為什么美股需要一場大熊市？

在美股市場因估值擔(dān)憂而持續(xù)低迷之際，英偉達(dá)再次不負(fù)眾望，交出了一份優(yōu)異答卷：第三財季營收為570.1億美元，超出市場預(yù)期的549.2億美元；凈利潤為319.1億美元，同比大漲65%，經(jīng)調(diào)整后的每股收益為1.30美元，高于市場預(yù)期的1.25美元。

總體看，七巨頭的業(yè)績表現(xiàn) "超預(yù)期，內(nèi)部分化顯著" 。但即使七巨頭盈利超預(yù)期，美股仍需一場大熊市？

“你覺得情況會變得多糟？”

在電影《教父》中，當(dāng)邁克爾·柯里昂就他即將發(fā)起的黑幫戰(zhàn)爭詢問克萊門扎時，他得到了那種源于經(jīng)驗的安慰。“這種事每隔五年或十年總要發(fā)生一次。有助于清除積怨……上一次已經(jīng)是十年前了。”

沒人說得準(zhǔn)美國股市的下一次大熊市會在何時讓美國人躲起來避風(fēng)頭——也許是人工智能(AI)狂熱的崩潰，或者可能只是一場普通的衰退。過去16年里只出現(xiàn)過一些小規(guī)模的下挫，而這實際上是個問題。

美國股市像2007-2009年那樣下跌幅度超過50%的低迷期，既可能很糟糕，也可能具有療愈作用。當(dāng)時，標(biāo)普500指數(shù)花了66個月才收復(fù)之前的高點。當(dāng)時，在市場接近底部時，有長遠(yuǎn)眼光的投資者大局買入了那些事后看來是穩(wěn)健、乏味且價值被低估的股票。

自那以來出現(xiàn)的五次符合非官方熊市定義的短暫低迷期卻教給了人們相反的教訓(xùn)。這些低迷期雖然短期來看令人恐懼，但卻鼓勵投資者迅速而魯莽地“逢低買入”——而且越是垃圾股越好。

還記得2020年夏天的情形嗎？當(dāng)時，有欺詐行為的氫能源卡車公司Nikola的市值一度超過福特汽車(Ford)，或者已破產(chǎn)的赫茲(Hertz)的股票在社交媒體上被吹捧并出現(xiàn)了飆升。

今年的“解放日”暴跌感覺與此類似：標(biāo)普500指數(shù)僅用了4.3個月就再創(chuàng)了新高。這波上漲是由當(dāng)下熱門的AI主題以及許多未經(jīng)證實、尚未盈利的公司引領(lǐng)的。

伴隨著一場經(jīng)濟衰退的長期熊市會讓上一個繁榮期最瘋狂的主題及其吹鼓手們名譽掃地。它們也提醒我們資本市場的用途：用耐心儲戶的儲蓄金投資基本面良好的企業(yè)。

在過去的一個世紀(jì)里，美國股市共出現(xiàn)過26次熊市，其中包括一些勉強符合定義的熊市，比如今年的這次暴跌。

當(dāng)美國股市陷入熊市，且同時發(fā)生一場經(jīng)濟衰退時，市場回升至前高點的平均時間為81個月。而在沒有發(fā)生經(jīng)濟衰退的情況下，用時只需21個月。在過去16年里，低迷期只持續(xù)了不到八個月，市場就達(dá)到了前高點。

逢低買入的模式是在1998年夏天確立的，當(dāng)時俄羅斯發(fā)生債務(wù)違約，同時，對沖基金長期資本管理公司倒閉。美聯(lián)儲進(jìn)行了干預(yù)，效果立竿見影，到當(dāng)年11月，美國股市不但出現(xiàn)了回升，還創(chuàng)出了新高。

以科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)在接下來的17個月里上漲了255%。根據(jù)佛羅里達(dá)大學(xué)金融學(xué)教授杰伊·里特的數(shù)據(jù)，在1999年和2000年兩年里，美國股市合計迎來631宗科技公司的首次公開募股(IPO)。這些公司上市時的開盤價對應(yīng)的平均市銷率接近50倍。而通常的市銷率在兩到六倍之間。

那次回報豐厚的反彈讓科技泡沫變得更加瘋狂，同樣起到助推作用的還有這樣一個事實：在20世紀(jì)90年代末，市場上很少有人親身經(jīng)歷過一場真正可怕的長期跌勢。

這有點像今天的情況：對于現(xiàn)在40歲以下人來說，在2007-2009年的美國股市崩盤期間，當(dāng)時擁有401(k)退休金計劃的人屈指可數(shù)。大多數(shù)華爾街專業(yè)人士那時甚至還沒大學(xué)畢業(yè)。

熊市具有教育意義，但學(xué)費高得驚人。

為什么美股或許需要一場持久而徹底的熊市？這不是在呼吁災(zāi)難，也不是否定創(chuàng)新與企業(yè)活力，而是對一個被長期上漲與超額流動性塑形的市場結(jié)構(gòu)進(jìn)行體檢與校準(zhǔn)。在過去約16年里，美股的下跌大多短促而淺：2011年的歐債風(fēng)波、2015—2016年的全球增長擔(dān)憂、2018年四季度的“鮑威爾轉(zhuǎn)向”前夜、2020年疫情暴跌、2022年的加息壓估值——每一次看似“兇猛”，但都很快被流動性與政策預(yù)期所覆蓋。

這種“快速止痛”塑造了危險的過度樂觀：投資者相信任何回撤都會被政策托起，相信估值可以無約束擴張，相信頭部公司永遠(yuǎn)增長、永遠(yuǎn)有護(hù)城河。這正是需要一場持久而徹底熊市的邏輯起點——讓價格回到風(fēng)險之上，讓預(yù)期回到現(xiàn)實之中。

一、16年長牛如何塑形市場：數(shù)據(jù)與結(jié)構(gòu)的雙重強化

從2009年觸底到2021年，標(biāo)普500的年化回報約在14%上下，遠(yuǎn)超長期歷史平均約9%-10%。疫情后，美股在史無前例的貨幣與財政刺激下，只用了33個交易日就從高位跌至低點，隨后不到半年便收復(fù)失地。2022年雖然錄得約25%的峰谷回撤，卻在2023-2024年以“AI敘事+頭部盈利”重新驅(qū)動行情。

這段長牛不僅是價格上漲，更是市場結(jié)構(gòu)的重塑：

- 估值常識被稀釋。席勒CAPE（周期調(diào)整市盈率）在2024年夏季位于30-34區(qū)間，顯著高于長期均值約17。即便在利率走高的環(huán)境中，頭部科技與軟件平臺的估值仍維持在前瞻性市盈率（Forward P/E）20-30倍的高位。

-權(quán)重極端集中。被稱為“七巨頭”的超大盤科技股在2024年一度占標(biāo)普500市值的約30%，前三大權(quán)重的合計占比逼近兩位數(shù)的高端。這意味著指數(shù)層面的上漲更多來自“少數(shù)巨頭”，而非廣譜盈利改善。

-杠桿與衍生品行為上升。FINRA數(shù)據(jù)顯示，保證金債務(wù)在2021年創(chuàng)下約9360億美元的歷史高位，隨后雖有回落，但在2024年重回8000-9000億美元區(qū)間。與此同時，0DTE（當(dāng)日到期）期權(quán)在標(biāo)普500期權(quán)成交中占比一度超過40%，加劇了日內(nèi)波動與尾部風(fēng)險。

結(jié)果是一個“被長牛塑形”的市場文化：買在任何回調(diào)中，賣在恐慌消退前；把波動當(dāng)作朋友，把風(fēng)險當(dāng)作機會；把政策看作底線。這種文化有其短期正反饋，但長期會侵蝕風(fēng)險定價的根基。

二、風(fēng)險溢價為何失真：低利率遺產(chǎn)與政策認(rèn)知偏差

長期低利率與頻繁的政策“托底”改變了風(fēng)險溢價的結(jié)構(gòu)。歷史上，股票相對國債的風(fēng)險溢價常常在3%-5%區(qū)間波動；而2023-2024年，10年期TIPS（通脹保值債）實際收益率重回約2%，而大盤前瞻性盈利收益率（即1/前瞻性市盈率）在5%-5.5%之間，名義與實際通道都趨于壓縮。意味著投資者為了承受股權(quán)的不確定性，拿到的額外補償并不充足。

這種壓縮并非單一指標(biāo)，而是由幾重錯配共同驅(qū)動：

-盈利與估值錯配。美國企業(yè)的稅后利潤占GDP的比重在過去十年多次攀升至9%-10%區(qū)間，顯著高于長期約6%的均值。這受益于全球化分工、稅制變化與資本開支向軟件與平臺遷移。但在勞動力成本上升、供應(yīng)鏈再本地化、利率抬升的三重背景下，高利潤率的可持續(xù)性面臨考驗，估值卻預(yù)置了“永續(xù)高利潤”的路徑。

-流動性與價格發(fā)現(xiàn)錯配。被動指數(shù)與ETF的資金自動入場，使“買大買強”成為默認(rèn)設(shè)置；公司層面，回購與財務(wù)工程在2022年創(chuàng)下約9220億美元的歷史紀(jì)錄，2023年雖有所回落但仍接近8000億美元。這些資金推高每股收益，但未必增加真實的生產(chǎn)能力。

-政策認(rèn)知錯配。“聯(lián)儲注定轉(zhuǎn)鴿”的敘事在每輪通脹回落與增長放緩的邊緣反復(fù)出現(xiàn)。事實上，聯(lián)邦基金利率維持在5.25%-5.50%，10年期國債收益率在4%-5%區(qū)間震蕩，財政赤字長期處于高位——這不是一個能輕易重返零利率的世界。

當(dāng)風(fēng)險溢價被壓到過窄，市場的任何“壞消息”都可能引發(fā)非線性調(diào)整；而沒有充分的熊市周期，錯價就難以被糾正。

三、為何“持久且徹底”的熊市是市場健康所需

“持久而徹底”不是指“崩盤式的災(zāi)難”，而是指持續(xù)時間足夠長、下跌幅度足夠深、廣度足夠廣，使得估值能真正回歸與基本面匹配，讓風(fēng)險補償重新可見。它可能帶來痛苦，但其積極效應(yīng)不應(yīng)被忽視。

- 重新校準(zhǔn)估值與預(yù)期。一個健康的熊市將席勒CAPE拉回接近長期均值（比如16-20的區(qū)間），把前瞻性市盈率降至與利率環(huán)境匹配的水平（例如大盤Forward P/E回到15-18倍）。這不是“反創(chuàng)新”，而是讓創(chuàng)新的現(xiàn)金流貼現(xiàn)更加合理。

-打破“政策托底”的道德風(fēng)險。長期相信“聯(lián)儲會救”，使得杠桿、短期博弈與風(fēng)險外包成為市場慣性。持久熊市逼迫市場參與者重新審視資金的來源、期限與代價，回到“風(fēng)險自擔(dān)、價格自負(fù)”的基本功。

-清理杠桿與衍生品過度。保證金與短期限期權(quán)的高占比，使微小的消息也可能放大為劇烈的價格波動。熊市通過價格和波動的“雙重磨礪”，迫使投機資金出清，恢復(fù)可持續(xù)的倉位結(jié)構(gòu)。

-糾偏企業(yè)財務(wù)工程與資源錯配。企業(yè)過度依賴回購?fù)苿用抗墒找妗⑼七t資本開支與研發(fā)的行為，在牛市中被市場寬容；在熊市中，資本成本上升與股東壓力會促使公司把資源從“財技”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品與效率”，長遠(yuǎn)看有利于生產(chǎn)率提升。

-為未來收益率“清障”。投資回報的起點決定終點。高位買入往往意味著低的未來回報；持久熊市后的低位進(jìn)入，往往為未來十年創(chuàng)造更健康的“收益起點”。

四、歷史鏡鑒：真正的熊市如何重塑周期

歷史并不重復(fù)，但常常押韻。幾次代表性的“真熊—再生”過程值得回看：

-1973-1974年，標(biāo)普500累計跌幅約48%。高通脹、高利率與經(jīng)濟停滯的組合，逼迫資本市場定價風(fēng)險與貨幣的真實代價。隨后的體制改革與通脹治理，為80年代至90年代的長期繁榮打下基礎(chǔ)。

-2000-2002年，納斯達(dá)克綜合指數(shù)從峰值到谷底跌幅約78%。泡沫破裂的殘酷，倒逼互聯(lián)網(wǎng)公司從“流量換增長”的幻想轉(zhuǎn)向盈利模式與技術(shù)落地。幸存者構(gòu)成了后來平臺經(jīng)濟的骨架。

-2008-2009年，金融危機引發(fā)極限去杠桿。雖然救助與寬松創(chuàng)造了后續(xù)長牛，但資本與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的重塑，使銀行體系資本充足率顯著提高，系統(tǒng)性風(fēng)險防火墻更穩(wěn)固。也說明“痛過一次”，體系會更謹(jǐn)慎。

這些案例的共同點是：價格的充分調(diào)整、杠桿的充分清理、制度的充分修復(fù)。沒有這些，復(fù)蘇的質(zhì)量與持續(xù)性都會打折扣。

五、結(jié)構(gòu)性風(fēng)險的當(dāng)下版本：集中、赤字與人工智能敘事

2023-2024年的三大結(jié)構(gòu)性風(fēng)險值得正視：

-頭部集中度。指數(shù)過度依賴少數(shù)巨頭，使得宏觀利率、監(jiān)管或技術(shù)進(jìn)展的微小變化，可能引發(fā)指數(shù)層面的“大幅波動”。集中度越高，系統(tǒng)性風(fēng)險越不對稱。

-財政赤字與利息負(fù)擔(dān)。公共債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，總量超過30萬億美元，財政年度凈利息支出接近甚至突破每年1萬億美元的門檻。利率不下，利息負(fù)擔(dān)只會上升；供給壓力推升長期利率的概率仍在，股權(quán)估值需面對“長期資本成本上行”的現(xiàn)實。

-人工智能的資本開支周期。AI的商業(yè)化前景令人期待，但從數(shù)據(jù)中心到算力芯片、再到能源與散熱，是真金白銀的硬投入。資本開支峰值可能領(lǐng)先收益兌現(xiàn)，現(xiàn)金流時序的錯配與行業(yè)競爭加速，都可能在某個時點對估值形成回撤壓力。

這些風(fēng)險本身并不意味著悲觀，它們提示的是：需要時間和價格來消化與匹配。持久熊市，恰是“消化期”的市場形態(tài)。

六、反對意見與反駁：增長韌性是否足以“頂住”

常見的樂觀觀點包括：就業(yè)韌性仍在、居民資產(chǎn)負(fù)債表不差、企業(yè)盈利超預(yù)期、科技創(chuàng)新強化生產(chǎn)率。這些確有現(xiàn)實基礎(chǔ)，但并不足以否認(rèn)“需要一場真熊”的理由：

-就業(yè)與消費的韌性并不能消滅估值風(fēng)險。價格是預(yù)期的函數(shù)，在高估值時，任何中性消息都可能引發(fā)負(fù)反饋。

-盈利超預(yù)期更多集中在頭部公司。廣譜盈利改善尚未成為趨勢，估值上卻按頭部標(biāo)準(zhǔn)定價全市場。

-創(chuàng)新提高生產(chǎn)率需要時間，不會線性映射到短期的現(xiàn)金流。當(dāng)資本成本抬升，現(xiàn)金流兌現(xiàn)時序的延后會放大估值壓力。

七、怎樣的熊市才是“健康”的：三個維度的刻畫

-時間維度：至少經(jīng)歷18-36個月的波動與下行，不以單次暴跌為終點，而以多輪反彈—再下探的“去泡沫過程”為特征。

- 深度維度：指數(shù)層面的累計跌幅30%-50%，但更關(guān)鍵的是估值與風(fēng)險溢價的重置。例如大盤Forward P/E回到中位數(shù)區(qū)間，權(quán)益風(fēng)險溢價重新站上4%-5%。

-廣度維度：不只是科技或周期板塊的輪動下跌，而是估值與盈利錯配的廣泛糾偏。小盤股的財務(wù)體質(zhì)改善、銀行與非銀金融的資本緩沖穩(wěn)固、企業(yè)投資從財務(wù)工程轉(zhuǎn)向真實生產(chǎn)，這些都是健康熊市的標(biāo)志。

八、資本紀(jì)律的重建：從公司到投資者的“必修課”

熊市是一所昂貴但有效的學(xué)校：

-企業(yè)層面：減少高估時期的回購沖動，把現(xiàn)金流用于負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化、核心產(chǎn)品投資與人才建設(shè)。低利率時代培養(yǎng)的“財技依賴”需要戒斷。

-投資者層面：降低杠桿、延長久期、提高安全邊際。更多關(guān)注自由現(xiàn)金流收益率、資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量與治理結(jié)構(gòu)，而非僅僅看增長故事或熱點題材。

-機構(gòu)層面：從被動擁擠到主動選擇。對集中度高的指數(shù)保持謹(jǐn)慎，適度提高均衡策略（比如等權(quán)配置），讓價格更反映基本面，而非僅反映市值大小。

九、路徑與觸發(fā)器：熊市如何啟動、如何演進(jìn)

可能的觸發(fā)器包括：通脹再加速迫使利率更“高位更久”、財政供給沖擊推高長期利率、盈利預(yù)期下修與資本開支對現(xiàn)金流的擠壓、監(jiān)管變化導(dǎo)致商業(yè)模式再定價。演進(jìn)路徑可能是：

-先從估值最貴的細(xì)分領(lǐng)域開始，資金回撤，引發(fā)頭部領(lǐng)跌；

-被動資金造成“遲鈍-加速”的鏈條，價格下行與波動上行糾纏；

-二級市場調(diào)整傳導(dǎo)至一級市場，IPO與并購估值下修，資本成本回歸；

-終局是估值重置、風(fēng)險溢價抬升、杠桿出清，市場重獲“價格發(fā)現(xiàn)”。

十、痛點與防線：避免“壞熊市”

健康的熊市應(yīng)盡量避免系統(tǒng)性金融崩潰與信用鏈條斷裂。當(dāng)前美國銀行體系的核心一級資本充足率處于相對穩(wěn)健水平，壓力測試亦在強化，這提供了重要防線。企業(yè)債務(wù)雖大，但期限結(jié)構(gòu)較為分散，真正的風(fēng)險點在于現(xiàn)金流脆弱與利息負(fù)擔(dān)上升的“邊緣群體”。政策應(yīng)避免在估值波動中給出過度托底，而重點穩(wěn)住金融系統(tǒng)與就業(yè)基本盤，讓價格自行回歸。

十一、投資框架的修訂：如何在熊市中活下來、活得好

-絕不加杠桿去“抄底”；分階段、系統(tǒng)化地提高安全邊際。

-增配高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（例如期限梯次的優(yōu)質(zhì)債），構(gòu)建“現(xiàn)金流護(hù)城河”。

-重視自由現(xiàn)金流與分紅的真實可持續(xù)，關(guān)注股東回報的質(zhì)量而非數(shù)量。

-把風(fēng)控做“前置”，包括期權(quán)對沖與資產(chǎn)組合的相關(guān)性管理。

-采用紀(jì)律性的再平衡機制，用規(guī)則對抗情緒。

結(jié)語：熊市不是終點，是再出發(fā)的起點

市場不是用來證明樂觀的，而是用來對風(fēng)險定價的。長牛帶來的豐厚收益與創(chuàng)新繁榮值得贊賞，但同樣需要承認(rèn)：風(fēng)險溢價被壓縮、估值與基本面脫節(jié)、集中度與杠桿上升、政策認(rèn)知錯配。這些問題不是靠一次短暫回撤就能解決的。持久而徹底的熊市，是資本市場重新校準(zhǔn)的必要過程，它會痛，但痛過之后更強壯。它把價格拉回現(xiàn)實，把預(yù)期拉回理性，把資本從財務(wù)工程拉回生產(chǎn)，把投資從故事拉回現(xiàn)金流。

當(dāng)風(fēng)險溢價重新可見、估值重新可比、杠桿重新可控、紀(jì)律重新可依，下一輪牛市才算有了可靠的地基。真正的成熟市場，不是永遠(yuǎn)上漲的市場，而是敢于面對風(fēng)險、愿意為價格負(fù)責(zé)的市場。這樣一場熊市，可能正是美股走向更加健康與可持續(xù)的必經(jīng)之路。