3.39億人“頭頂焦慮”催生港股IPO蔓迪的80%毛利神話“禿”然崛起

當北京、上海等一線城市25-30歲群體脫發率突破42%，當每四個中國人就有一人被脫發困擾，這份蔓延在年輕群體中的“頭頂焦慮”，正撐起一場資本狂歡。2025年11月20日，中國脫發藥物龍頭蔓迪國際正式向港交所遞交招股書，從母公司三生制藥分拆獨立上市，試圖將這份年入14億的“頭發生意”推向新的資本高度。

焦慮變現：從冷門賽道到千億市場的逆襲

2001年的中國，脫發還是個羞于啟齒的話題，生發產品市場近乎空白。蔓迪國際精準切入這一冷門賽道，推出中國首款5%米諾地爾酊劑，成為行業拓荒者。彼時誰也未曾預料，這款小小的生發水會在二十余年后占據國內脫發藥物市場57%的份額，米諾地爾類產品市占率更是高達71%，累計銷量突破5000萬瓶。

支撐這份統治力的，是中國脫發人群的爆炸式增長。據灼識咨詢數據，2024年中國脫發困擾者達3.39億人，其中60%年齡在35歲以下，《中國頭皮健康白皮書2025》更顯示，25-40歲人群脫發發生率已達38.7%。龐大的需求催生了千億級市場，僅防脫洗發水品類2024年規模就突破180億元，年增長率穩定在23%以上。

蔓迪的成功，本質上是對“焦慮經濟”的精準拿捏。2022至2024年，公司營收從9.8億元增至14.5億元，復合年增長率21.7%，而毛利率常年維持在80%以上，遠超桂林三金（75.08%）、沃華醫藥（72.4%）等OTC行業頭部企業。這意味著每賣出一瓶生發水，八成收入都是毛利，讓“頭發生意”成為比多數醫藥賽道更賺錢的存在。

渠道革新：線上種草撐起七成營收

蔓迪的崛起，離不開對渠道變革的敏銳捕捉。當同行還在糾結線下藥店布局時，蔓迪早已搶占電商風口，構建起以線上為核心的銷售矩陣。2021至2024年天貓“雙十一”，其米諾地爾類產品連續蟬聯OTC藥品GMV榜首，2024年“雙十一”及2025年“618”又拿下抖音商城同類目第一。

線上渠道占比從2022年的55%飆升至2025年上半年的74%，意味著年輕人刷短視頻時的隨手下單，已成蔓迪最主要的收入來源。為鞏固線上優勢，蔓迪在營銷上不遺余力，2025年上半年銷售費用高達3.74億元，占營收比例超50%，相當于消費者每買一瓶產品，就有一半的錢用于KOL種草、短視頻帶貨等營銷投入。

產品矩陣的適度延伸也助力增長。2024年推出的中國首款含烏諾地爾成分的防脫洗發水，上市六個月銷量破50萬瓶；2023年首發的國產首款米諾地爾泡沫劑，采用HFC拋射技術讓藥物滲透量提升18.9倍，2025年上半年銷售額達2.83億元，占比升至38.7%，成為新的增長引擎。

資本游戲：分拆上市背后的算盤

此次蔓迪沖刺港股，是三生制藥“分拆上市”戰略的又一布局。作為三生制藥旗下最賺錢的業務之一，蔓迪的獨立上市采用“實物分派+全球發售”模式，分拆完成后三生制藥將不再保留其任何權益。這一幕似曾相識——2020年三生制藥分拆三生國健登陸科創板，截至2025年11月，后者股價漲幅超126%，市值達390億元。

招股書顯示，IPO前蔓迪由三生制藥持股87.16%，實控人為沈陽醫藥家族婁競夫婦，其家族已憑借三生制藥、三生國健兩家上市公司躋身胡潤百富榜，身家達150億元。值得關注的是，蔓迪在遞交招股書前累計分紅14.2億元，甚至超過同期凈利潤總和，導致公司流動凈資產僅剩40萬元，此次募資卻計劃用于補充營運資金，引發市場對其“先分紅后融資”操作的質疑。

資本對這份“焦慮生意”仍抱有期待。蔓迪計劃將募資投向研發、數字化運營及品牌建設，試圖擺脫對單一產品的依賴。目前其管線已覆蓋痤瘡治療、體重管理等領域，其中用于體重管理的司美格魯肽注射液進入III期臨床試驗，預計2026年提交注冊申請，有望成為首批國產同類制劑；治療痤瘡的柯拉特龍乳膏也在III期臨床階段，瞄準2027年上市。

隱憂暗藏：高增長下的三重挑戰

光鮮的業績背后，蔓迪的“偏科”問題日益凸顯。招股書顯示，蔓迪系列產品貢獻了90%以上的收入，核心單品5%米諾地爾酊劑2024年銷售額達9.91億元，但已出現同比下滑趨勢。過度依賴單一產品的風險，在行業競爭加劇的背景下愈發明顯。

2025年6月，國家藥監局批準非那雄胺噴霧劑上市，這款外用制劑既保留了抑制DHT的核心功效，又規避了口服藥的全身性風險，打破了米諾地爾在外用生發藥領域的壟斷格局。與此同時，卡倫雅芙等防脫洗發水品牌憑借“臨床實證+成分創新”迅速崛起，市占率已達32%；魯南藥業等藥企也紛紛布局米諾地爾產品，跨界玩家的涌入讓賽道競爭白熱化。

產品爭議與研發短板同樣不容忽視。在社交平臺上，蔓迪泡沫劑被多名用戶投訴“越用越油”“脫發加重”，退款難問題也時有發生。而公司研發投入卻在收縮，2025年上半年研發開支從5983萬元驟降至1950萬元，縮水三分之二。對于需要長期投入的皮膚健康和體重管理新賽道，這樣的研發力度能否支撐起第二增長曲線，仍是未知數。

從醫療問題到社會話題，再到資本追捧的生意經，脫發賽道的崛起印證了“哪里有焦慮，哪里就有商機”。蔓迪的上市，不僅是一家企業的資本進階，更是千億毛發健康市場的發展縮影。據弗若斯特沙利文預測，至2028年中國植發市場規模將突破1165億元，加上防脫洗護、藥物治療等細分領域，整個產業的擴容空間不可限量。

但資本市場和消費者的頭皮一樣挑剔。蔓迪想要在上市后走得更遠，既需要擺脫對單一產品的依賴，在研發上真正投入真金白銀，也需要平衡營銷投入與產品品質，在激烈競爭中守住用戶信任。畢竟，焦慮可以催生一時的生意爆火，但只有真正解決需求的產品力，才能讓“頭頂生意”穿越周期，實現長久增長。