孫立堅：日本遭遇股債匯“三殺”，日本債匯市場波動原因與影響解讀

11月21日，據環球時報報道，日本政府正在制定一項規模超過20萬億日元的經濟刺激方案。經濟刺激計劃震動市場，日本國債收益率已持續多日大幅走高，與其反向變動的債券價格正不斷走低，日本國債被市場拋售。與此同時，日本匯市和股市也同步承壓。其中，日元兌美元持續跌破157區間，日經225指數也跌穿49000點。日本連日遭受股債匯“三殺”。若“拋售日本”潮繼續，日本政府與央行該如何在財政擴張與貨幣正常化之間尋求平衡？這一政策時間表潛在推遲，又將對日元匯率及金融市場產生何種影響？

復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受21世紀經濟報道邀約，對相關問題進行解讀。發展研究院根據孫教授評論內容編輯而成文，供讀者參考，因篇幅較長，分上下兩部分，本文為上篇。

Q1

11月21日，日元兌美元跌至157水平，達到1月以來新低，日債收益率持續上漲，日債繼續下跌。日本的債市和匯市為什么會呈現這樣的波動表現，具體是出于哪些原因？

孫立堅：2025年11月21日，日本債市（收益率上漲、債券價格下跌）和匯市（日元兌美元大跌）出現劇烈波動，核心原因是高市早苗政府擬推出的巨額財政刺激計劃，引發市場對日本債務可持續性、通脹及貨幣政策的多重擔憂，再疊加外部利差等因素的推動，具體原因及依據如下：

圖源：攝圖網

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債市波動原因

巨額財政刺激計劃引發發債與債務擔憂，這成為日債被拋售、收益率飆升的根本原因。11月中旬，日本執政黨相關委員會提議編制超25萬億日元的補充預算，用于支撐高市早苗政府的經濟刺激方案，且規模還有進一步擴大的可能。要支撐如此龐大的支出計劃，政府必然要大量發行長期國債融資。而日本債務規模本就已達GDP的250%，利息支付占年度稅收收入約23%，市場擔憂這種大規模發債會讓日本主權債務可持續性進一步惡化。投資者為規避風險紛紛拋售日債，導致債價下跌；同時為補償風險，還會要求更高的債券收益率，10年期日債收益率一度突破1.8%，40年期日債收益率升至3.695%的歷史峰值。

與此同時，日本央行購債力度減弱，對債市支撐不足。盡管日本央行雖仍維持收益率曲線控制（YCC）政策，但已放寬10年期國債收益率波動區間，且對長期國債的干預力度明顯收縮。例如，11月以來其每月購買30年期國債的規模從1.2萬億日元降至1萬億日元。30年期、40年期等長期限國債本就不是央行核心干預品種，在購債規模下降后，這些品種更難獲得市場承接，供需失衡的局面進一步凸顯，推動收益率大幅上行。11月6日，30年期國債拍賣中，認購倍數從3.2倍降至2.9倍，直觀體現了市場承接意愿的減弱。

圖源：央視網

此外，通脹黏性強化了收益率上行動力。日本通脹數據的持續高位也加劇了債市波動。10月日本核心CPI同比上漲2.8%，已連續24個月高于2%的政策目標，其中服務類通脹同比上漲3.1%創下近30年新高。通脹會讓固定利率債券的實際收益大幅縮水，投資者為對沖通脹風險，會減少對日債的配置。例如，10月日本壽險公司增持30年期國債的規模同比下降15%，機構的減持行為進一步加劇了長期日債的供需矛盾，推動收益率走高。

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匯市波動原因

第一，日美利差與美聯儲鷹派信號形成雙重壓制。當前，日本央行仍維持相對寬松的貨幣政策，政策利率保持在0.5%的低位，而近期美聯儲官員釋放鷹派信號，10年期美債收益率回升至4.6%，日美利差顯著擴大。這種利差格局讓投資者傾向于借入低成本日元，兌換成美元投資高收益美元資產，即“日元套利交易”。這一操作持續增加日元的拋壓；同時，美元在鷹派預期下走強，進一步襯托出日元的弱勢，推動日元兌美元匯率持續走低。

第二，市場對日本宏觀經濟的信心不足。日本經濟的疲軟表現令市場對日元的信心受挫。11月日本內閣府公布的數據顯示，2025年第三季度實際GDP較上季度減少0.4%，按年率計算下降1.8%，時隔多季度再次出現負增長。疊加高市政府政策推進過程中，市場普遍認為日本宏觀經濟形勢正變得“混亂”，這種負面情緒不斷蔓延，不僅沖擊債市，也傳導至匯市。此外，高市政府一些爭議性言論還沖擊了旅游、零售等行業，進一步降低了市場對日元資產的偏好，推動日元匯率跌至157的低位。

圖源：攝圖網

第三，貨幣政策短期難轉向，日元缺乏升值支撐。高市早苗曾暗示支持日本央行緩慢加息，這一表態相當于為做空日元提供了預期支撐。目前，日本陷入政策兩難，若央行加息應對通脹和匯率問題，會大幅增加政府融資成本，加重債務壓力；若維持寬松以配合財政刺激，又會進一步擴大利差，加劇日元貶值。這種政策不確定性讓投資者不敢輕易持有日元，而日本財務省目前僅停留在“口頭干預”層面，并未采取實際入市操作，難以遏制日元的貶值勢頭。

Q2

若日本政府繼續推出大規模的經濟刺激措施，接下來日元和日債還會呈現怎樣的變化？日本政府是否會有干預的可能？

孫立堅：首先來看日債的影響。若日本政府推出大規模財政刺激——無論是追加預算、直接向民眾發錢，還是擴大公共投資——都會產生復雜甚至相互矛盾的力量，但其主導方向很可能是“加劇現有趨勢”。對日本國債而言，結論明確：利空，收益率將進一步上揚。

這一判斷基于三條傳導鏈。第一，增加國債供應。日本政府融資主要依靠發行國債。任何大規模刺激計劃都意味著需要發行更多的國債來籌集資金。在需求沒有同步大幅增加的情況下，債券供應增加將直接導致價格下跌，收益率上升。第二，加劇通脹和貨幣政策收緊預期。財政刺激會給已經過熱的經濟“火上澆油”，進一步推高通貨膨脹。這將迫使市場更加堅信：日本央行必須更快、更早地退出超寬松貨幣政策，否則通脹將失控。正如我們前面分析的，對央行加息的預期是推高國債收益率的最核心動力。第三，財政可持續性疑慮。日本政府的債務負擔已經是全球最高水平（超過GDP的260%）。繼續大規模發債，可能會引發市場對日本長期財政健康狀況的擔憂。作為補償，投資者會要求更高的風險溢價，從而推高國債收益率。綜合三者，大規模財政刺激幾乎肯定會給日債帶來額外的拋售壓力，并導致收益率加速上行。

其次分析對日元的影響。多空力量博弈，但短期貶值壓力可能更大。這是因為存在兩種可能性。一方面存在看空日元的因素：一是“財政主導”與債務貨幣化風險。如果市場認為如此高的債務水平最終將迫使日本央行通過“印鈔”（即維持超低利率并大量購債）來幫助政府融資，這將引發對日元信譽的嚴重擔憂。這種“財政主導”的預期是貨幣的“毒藥”，會導致本幣大幅貶值。二是利差邏輯依舊成立。只要財政刺激不改變“美日利差巨大”這一根本事實，套息交易就依然有動力，日元就依然承受賣壓。另一方面，又存在看多日元的因素：首先，更鷹派的央行預期。由財政刺激引發的更高通脹和更強加息預期，從長遠看會縮小日美利差，這有利于日元升值。但這通常是一個滯后的反應。；其次，資金回流可能性。如果刺激政策成功提振日本國內經濟和企業盈利，可能會吸引國際資本流入日本股市，帶來對日元的需求。

圖源：攝圖網

總之，短期（未來數月）市場會首先關注“更多國債發行”和“財政主導風險”，這會給日元帶來直接的貶值壓力。日元可能會因此加速下跌，例如迅速跌向160甚至更低水平。中長期（未來一年）影響將取決于日本央行的實際行動。如果央行因為通脹壓力而果斷開啟加息周期，日元貶值的趨勢有望得到扭轉，甚至開始升值。但這是一個“先苦后甜”的過程。

至于日本政府是否有干預的可能性問題，答案是可能性非常高，尤其是當日元貶值變得“失序”時。日本政府（具體由財務省決策，日本銀行執行）對匯市干預持非常嚴肅的態度。其干預與否，主要基于對貶值“性質”的判斷。日本官方不會針對具體的匯率水平（如160）做出承諾，但如果出現幾天內暴跌3—5日元、市場出現單邊恐慌性拋售、匯價與基本面嚴重脫節，財務省會認為這是由“投機客”驅動的、不健康的貶值，損害了日本經濟的穩定（特別是嚴重打擊中小企業和進口行業），從而出手干預。干預工具分兩類：一是入市干預。這是最直接的方式。財務省會動用外匯儲備中的美元，在市場上大量賣出美元、買入日元。這能直接推高日元匯率。2022年9月和10月，日本就曾進行過三次這樣的干預，總規模約9萬億日元。二是口頭干預。這是前置步驟。財務省、央行的高官會通過媒體發表強硬言論，如“對過度波動深感擔憂”、“將采取果斷行動”等，以威懾投機者。近期我們已經看到多次這樣的口頭警告。

圖源：日本央行官網

不過，干預存在明顯的挑戰與局限性。其一，“逆風而行”，在日本央行維持低利率、美聯儲維持高利率的大背景下，干預行動是在對抗強大的基本面趨勢。這就像“用桶舀水對抗潮汐”，效果往往是短期的，難以扭轉長期趨勢。其二，政治和外交壓力。大規模賣出美元可能會引發與美國的關系緊張，因為美元強勢本身也是美國自己貨幣政策的結果。其三，“彈藥”限制。外匯儲備雖多，但并非可以無限使用。

最后，我們做一個簡單的總結與情景展望。在基準情景下，日本政府推出的刺激計劃落地將直接推升日債收益率，并因財政可持續性擔憂令日元短期內進一步貶值。在干預情景下，當日元貶值速度過快、呈現“失序”特征時（例如快速逼近160），日本財務省有很高概率進行入市干預。這會在短期內迅速拉升日元（例如從160拉回到155），但可能無法改變由利差決定的長期下行趨勢。在轉折點情景下，真正的趨勢性轉折需等待兩大信號之一出現——要么日本央行啟動連續加息、實質性縮小與美國的利差，要么美聯儲明確開啟降息周期。總之，在此之前，任何政府的刺激措施或外匯干預，都更可能被視為市場波動中的“插曲”，而非“結局”。市場將繼續在“押注日本央行轉向”和“套息交易現實”之間進行激烈的博弈。

Q3

在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，您認為是否會有日元套利交易將再次遭遇平倉，危及全球流動性和風險資產的風險？

孫立堅：在長期日債收益率上漲、日元貶值壓力加劇的背景下，日元套利交易遭遇大規模平倉的風險極高，而這種平倉潮一旦發生，大概率會引發全球流動性收緊，并對各類風險資產造成劇烈沖擊，多家機構和分析師都已發出相關風險預警，具體邏輯和影響如下：

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日元套利交易平倉的觸發條件已逐步滿足

日元套利交易的核心邏輯是投資者借入低利率日元，投向海外高收益資產賺取利差，其穩定性完全依賴日本長期維持低利率的市場環境。但當前這一基礎已徹底動搖，表現在以下兩點。一是日債收益率持續飆升，30年期日債收益率突破3.38%的關鍵紅線且仍在上行，40年期日債收益率逼近3.70%。這使得日元融資成本大幅上升，此前借入日元的投資者還款壓力驟增，據估算日債收益率每增加100個基點，日本政府年度融資負擔就增加超2.8萬億日元，投資者的套利成本也隨之同步攀升。

二是市場對日元匯率走勢的不確定性加劇，威靈頓資管預計未來六個月日元可能上漲4%-8%。日元若走強，投資者兌換日元歸還借款時會產生額外成本，進一步壓縮套利利潤，甚至讓杠桿較高的套利頭寸陷入虧損，迫使投資者主動或被動平倉。此前2024年8月、去年7月，就曾因日本央行加息等因素引發日元套利交易平倉，分別導致全球資本市場巨震和標普500指數累計下跌6%，如今的市場環境比當時更具動蕩性。

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平倉潮將嚴重沖擊全球流動性

目前日元套利交易規模龐大，市場估計相關規模約達20萬億美元，如此巨量的交易集中平倉，會引發全球流動性的連鎖收縮。一方面，套利交易平倉時，全球投資者需集中拋售海外資產，并用所得資金兌換日元歸還借款，這會導致短期內全球金融市場的資金快速回流日本。例如美國國債、歐洲信用債等資產會因集中拋售而面臨買方短缺，市場成交活躍度下降，買賣價差擴大，進而推高全球融資成本。另一方面，套利交易多依賴高杠桿操作，平倉過程中會觸發杠桿清算循環——部分頭寸因虧損觸及止損線被迫平倉，推動日元進一步升值，又會引發更多套利頭寸清算，最終導致市場流動性枯竭。今年5月日本長期日債拋售潮就曾快速蔓延至全球市場，足以看出日本債市波動引發的流動性沖擊具有顯著的跨境傳染效應。

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各類風險資產將面臨普跌壓力

日元套利交易平倉引發的資金撤離，會對全球風險資產形成全面沖擊，且不同資產類別均有明確的風險傳導路徑。

首先來看美股及科技股。法國興業銀行策略師指出，日本量化寬松政策曾是支撐美股泡沫估值的關鍵因素，而套利交易平倉會導致支撐力消失。歷史數據也顯示，日元套利交易平倉與標普500指數下跌存在0.55的相關性，去年日本央行意外加息后標普500指數曾累計下跌6%，此次若平倉規模擴大，科技股等依賴流動性支撐的板塊將遭受重創。

其次是新興市場資產。新興市場貨幣和債券對套利資金的流出尤為敏感。相關性研究顯示，日元套利交易平倉后，新興市場貨幣會在30天內下跌1%-3%，依賴外資的新興市場債券也會同步下跌。對于部分高外債的新興市場國家而言，資金撤離還可能引發本幣大幅貶值，甚至誘發債務違約風險。

最后是加密貨幣及高風險另類資產。這類資產本身缺乏基本面支撐，對流動性變化極為敏感。2015年、2018年和2022年全球流動性緊縮期間，比特幣均出現大幅下跌。此次若套利交易平倉引發流動性收緊，加密貨幣市場將率先作出反應，價格大概率出現劇烈波動。

圖源：攝圖網

不過也需注意，若日本政府和央行及時采取強力干預措施，比如大規模增持長期國債抑制收益率上漲、直接入市干預外匯市場穩定日元匯率，或能延緩套利交易平倉的節奏，降低沖擊的烈度。但從當前日本政府依賴發債推進財政刺激、日本央行持續縮減購債規模的態勢來看，政策干預的空間和效果有限，日元套利交易平倉引發的全球金融市場風險仍需高度警惕。

來源 | 21世紀經濟報道

整理&排版｜楊怡倩