什么時(shí)候股市的做空信號(hào)最該警惕？丨學(xué)術(shù)光華

導(dǎo)語

提到“做空”，很多投資者的第一反應(yīng)是股價(jià)殺手。但并非所有做空都值得緊張，有的做空是基于未公開的精準(zhǔn)負(fù)面信息，有的可能只是機(jī)構(gòu)的常規(guī)操作。那么，做空者究竟在什么時(shí)候交易最有識(shí)別價(jià)值？他們的操作背后藏著怎樣的決策邏輯？

近日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院胡丹琪副教授與合作者的一項(xiàng)研究，在國(guó)際金融學(xué)頂級(jí)期刊

Journal of Financial Economics

核心發(fā)現(xiàn)：開盤做空的預(yù)警力最強(qiáng)

以往研究，大多依賴間接數(shù)據(jù)推測(cè)信息交易者行為，而胡丹琪與合作者此次研究的突破在于，首次利用高頻逐筆做空數(shù)據(jù)直接觀測(cè)知情交易行為，為研究知情交易者提供了更精確的實(shí)證基礎(chǔ)。

研究以2015-2019年芝加哥期權(quán)交易所（CBOE）旗下四家交易所的場(chǎng)內(nèi)交易和美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）統(tǒng)計(jì)的場(chǎng)外交易為研究對(duì)象，將一天的交易劃分為三個(gè)時(shí)段：開盤時(shí)段（9:30-11:30）、午盤時(shí)段（11:30-14:00）和收盤時(shí)段（14:00-16:00），結(jié)果發(fā)現(xiàn)了關(guān)鍵差異：

三個(gè)時(shí)段的做空都能在一定程度上預(yù)測(cè)后續(xù)股價(jià)下跌，但開盤和午盤的做空信號(hào)更為明顯，尤其是開盤做空，對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)力最強(qiáng)：開盤做空能快速反應(yīng)前一晚的隔夜負(fù)面新聞，還能顯著預(yù)測(cè)未來12周內(nèi)的負(fù)面消息，相當(dāng)于提前捕捉壞消息。收盤做空的長(zhǎng)期預(yù)測(cè)力有限，更多是機(jī)構(gòu)為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整倉(cāng)位的流動(dòng)性操作，而非基于核心負(fù)面信息。

簡(jiǎn)單來說，若一只股票一開盤就被大量做空，投資者就需要格外警惕——這很可能是知情者掌握了關(guān)鍵負(fù)面信息后的精準(zhǔn)操作；而臨近收盤的做空，大概率不用過度緊張。

做空者的三重策略，跟著市場(chǎng)動(dòng)態(tài)調(diào)整

為什么不同時(shí)段的做空信號(hào)含金量不同？研究發(fā)現(xiàn)，做空者的交易行為并非一成不變，而是會(huì)根據(jù)信息緊迫性、市場(chǎng)流動(dòng)性等情況，靈活切換策略，這也對(duì)應(yīng)了學(xué)界的三類經(jīng)典知情交易模型：

1. 激進(jìn)交易模型：搶在信息失效前下手

當(dāng)有突發(fā)負(fù)面新聞、信息時(shí)效性極強(qiáng)，或者市場(chǎng)上其他做空機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，做空者會(huì)采取 激進(jìn)交易策略：一開盤就果斷出手。因?yàn)檫@類信息越晚使用，價(jià)值越低，而且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越多，獲利空間越小。這種操作正好契合了知情交易者激進(jìn)交易模型的邏輯，也是開盤做空信號(hào)最有效的核心原因。

2. 漸進(jìn)式交易模型：慢慢兌現(xiàn)信息價(jià)值

對(duì)于一些長(zhǎng)期有效的負(fù)面信息，做空者不會(huì)急于一時(shí)，而是會(huì)在開盤或午盤時(shí)段平穩(wěn)交易。他們不追求短期快速獲利，而是慢慢從信息中兌現(xiàn)收益，這與知情交易者漸進(jìn)式交易模型的預(yù)測(cè)一致。所以這時(shí)候的做空信號(hào)，雖然不如激進(jìn)交易模型時(shí)強(qiáng)烈，但依然具有參考價(jià)值。

3. 流動(dòng)性擇時(shí)模型：跟著流動(dòng)性的順勢(shì)操作

當(dāng)做空交易者不急于一時(shí)成交，他們會(huì)挑市場(chǎng)流動(dòng)性好、噪音交易活躍的股票操作，這樣既能順利完成倉(cāng)位調(diào)整，又不會(huì)因?yàn)榻灰琢看蠖聘叱杀尽?/p>

更有意思的是，做空者還會(huì)隨機(jī)應(yīng)變：當(dāng)突發(fā)新聞發(fā)布時(shí)，他們會(huì)暫時(shí)放下流動(dòng)性擇時(shí)策略，轉(zhuǎn)而采取激進(jìn)交易；而在沒有突發(fā)消息的常規(guī)時(shí)段，又會(huì)回歸流動(dòng)性優(yōu)先的策略。

對(duì)普通投資者的實(shí)用啟示

這項(xiàng)研究不僅解答了“做空者什么時(shí)候交易”的學(xué)術(shù)問題，更給普通投資者提供了可落地的參考：學(xué)會(huì)解讀不同時(shí)段的做空信號(hào)，能幫助我們更理性地判斷市場(chǎng)趨勢(shì)、規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于市場(chǎng)來說，理解做空者的動(dòng)態(tài)調(diào)整策略，也能更清晰地把握信息流動(dòng)與市場(chǎng)效率的關(guān)系。

此外，研究也為市場(chǎng)監(jiān)管提供了思路——通過監(jiān)測(cè)不同時(shí)段的做空行為，能更精準(zhǔn)地識(shí)別內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違規(guī)行為，以更好地維護(hù)市場(chǎng)公平。

注：此篇論文合作者包括哥倫比亞大學(xué)教授Charles M. Jones、清華大學(xué)教授張曉燕和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授張欣然。

胡丹琪，加拿大多倫多大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)博士，曾執(zhí)教于美國(guó)西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院，現(xiàn)任光華管理學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師，國(guó)家級(jí)優(yōu)秀青年人才，北京大學(xué)博雅青年。研究領(lǐng)域聚焦財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)和資本市場(chǎng)，具體研究方向包括監(jiān)管與公司信息披露、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)與投資者信息使用、機(jī)器學(xué)習(xí)和人工智能在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的應(yīng)用。研究成果發(fā)表于

Journal of Accounting and Economics, The Accounting Review, Journal of Financial Economics, Review of Accounting Studies

FARS Best Dissertation Award

Doctoral Dissertation Award for Innovative Research in Accounting Education

The Accounting Review, Management Science, Contemporary Accounting Research

來源| 北大光華對(duì)外關(guān)系部

排版| 李珅

編輯 |王小雅

審閱| 塔娜

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