊）的收購中，買方團成員里還出現了一個不容忽視的名字——IDG資本（以下簡稱IDG）。

這起交易發生在SEC的文件中，具體描述為IDG加入了大鉦資本領導的買方財團，從陸正耀、錢治亞及其家族控制的、當時處于清算狀態的實體手中，接管了總計超過3.83億股的A類普通股。

2022年的IDG早就在整個創投界形成了一種潛在的定見：引VC進入中國市場足夠老牌，但每每談及IDG，高情商者曰“穩健”，而另一種更尖銳的表述則是 “保守”。

這樣一家機構為何在當時會出現在瑞幸——這個當時市場避之不及的“棄子”——的買方團中？

當所有人都認為瑞幸的故事已經結束時，IDG卻選擇與瑞幸最早的投資者大鉦資本一起在“廢墟”中下注。

這個瑞幸買方團里鮮少被提及的名字背后，不僅是一個被公認保守者的“豪賭”，也潛藏著這家與中國投資行業共生的機構未被人關注到的另一面。

時間拉回至2021年末到2022年初。彼時的瑞幸，剛剛從造假風波的泥潭中探出頭，尚未實現公司層面的盈利。與此同時，資本市場對“新消費”的熱情正迅速冷卻，質疑聲四起。

投資的契機，源于一場司法拍賣。原創始人陸正耀質押的股權被清算，IDG獲得了參與買方團的機會，在一個公開的法院拍賣環節接走股份。

為什么IDG在此刻入局？

IDG資本合伙人牛奎光告訴「暗涌Waves」，IDG對于瑞幸的關注其實在其創立之初就開始了。但由于此前瑞幸“鐵三角”（陸正耀、劉二海和黎輝）所釋放的融資空間并不大，IDG并沒有找到合適的投資機會。

在瑞幸造假風波后，裂隙產生，IDG團隊開始密切關注其經營數據，并開展了系統性的驗證工作。

“我們從門店開門就收集小票，”牛奎光回憶，“經統計發現，其實價格和杯量等數據是比較準確的。”

為強化驗證，IDG資本還聯合第三方，花費了一到兩個月的時間，對幾十家門店進行了實地調研。

爾后，發現了兩個關鍵事實：第一，瑞幸的銷量并未受到風波影響，“沒有出現斷崖式的下跌”；第二，瑞幸逐步收窄了高額補貼，通過折扣和優惠券的動態調整，實際在提升售價，而同時用戶和銷量并未受此影響，實現了雙增長。

這意味著，市場對瑞幸的產品需求是真實存在的，并且具有一定的價格彈性。造假風波主要沖擊的是資本市場信心，而非消費者的咖啡杯。

憑借著詳盡的盡調數據和對行業的深刻理解，IDG成功贏得了主導方大鉦資本的信任，得以進入買方團。

“賣咖啡是一個理解起來不復雜的生意。”牛奎光認為從商業判斷來說，IDG做出這個投資決定并不困難。

團隊的判斷是，瑞幸本身的門店網絡、數字化系統、品牌心智和管理團隊都是健康的，但對擴張策略存在“預判偏差”——試圖用“短期補貼”去培育一個需要“10到15年”才能養成的咖啡消費習慣。

2022年初，通過交易，得以將“好的資產”從“壞的策略”中剝離出來。

而讓IDG下定參與投資瑞幸決心的是對其規模潛力的洞察。當時，瑞幸的門店數不到6000家。而據IDG的測算模型顯示，這個數字遠遠沒有達到天花板。“我們當時認為，應該至少有2萬家店，3萬當然是更好的。”

這是一個大膽的預測。可以說，IDG所押注的，不僅是瑞幸通過數字化能力和標準化管理所打造的高性價比國民咖啡模式，更是這種模式在中國這個廣袤的下沉市場中具備的恐怖復制能力。

事實也證明，IDG“賭”對了。在11月17日發布的財報中，截至目前，瑞幸門店數已達29214家，正在奔向IDG所認為那個“更好的”目標。

而這筆投資的特殊性更在于它是由IDG主動做出的。對于這樣一家投資機構來說，投資瑞幸的風險是遠超財務層面。

“我們內部認為這個項目只能成功不能失敗——這不僅關乎單一項目的盈虧，更涉及IDG的聲譽。”牛奎光說。

2018年，「暗涌Waves」團隊曾獨家系統性訪談過IDG的多位合伙人和一些從IDG離開的投資人們。合伙制文化、機構利益、知識分子氣、極其愛惜羽毛是這家機構在訪談中被最多提及的特質。

一家常被外界貼上“保守”標簽的機構，卻在市場最恐慌時，押上了自己最珍視的“聲譽”。在當下這個機遇與挑戰并存的商業世界，IDG顯然不滿足于僅僅做一個“穩健”的財務投資人。

翻開IDG近年被投列表，瑞幸的“賭局”并非孤例。拓竹科技、SHEIN、影石、小馬智行、追覓、小鵬汽車等充滿話題和發展曲折的公司赫然在列。這些顯然不是打“安全牌”會帶來的結果。

當IDG資本在2020年底投資拓竹科技時，消費級3D打印機市場普遍被認為是“快速原型制作工具”——一種只有資深maker才會用的小眾產品。

在當時很多的投資機構看來，因為使用麻煩、打印失敗率高、速度慢，它甚至都不能稱為真正的“產品”。

這筆投資的反共識之處在于，IDG押注的并非是這個市場本身，而是以陶冶博士為首的一群頂尖的工程師。在內部IDG將他們定義為“行業的顛覆者”。

當拓竹科技的第一款原型機證明了3D打印機也可以簡單易用、快速可靠的時候，IDG意識到，這樣的產品不僅僅是一個更好用的原型制作工具，它既可以進入到企業，成為真正的生產力工具；也可以進入千家萬戶，成為每個家庭都可以擁有的個人制造工具。

因此，IDG又連續追加了兩輪投資。

如今桌面3D打印機已經成為全世界增長最迅速的Prosumer（專業消費者）產品，而拓竹科技已是這個領域創新的關鍵引擎之一。

這種反共識邏輯更早可以追溯到對影石（Insta360）的支持上。在運動相機領域，GoPro曾是不可撼動的霸主。而IDG重注一家由“90后”創始人劉靖康領導的中國初創公司，并最終成為其最大的外部股東。

“我們相信新一批年輕人，相信他們擁有出色的產品感知、審美和全球視野。”牛奎光對「暗涌Waves」說。

新品牌投資的泡沫消散后，近年最火熱的詞是RBF，即Revenue Based Financing，面向餐飲、零售、服務等有穩定現金流的實體業主，只投資單個門店，并以一定比例與單店每日（或每月）收入分成。

IDG并沒有選擇這種指向短期收益的做法，而是沿著攜程、如家、華住、漢庭、烏鎮、雅達國際的脈絡在更重、更長周期的文旅賽道繼續落子。

總投資高達130億元的宜興窯湖小鎮是其中的典型案例之一。此項目是雅達創始人蔣建寧與烏鎮景區創始人陳向宏的再次攜手，旨在2萬畝規劃用地上打造一個全國標桿性的“主題樂園式度假小鎮”。

「暗涌Waves」從IDG了解到，2018年前后，IDG在此前烏鎮、古北水鎮的經驗基礎上，對文旅項目的長期價值和綜合體的創新潛力有了更深刻的認識，進而在團隊的共識下投資窯湖小鎮。

然而，項目剛一開啟，疫情爆發，工期一延再延。盡管內部壓力很大，但IDG并沒有放棄這個項目，而是想盡辦法繼續融資。通過引入更多資金、尋找當地資源共同支持等方式，歷經五年多，2024年12月28日，窯湖小鎮正式開園。

IDG對窯湖小鎮的投資在今天的投資行業自然也屬于一種反共識，同時，此舉也展現了其在消費投資上向“重資產”和“長周期”運營演進的雄心——遠遠超出了傳統風險投資機構的范疇，更接近于一種產業生態的重構。

“對于窯湖小鎮，我們看到了反共識的價值，在別人覺得這類項目周期長、風險高、不敢投的情況下，我們認為自己有勇氣和能力去做這樣的項目，市場競爭反而少。長期來看，此類項目市場價值會因為稀缺性而變得更大。”負責窯湖小鎮項目的IDG資本合伙人李建光說道。

窯湖沒有照搬IDG此前在烏鎮、古北水鎮的經驗，延續休閑、度假、親子及商務為主的定位，而主打“新生代生活方式聚集地”的新角度。

一年不到的時間，窯湖小鎮已實現年度營收目標3.65億元。小鎮的整合營銷案例成功入選“文旅好品牌”，并斬獲國家級獎項。

截至目前，IDG已開展投資三十余年，管理資金總規模在行業中屬絕對頭部。

支撐它在管理巨額資金的同時又能持續擁抱創新、冒險和不確定性的核心其實并不神秘，仍然是投資人所推崇的“反共識”。

這種“反共識”一方面基于一整套可以細致到近乎笨拙的盡調體系，基于對在消費上“創新新品類”的堅持，另一方面則是耐心。

IDG資本合伙人連盟曾連續出手喜茶、SHEIN等明星公司，他對「暗涌Waves」說：“人生最重要的是長期陪伴”。

他將這種理念應用于對待創始人，同樣也折射出機構對待資產的態度——愿意花時間等待，等待一個泡沫散去、價值回歸的完美擊球點。

同時，耐心也會帶來機構自身的認知迭代。在瑞幸的故事里，牛奎光就提到，IDG對于瑞幸的認知“隨公司的變化在發生變化”。

最初，IDG對于瑞幸的關注點也在利潤率上，但后來逐步認識到，在咖啡這個充分競爭的行業中，瑞幸“核心的壁壘或額外的收益是來自規模”。這種隨著企業發展而動態調整的認知，也能為一些投資決策留有了糾偏的空間。

而連盟更是在訪談中進行了一次“反思”。他向「暗涌Waves」坦言，自己過去在認知上存在“重大偏見和錯誤”。

“以前，我認為的‘好’，是指我愿意送朋友的東西。” 這種對“品位”和“好東西”的執念，讓IDG抓住了觀夏、Acne Studios等一系列強調美學價值的品牌。

“但審美品位是主觀的。從拼多多、瑞幸之后，我深刻意識到，理解多元化的用戶視角，是至關重要的一課。”連盟說，“并且，我應該比絕大多數人都更尊重拼多多和瑞幸。”

當然，不是所有的投資都能導向happy ending。

在2022年前后短暫的新消費浪潮中，虎頭局是IDG的一次徹底失手。

對于這次失利，IDG內部的復盤是雙重的：一方面，董事總經理、消費負責人吳凡總結，“新消費本身不是問題，新消費的估值和其帶來的過高的增長預期才是問題” 。

但另一方面，IDG內部對于消費品類有了進一步的認知，牛奎光對「暗涌Waves」說，咖啡品類不像烘焙，不太會受限于“頻度的問題”，且它既是功能性飲料，又具備“文化屬性”。

對于失敗的復盤也讓IDG在之后消費投資你爭我奪的競賽后期，更加冷靜和克制，刻意避開了多個估值飛漲的消費品。吳凡回憶，那段時間，“不投就是贏了”。

正是在這樣的反思和經驗積累中，IDG的消費投資呈現出一條清晰的進化路徑。從2008年涉足消費領域算起，IDG的消費投資大致可以分為三個階段——

1.0階段：全球品牌本土化。以Moncler、Farfetch為代表案例，邏輯是作為中國市場“引路人”的角色，幫助歐美品牌來到中國。

2.0階段：新渠道、新品牌、新品類的進化。從三只松鼠開始，IDG抓住了“電商品牌”的機會，通過押注新渠道能以更高效率觸達消費者，誕生新一代品牌。

而到新消費、新品牌爆發時期，IDG押注更重視品類的創新性，投資了喜茶、觀夏、元氣森林等“品類的開創者”。

3.0階段：注重科技創新與“雙向”全球化。代表案例包括瑞幸、拓竹、SHEIN、影石、安克創新等，即支持中國優質消費品公司走向全球。

而Acne Studios、Gentle Monster、Rossignol以及丹麥糖果Lakrids By Bülow并購等，則是從中國視角出發，幫助有價值的國際品牌開拓中國、乃至全球市場。

如果說，IDG消費投資的3.0核心關鍵詞是創新與全球化，那么并購則將是深化實踐的主要工具。

擁有黑石和貝恩資本背景的吳凡正在IDG內部推動這一戰略的落地。她判斷，中國正慢慢進入一個低利率、穩健增長GDP的時段。在這一背景下，賺取更穩定的相對超額收益更重要，而消費+并購是較為匹配周期的投資選擇。

但吳凡也指出，這條路并不容易。“并購交易需要比較長期的磨合和交涉，從前期盡調到后期投后管理，需要的不僅是耐心，還有對企業運營的深刻理解。”

盡管如此，IDG對并購機會仍有清晰的脈絡圖：一是“外企退出中國”帶來的控股權出售機會；二是與管理層合作的MBO（管理層收購），通過和優秀的職業經理人協作，推動企業長期發展。

這標志著IDG在消費賽道的角色將發生根本性的轉變——從“少數股權”參與增加更重、更復雜的“控股”視角。

今年秋季，IDG資本對丹麥創新型糖果品牌Lakrids By Bülow多數股權完成收購，并計劃推動Lakrids By Bülow的不止在中國市場而是全球范圍內的擴展。

“在1.0的Moncler時代，IDG是拿一個小股權，在中國市場提供助力。而現在，IDG有了更強的信心和能力去管理一家全球消費公司。”吳凡對「暗涌Waves」說。

有一點是顯見的，IDG此前在與木林森收購歐司朗、與物美集團收購麥德龍所積累的能力和經驗，正在向消費領域持續遷移。

此刻，不妨再回到7年前那個秋天「暗涌Waves」團隊向IDG提出的那個問題——IDG到底想成為什么？

在消費這條永遠有出口的道路上，這家32歲的投資機構正在向更成熟的復合體演進：

不僅堅持“穩健”的鮮明標簽，也想擁抱和迎接更多新興變量；不僅做外國品牌的中國市場引路人，也想成為消費新力量們的全球操盤手；不僅只是訴諸財務回報的少數股權投資，更下場入局，在消費所輻射的更具體產業上，成為關鍵玩家。

危時投資瑞幸只是IDG這家機構“B面”的極致縮影，32歲的IDG，仍然可以成為它希望成為的樣子。

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*本文來源于暗涌Waves，作者陳之琰。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業創始人社群。