證券虛假陳述律師：投資人交易習慣成抗辯關鍵：免責策略

一次次重復的交易行為，正在成為虛假陳述案件中被告方的有力證據。

一家上市公司因虛假陳述被證監會處罰后，很快面臨眾多投資者的索賠訴訟。作為公司代理律師，我在梳理交易數據時發現一個共同現象：許多投資者在虛假陳述實施前就已形成固定的交易習慣。

這些投資者大多在每周固定時間買入固定數量股票，這一規律與公司發布信息的時間并無關聯。法院最終采納了交易習慣抗辯，判決公司對部分投資者的損失不承擔賠償責任。

01 案件背景：當虛假陳述遭遇投資習慣

在一起典型的證券虛假陳述責任糾紛中，A公司因年度報告存在虛假財務數據受到證監會行政處罰。隨后，多名投資者以該公司虛假陳述導致投資損失為由，向法院提起民事賠償訴訟。

投資者黎某某主張，其基于A公司發布的年度報告作出了投資決策，因該公司虛假陳述行為遭受了投資損失，要求賠償差額損失、傭金、印花稅及利息共計9萬余元。

案件審理過程中，A公司注意到一個關鍵細節：黎某某在虛假陳述實施日前就已經開始定期買入公司股票，其交易頻率、數量和時間呈現明顯規律性。這一發現成為本案抗辯的核心切入點。

面對眾多投資者的索賠訴求，A公司委托專業律師團隊應訴，重點從交易因果關系角度構建防御策略，尤其針對那些在虛假陳述實施前就已形成固定交易模式的投資者。

02 裁判結果：交易習慣抗辯的成功案例

法院經審理認為，黎某某的股票買入行為雖然發生在虛假陳述實施日之后、揭露日之前，但其交易模式與以往習慣高度一致，不能認定其投資決策主要受到虛假陳述影響。

判決書指出，法律和司法解釋并未規定投資人買賣股票只需或只能根據單一信息作出決策。投資人受某類題材影響買入股票不需要知道公司的真實信息。即使投資人買入股票的動機受其他因素的影響，也不能排除其對A公司發布的虛假陳述信息的信賴。

然而，本案中A公司提供了充分證據證明，黎某某在虛假陳述實施前就已經形成了固定的交易習慣，其投資行為與公司信息披露無必然因果關系。法院最終部分支持了A公司的抗辯理由，判決A公司對黎某某的部分損失不承擔賠償責任。

這一判決體現了法院在審理此類案件時，不僅關注交易時間與虛假陳述披露時間的關聯性，更注重分析投資者交易行為的內在邏輯和一致性。

03 法律分析：交易因果關系認定的關鍵要素

交易因果關系法理基礎

根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》第十一條，認定交易因果關系成立需滿足三個要件：信息披露義務人實施了虛假陳述、原告交易了與虛假陳述直接關聯的證券、原告在虛假陳述實施日之后揭露日或更正日之前實施了相應交易行為。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，這一規定確立了因果關系推定原則，即只要投資者在特定時間段內交易相關證券，便推定其投資決定受到虛假陳述影響。

但這項推定并非不可推翻。司法解釋第十二條同時規定了五種交易因果關系不成立的情形，包括交易行為發生在虛假陳述實施前或揭露后、交易時已知悉虛假陳述、受其他重大事件影響、構成證券違法行為等。

交易習慣抗辯的認定標準

在司法實踐中，交易習慣抗辯已成為否定交易因果關系的重要事由。法院通常從以下幾個要素考察交易習慣的存在：

價格因素是認定交易習慣的核心要素之一。如果投資者一貫偏好特定價格區間的股票，而涉案股票價格明顯偏離這一區間，則其投資決策可能確實受到虛假陳述的不當誘導。

交易時間與規模的規律性是另一關鍵考量因素。如果投資者在虛假陳述實施前后保持高度一致的交易頻率和數量，說明其投資行為可能源于既定策略而非特定信息。

法院還會綜合考察投資者的經驗背景和財務狀況。經驗豐富的投資者通常有更成熟的交易體系，其決策過程往往基于多重因素而非單一信息源。

交易習慣抗辯的證明要點

成功主張交易習慣抗辯，需要系統準備以下證據材料：

首先，應當梳理投資者在虛假陳述實施前的交易記錄，通過數據對比證明其交易行為的一貫性。交易記錄的時間跨度越長，規律越明顯，證明力越強。

其次，需要分析投資者整體投資組合的特征，證明其在不同市場中均遵循類似交易策略。這可以通過分析其持有的多只股票交易記錄來實現。

最后，應當關注市場系統性風險的影響。即使交易習慣抗辯未獲完全支持，仍可證明投資損失主要源于市場整體波動而非虛假陳述。

04 抗辯策略：構建有效的交易習慣抗辯體系

證據收集與整理技巧

作為被告方上市公司或中介機構，面對虛假陳述索賠時，系統性的證據收集是構建抗辯的基礎。具體應當關注：

交易數據的時間范圍應當充分延長，不能局限于虛假陳述期間。通常需要提取投資者在過去2-3年的完整交易記錄，以發現其交易模式的規律性。

交易特征的量化分析包括每筆交易的時間、價格、數量、方向等要素的統計規律。例如，某些投資者習慣在月末或季度末進行特定操作，這種規律性與公司信息披露時間無必然關聯。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在證據組織上應當采用可視化呈現方式，將復雜的交易數據轉化為直觀的圖表，如交易時間分布圖、交易數量統計表等，幫助法官快速把握交易習慣特征。

抗辯理由與事實的契合度

交易習慣抗辯的成功關鍵在于抗辯理由與事實的高度契合。在“證監罰字〔2015〕4號”處罰案例中，當事人趙罡辯稱其交易習慣是選擇同類題材中相對價格較低的股票，但調查發現涉案股票價格較高，抗辯理由因此被駁回。

實踐中，需要確保提出的每項抗辯事由都有相應證據支撐。如果聲稱投資者主要受行業熱點影響，則需要提供當時相關行業板塊波動的數據；如果主張投資者習慣性操作，則需展示其長期交易記錄的規律性。

抗辯理由的邏輯一致性也至關重要。不能簡單否定因果關系存在，而應構建替代性的因果解釋，證明投資決策主要受其他因素而非虛假陳述影響。

多重抗辯策略的并行運用

成功的抗辯策略往往不依賴單一事由，而是并行運用多重抗辯理由形成合力。除了交易習慣抗辯外，還可結合：

系統風險抗辯是實踐中常見且有效的抗辯理由。通過證明相關證券價格下跌主要受市場整體波動影響，可大幅降低甚至免除賠償責任。

重大事件干擾抗辯則著重證明投資者的交易決策主要受上市公司收購、重大資產重組等重大事件影響，與虛假陳述關聯度低。

投資常識抗辯適用于明顯不符合理性投資原則的交易行為，如在虛假陳述已被廣泛知悉后仍買入相關證券。

05 風險防范：上市公司如何規避虛假陳述風險

信息披露合規體系建設

完善的內控機制是防范虛假陳述的基礎。上市公司應當建立嚴格的信息披露審核流程，確保所有公開信息真實、準確、完整。特別是財務數據等重要信息，需設置多重核查機制。

定期培訓與考核能夠提升信息披露責任人的專業能力和責任意識。上市公司應定期組織董事、監事、高級管理人員及其他直接責任人員參加信息披露合規培訓。

上海君瀾律師事務所俞強律師建議，上市公司可引入外部合規咨詢服務，定期邀請證券虛假陳述案件律師進行合規體檢，及時發現并糾正潛在風險點。

風險應對機制建設

一旦發生虛假陳述風險，快速響應機制至關重要。上市公司應當預先制定危機應對預案，明確內部職責分工和外部專業律師對接流程。

證據保存意識是應對潛在訴訟的關鍵。上市公司應當系統保存所有信息披露決策過程的記錄，包括相關會議紀要、審核流程記錄等，以備未來訴訟中使用。

與投資者保持常態化溝通也能降低訴訟風險。通過及時回應投資者關切，解釋市場波動原因，可避免誤解積累成訴。

面對日益增多的證券虛假陳述責任糾紛，上市公司及中介機構應當轉變應對思路，從被動應訴轉向主動防御。通過系統梳理投資者交易模式，精準運用交易習慣等抗辯策略，完全可以在法律框架內有效維護自身合法權益。

上海君瀾律師事務所俞強律師已經代理了多起類似案件，通過精準把握交易習慣抗辯要點，為客戶避免了重大損失。正如他在最近一次庭審中指出的：“投資決策的多因性是證券市場的本質特征，不能因存在虛假陳述而忽視投資者自身交易習慣對決策的影響?！?/p>

具體案件需要咨詢專業律師，本文僅供參考。如果您面臨類似訴訟，建議盡早尋求專業法律意見。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從“虛假陳述重大性認定”“因果關系抗辯”“損失計算”等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持“專業縱深、客戶至上”原則，以“精準把握監管動態”與“創新訴訟策略”為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

咨詢方式：俞強律師已經在公眾號“律師俞強”開通免費電話咨詢?；蛲ㄟ^“君瀾律所”官網找我們。