從155元到43元，三未信安消失的百億市值哪去了？

從當前財務結構看，三未信安仍保有約20億元總資產，杠桿率也較低，賬面實力尚可。但現金流吃緊、并購商譽沉重、主營業務競爭加劇，使公司未來兩年的財務韌性面臨考驗。若并購標的無法兌現業績承諾，市場溝通繼續滯后，RWA賽道繼續收緊，公司或將在2026年前后迎來一次真實的價值重估。

11月24日，三未信安科技股份有限公司（688489.SH，簡稱“三未信安”）發布公告稱，6277萬股限售股即將上市流通，涉及實控人張岳公等6位股東，本次解禁股數占公司目前股本總數的54.47%。不知不覺三未信安IPO已有三年，或許公司不久又將迎來新一波減持。

圖片來源：三未信安公告

在資本市場，技術不是免死金牌，講故事不是永動機。三年前，三未信安帶著“自主可控、密碼安全核心技術”的光環登上科創板。彼時它被視為國產信息安全賽道的稀缺標的，募資時市場追捧，機構投資者熱情高漲，股價一度飆升。但資本的擁抱，往往也是考驗的開始。公司股價股價觸及155元的高點之后一路下探，長期低于發行價，市值腰斬再腰斬，最低點只有20.55元。截至11月24日收盤，三未信安股價42.88元，市值蒸發超過7成，只剩49.40億元。對一眾被套的中小股東而言，這不僅是投資損失，更是一場信任危機。

數據來源：同花順iFind

三未信安前不久發布的第三季度報告，細節中盡顯疲態。報告顯示，公司前三季度營收2.95億元，同比增長15.76%；歸母凈利潤-0.39億元，同比下降376.63%；扣非凈利潤-0.49億元，同比下降1597.93%；經營活動現金流凈額-2.41億元；貨幣資金余額也從年初的7.54億元下降至2.65億元，減少了近三分之二。

數據來源：三未信安2025三季報

縱觀公司上市以來的表現，營收尚能維持增長，利潤卻難掩急速墜落，尤其是今年已步入負數區間。難道營收增長的代價竟是虧損？

數據來源：同花順iFind

資料顯示，三未信安的股權高度集中，實控人張岳公持股比例最高。前十大股東中，除幾家國有基金與機構外，其余多為內部合伙企業與自然人。這樣的結構確保了控制權的穩定，但穩定不等于高效。過于集中的控制結構，在資本市場環境中往往也會帶來利益錯配的風險。

以上人物系 張岳公 圖片來源：知乎

權力的極限：當實控人變成公司本身

在三未信安的歷史中，實控人張岳公幾乎等同于公司本身。他既是創始人，又兼任董事長和總經理，直接或間接控制公司超過四分之一的股份，是公司戰略、資金流向、資本運作的最終拍板者，權力高度集中。

圖片來源：天眼查

公司在張岳公的主導下大規模并購、頻繁出手，僅2025年前三季度投資活動現金流流出高達13.56億元，而主營業務收入不足3億元。而且公司的長期資產中還躺著2.21億元的商譽，這些被收購的企業是否形成了協同？至少從公司的盈利能力上沒有體現出來多少。“并購制造增長”未能掩蓋主業疲態，結果導致現金流緊張、盈利承壓。市場對這種擴張的態度是清晰的——股價長時間處在漫長的下行通道。

數據來源：同花順iFind

在業績持續虧損、現金流吃緊的背景下，張岳公仍推動維持高額分紅，三年累計派現逾6800萬元。這是對股東的回饋，但控股比例最高的他本人（受益權26.1079%）才是最大受益者。這種“虧損期分紅”在資本市場被視為短期主義信號，削弱公司再投資能力，也損害了中小股東的信任。

數據來源：同花順iFind

在張岳公的推動下，公司同時切入密碼芯片、量子安全、云安全、AI安全乃至RWA概念，試圖以“多元敘事”維持估值。然而資源分散、研發碎片化，2025年前三季度研發費用率高達37.5%，卻幾乎沒有轉化為利潤增長。

資本市場于是給出了“冷酷”的評價——上市即巔峰，股價長期破發。

沉默的溝通者：董秘職能失靈的連鎖反應

在三未信安的治理結構中，董辦尤其是董事會秘書的角色至關重要。然而，從三未信安近年來的市場表現來看，這一關鍵職能顯然沒有被充分發揮。

公司的股價自上市以來持續低迷，長期破發。市場并非僅僅因為業績虧損而拋售，更深層的原因在于投資者無法理解公司在做什么、未來將做什么。而這，恰恰是董秘體系應當負責疏導和解釋的核心。

從公開披露看，三未信安的信息溝通存在明顯不足。定期報告語言模糊、量化指引不足，對業績下滑、現金流緊張、并購整合等關鍵問題常以籠統措辭帶過。資本市場期待看到的是具體路徑，新并購資產如何協同？研發支出何時轉化為收入？為何現金分紅仍優先于回購或再投資？然而，公司并未給出清晰答案。

董秘的專業價值，體現在危機中的信息質量與回應速度。在股價破發、投資者質疑、監管趨嚴的階段，董秘理應主動開展投資者溝通，甚至推動管理層對戰略作出更明確承諾。遺憾的是，三未信安在過去三年的溝通不暢使得市場信任加速流失。

因此，從市場表現與信息披露質量的因果鏈條來看，董秘雖非股價低迷的直接制造者，卻難辭其“信任缺口”的間接責任。在資本市場，沉默往往比壞消息更致命。三未信安這幾年股價的持續陰跌，某種程度上正反映了市場對公司溝通機制的失望。

要想修復市場信任，董秘的職責必須重新定義——不再只是公告撰寫者，而是資本信心的經營者。市場信心不是公告寫出來的，而是通過透明、持續、可驗證的溝通一點點重建的。

監管轉向與技術受限：RWA賽道的冷卻信號

三未信安曾在數字資產安全和RWA（現實世界資產上鏈）領域早早布局。自2021年起，公司著手研發面向穩定幣和數字資產交易的密碼安全方案，希望在金融資產上鏈、跨境支付等場景中提供底層加密支持。這一戰略在當時頗具前瞻性，也曾讓公司被資本市場視作“RWA概念股”的代表。

然而，宏觀政策環境的變化讓這一方向驟然降溫。2024年以后，金融監管部門多次釋放信號，明確要求金融機構對與穩定幣、美元錨定資產及跨境數字貨幣交易相關的業務“保持審慎態度”。近期，央行也在表態中強調，穩定幣被視作“金融活動”，而不是“技術創新”。穩定幣本質上屬于與主權貨幣競爭的私人信用創造行為，其潛在的跨境資本流動風險、金融穩定風險不容忽視。人民銀行將會同執法部門繼，續打擊境內虛擬貨幣的經營和炒作，維護經濟金融秩序，同時密切跟蹤、動態評估境外穩定幣的發展。監管導向已從“鼓勵探索”轉向“審慎評估”。

在這種環境下，穩定幣相關的應用場景迅速收縮。而RWA技術的落地恰恰依賴于穩定幣的交易與流通——一旦穩定幣擴展受限，RWA資產映射與數字確權的實際需求也隨之下降。簡言之，“穩定幣被限，則RWA受制”。對于三未信安而言，這意味著其在該領域多年研發投入的商業化路徑受阻，公司雖仍在技術層面保留數字資產安全、鏈上加密算法等積累，但缺乏現實落地場景，因此RWA業務短期內很難有大的發展。

種種失衡，最終投射到資本市場——股價破發、估值塌陷、解禁焦慮。從治理視角看，這不是單一事件，而是一種結構性失效。

從當前財務結構看，三未信安仍保有約20億元總資產，杠桿率也較低，賬面實力尚可。但現金流吃緊、并購商譽沉重、主營業務競爭加劇，使公司未來兩年的財務韌性面臨考驗。若并購標的無法兌現業績承諾，市場溝通繼續滯后，RWA賽道繼續收緊，公司或將在2026年前后迎來一次真實的價值重估。

資本市場的態度，既取決于企業的實力，也看重企業的誠意。對三未信安而言，需要改善的地方太多。需要聚焦主業，停止盲目收購，集中資源強化核心密碼芯片與云安全業務，把資金投入到主營增長中；也需要優化研發結構，減少概念性投入，提高項目產出比，建立研發成果的商業化考核機制；但最重要的，是做好市值管理，主提高信息透明度，用良好的溝通和扎實的盈利，來回報中小股東們信任與耐心。

作者 | 肖毅

編輯 | 吳雪

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