AI塑魂、消費塑根，阿里終于站起來了？

【一鍵三連贏干貨禮包！】對本篇文章完成“點贊 + 推薦 + 評論”一鍵三連，并截圖發送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報文章PDF合集一份。（參考圖例）

阿里巴巴于11月25日美股盤前發布了2QF26業績，本季度市場最關注的兩個問題——對外賣導致的投入上和云業務的增長上：前者，外賣虧損本季可能在360億左右，處于公司先前指引區間較低位置；而云業務收入增速則超預期加速到34.5%，同時利潤率也同比持平，比不低的預期更強勁。

本季彭博一致未及時更新，參考價值不大，下文我們按及時更新的大行預期來看：

1、CMR保持10%，核心電商表現平穩：反映傳統電商業務的核心指標CMR本季同比增長10.1%，增速環比保持穩定且和更新后的大行預期完全一致，相對平穩。

考慮到去年9月1日已開始加收0.6%服務費并推廣全站推廣告工具，變現率提升的利好在本季應當有所收窄。持平的CMR增速應當仍是受到了閃購的一定帶動。

2、外賣虧損符合預期：新中國電商集團本季的adj.EBITA為105億，同比去年減少了約340億，雖相比京東或美團那樣集團整體利潤被完全吞掉依舊相對好些。

至于即時零售實際導致的虧損金額，按剔除淘寶閃購后，中國電商板塊的利潤增長中個位數的預期，推算出閃購導致的凈虧損約360億上下。

好在業績前公司已重新與市場溝通的新的指引，實際虧損落在公司指引350~400億偏低區間內，且已被充分預期和消化，據電話會公布，淘寶閃購11月的UE虧損比七八月份降低一半，筆單價環比8月上漲超過兩位數，閃購的核心戰略地位沒有改變。

3、阿里云再提速，依然亮眼：在另一主線—AI上，阿里本季的表現則依舊亮眼。本季阿里云營收增長34.5%，比已上調到30%以上的大行預期仍是更強。且趨勢上，增速相比上季拉高近9pct，二階導的加速度同樣在走高。

在剔除集團內部需求后，阿里云的增速則只環比提升了3pct，沒那么強。不過參考海外內的龍頭，基本都是優先將算力供內部業務發展的需求，阿里應該也是如此，但也不算個大問題。

同時阿里云本季的利潤率達9%，同比持平且環比走高，并沒有因AI業務比重上升拖累利潤率的情況（從國際經驗讓AI業務的利潤率普遍低于傳統業務）。收入和利潤的表現都相當不錯。

而本季度現金流量表中的Capex支出達到了314億，環比上季有所回落，可能受到了英偉達芯片被禁入的影響。目前26財年上半年已支出約700億，相比騰訊，阿里在Capex上還是更積極的。

按照這個節奏，之前3800億的總開支指引大概率還是要往上拉的，這一點在它的電話會中也得到了驗證。

4、國際電商降速、減虧：部分由于海外政策環境惡化，部分由于國內業務和阿里云需要更多資源，阿里的國際電商業務本季延續了利潤優先于規模，轉向精細化運營的趨勢。本季收入同比增速繼續放緩至約10%，同時adj.EBITA也正式扭虧為盈達1.6億。增長大幅放緩 vs. 扭虧進展比預期更快，兩相抵消，也算無功無過。

5、其他小兄弟也開始投入：包含上述三大板塊之外的其他所有業務，本季度收入約630億，同比大幅下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被前臺對應的自營零售和國際電商接管的影響。

同時本季其他業務虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴大到了近34億。體現出高德掃街榜，和AI 2C方向上的夸克和千問的投入增長。

6、整體業績上，本季阿里總收入約2478億，同比增長5%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則同比增速為15%。較上季略有提速且稍好于彭博一致預期。主要歸功于云業務增長強于預期，以及淘寶閃購貢獻的收入。

加回股權激勵支出的毛利潤本季同比增長5%，和營收增速基本一致。前幾個季度毛利率提升趨勢反轉，同比小幅下跌0.1pct，應當是暴增的即時零售業務單量，產生的配送成本的拖累。

7、利潤明顯下降，好在已是預期之內：費用上（加回股權激勵支出的口徑）最值得注意的，無疑是營銷費用進一步走高到660億，相比先前推算外賣業務虧損的360億稍低些。除了補貼外，外賣的虧損還有體現在成本項中的配送費用影響（毛利率也確實是走低的）。

至于研發支出同比增長26%，加速增長，反應了AI浪潮下各類研發投入。管理費用則同比下滑25%，在其他兩項費用快速增長的情況下，盡量從內部節省出了一部分資金。

合計集團整體，調整后EBITA為94億，同比下降約77%，相比在引導下已壓低了的賣方預期要好些。

8、股東回報下降：阿里本季度共回購價值約2.5億美元，比上個季度的8億多，再度明顯減少。在公司已為了閃購和AI投入開始發債的情況下，同時股價也不在低位。無論從必要性還是公司資金空余情況的角度，回購額度有所下降也算情理之中。

當然，是回購還是投入，本質上取決于投入有沒有產出，投資AI和大消費，如果能有困境反轉的效果，本身回購減少，也不是需要特別苛責的事情。

海豚研究觀點：

根據以上分析，就市場對阿里最關注的幾個問題上，阿里本次業績傳遞出的信號是：

1）淘天核心CMR依舊保持著10%以上的不俗增長，雖然沒有較上季度再有加速，但考慮到已進入了去年9月變現率提升的利好基數期，基本仍是穩健的表現。

橫向對比，因國補利好退坡、增長大幅放緩的京東，和廣告收入大幅降速的拼多多，CMR增速保持平穩（且歷史首次高于拼多多）的阿里某種程度上已可以說是當前節點電商行業內表現最好的公司。

而相對穩定的核心主業繼續給阿里提供了精力和資源來投入到各項其他業務的發展上的底氣。

2）由于9月季度是淘寶閃購和美團外賣大戰的最高峰，因此本季阿里3Q外賣導致的虧損最終也吃掉了中國電商板塊近80%利潤的表現，而重要的是，公司在電話會上，已經表達了對手不挑起大戰情況下，淘寶閃購穩住份額的同時，要穩步改善單均經濟的指引。

不過好在業績前公司對此已有充分溝通，市場對沖已有充分消化，也算不上預料之外的壞消息。更重要的則是公司對4Q以及后續外賣業務的減虧進展和份額指引如何。

3）另一條主線——AI和云業務上，作為國內（至少在2B領域）的絕對領頭羊，市場對阿里云基本持共識的樂觀態度。而阿里云的收入增速無論從預期差，還是邊際加速趨勢角度看，表現都相當強勁。

同時利潤率也并沒有像擔憂的受AI業務拖累而走低。繼續驗證了因國內AI業務發展前景，而看多阿里的投資人們的期待。

綜合來看，外賣虧損明顯擴大問題屬預期之內，而或許更受關注的AI和云業務表現則比預期更強，阿里本季的業績整體還是偏好的。至于對后續業務的展望上：

1）電商+即時零售業務：首先市場焦點的即時零售大戰，雖然本季即時零售業務對整個國內電商板塊的利潤的侵蝕，遠比較2Q業績后“過于樂觀”指引的更嚴重。

但可以說包括海豚君在內的眾多投資者，都認為補貼和虧損高點的3Q已是過去式，更重要的是4Q以及后續阿里閃購能否在減虧的同時，依舊咬住美團的體量和份額。

對此，根據近期的部分市場調研，4Q內阿里閃購在大體緊跟美團單量規模的同時，UE虧損在逐漸改善（相比3Q時的單均虧損高點有接近于減半的改善），和美團的UE差距也在縮窄。財報電話會也公布了相關的數據，提到UE優化符合預期，用戶的留存和頻次也是好于預期，那么對阿里而言顯然是個相當不錯的趨勢（對美團則相反）。

雖然不同調研的數據有所差異，但趨勢上大體明確的是，在雙方的補貼力度都有些收縮，訂單結構也更多從飲品轉向正餐的情況。

一方面，美團的市場份額有邊際回升（大體從40%出頭回升到近50%），對應的淘寶閃購單量也從和美團近乎相當，回落到約美團的80%~85%。而另一面，出于同樣的原因淘寶閃購單均虧損和美團的差距可能已由2元以上收窄到1元多。

根據海豚君和公司的溝通，后續在即時零售的競爭上，阿里會保證市占率能夠緊跟美團，不會過分追求迅速減虧而導致單量規模被美團超過太多。

因此長期來看，海豚君認為隨著雙方攜手逐步減少補貼力度，一個理想也存在可能的終局是，即時零售市場的份額在大約5:4:1 （美團：阿里：京東）的情況下，淘寶閃購能夠實現微虧（如一年200~300億或更少）。

至于即時零售在對傳統電商以及其國內業務的導流和創造交叉銷售的能力（體現在淘天原有業務營收增長的提速上）。從本季的財報來看，應當已有一定有限的貢獻，但無疑算不上很可觀，除非公司官方的披露，也很難定量判斷。

但是，一個目前基本明確的趨勢是，閃購確實帶來了淘寶App的日活占比、單用戶的打開頻次的可觀上行。據QM統計，10月首淘月活同比增長9%（拼多多增長約3%）。今年3月時手淘和拼多多App的日活還大體相當，而目前手淘已領先超6600萬人。

如同海豚君此前在PDD點評中提及的，既然閃購對吸引用戶、增加用戶留存、打開頻次、使用時長的效果已被驗證。那么可以說從引流獲客的角度，外賣確實已起到了不錯的效果。

而海豚君一直的觀點是，電商公司做外賣并不一定需要從中創造多少增量的營收或利潤。對25財年總營銷支出達到1440億的阿里而言，只要后續能外賣的虧損控制到合理范圍內，就能夠單純作為淘天集團的整體獲客入口型業務而存在。

且結合此前拼多多的業績，海豚君認為在嘗試構建電商+即時零售+到店+酒旅的泛消費大平臺后，至少在泛電商行業內的流量分配上，有望創造出一個新的格局。

2）阿里云：至于阿里的云和AI業務，海豚君一直持有的觀點是，國內AI故事方興未艾，后續增長空間無疑尚沒完全釋放。而阿里云又是在技術能力和業務體量都處于國內絕對領先地位的公司，屬于看多AI投資者，在國內的首選標的之一。

因此只要沒有出現整體性的AI被證偽，海豚就阿里云的趨勢是長期看好。而本季度阿里云的實際表現也驗證了這一期待。

并且除了此前阿里主要發力的2B業務外，近期阿里推出面向C端的獨立千問App，并宣布首周下載量破1000w（超過下圖中當前主流AI App的下載量）。

對此，我們認為雖然在C端應用上并非“技術致勝”，是否擁有匹配的使用場景和優秀的用戶UI/功能設計等等，是相當重要的因素。這點從抖音旗下豆包的絕對領先地位可見一斑。

因此，暫時無法斷言阿里在AI的2C業務上，能否也最終占據行業絕對領先地位。需要關注后續公司在該方向的具體投入和發展方向。但無論如何，這補強了阿里原先在2C端相對缺失的問題，有可能帶來額外的驚喜。

因此，整體上海豚君對阿里云的看法，就是將其視作一個長期機會，伴隨國內AI行業市場規模，和阿里云“S”（即營收額）的持續增長，漸漸釋放估值。電話會中，管理層能就Capex支出和或后續AI在C端的業務發展上分享更多樂觀信號，就能驅動情緒和估值上探樂觀邊界。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-投研」欄目同名文章同樣位置。

以下是詳細分析

一、阿里財報新口徑

在2026年新一財年，隨著餓了么即時零售業務和飛豬酒旅業務被被并入原淘天集團，構成新的中國電子商業集團，阿里的組織架構和財報口徑也做了又一次的更新。如下圖可見，阿里集團新的組織架構分為四大板塊：

1）中國電子商業集團：包括原淘天集團 + 飛豬 + 淘天閃購/餓了么業務；

2）原國際電商集團保持不變；

3）阿里云集團也保持不變；

4）其他所有包括原獨立披露的菜鳥，中國本地服務，阿里娛樂集團等全部歸入其他業務板塊。

二、核心電商增長依然穩健

1、納入了餓了么即時零售業務和飛豬酒旅業務的新中國電子商務集團中，反映遠場電商業務的核心指標CMR本季同比增長10.1%到789億，增速環比持平且和更新后的大行預期完全一致。

去年9月1日已開始加收0.6%服務費和全站推廣告工具的推廣，變現率提升的利好應當是有所縮窄。考慮這個影響后，本季CMR持平的增長也還算可以。

2、并入淘寶閃購/餓了么，即時零售收入本季近149億，環比走高了約55%。而根據調研，阿里的即時零售日單量3Q較2Q大約環比增長了120%，營收增長幅度卻明顯偏低，體現了補貼基本是沖減了大部分的新增營收。

3、兩個在架構調整后口徑變化不大的業務，自營零售（包括相關履約）業務，本季收入同比增長5%，較上季繼續放緩。

元老1688.com批發業務，作為“性價比”打法當前的主要落腳點之一，本季度收入同比增長12.6%，增速大體平穩，依然表現不錯。據公司解釋，還是主要由向1688會員提供的附加服務收入說拉動。

整體來看，由于CMR和其他業務線本季的增長基本平穩，而外賣收入同比高增近60%，本季國內電商集團整體收入增速也拉升到15.5%。

三、外賣虧損走高，剩下看效率提升協率

市場最關心的問題之一，淘寶閃購本季造成了多少虧損？按公司披露，新中國電商集團本季的adj.EBITA為105億，同比去年減少了約340億，相比上季度時的情況大幅下降，雖然仍不像京東或美團那樣將集團整體的利潤完全吞掉，但也導致中國電商板塊的利潤同比下滑了近77%。

但好在業績前公司已重新調整了對市場的指引，頭部大行對中國電商板塊本季的利潤預期在75億~100億左右，實際表現落在區間上限。

至于即時零售實際導致的虧損金額，按剔除淘寶閃購，中國電商板塊的利潤以略高于營收的幅度增長，倒算出閃購導致的凈虧損約390億上下（adj.EBITA口徑下），雖偏上限，但仍處在公司指引350~400億的區間內。

同時，應當持續關注淘寶閃購自身經營效率的提升，以及對電商的拉動作用。據財報電話會公布，淘寶閃購訂單結構優化，同時規模效應也帶來了物流成本的顯著下降，11月以來，閃購的UE虧損已經較七八月降低一半，筆單價環比8月上漲超過兩位數。

四、最大亮點——阿里云繼續超預期提速

在另一主線—AI/云業務上，阿里本季表現則依然亮眼。阿里云營收增長34.5%，雖大行預期已上調到30%以上，仍顯著好于預期。并且趨勢上，增速相比上季度拉高9pct，二階導的加速度同樣在提升。

但我們也關注到，在剔除集團內部需求后，阿里云的環比提升就回落到3pct。不過海外內各龍頭基本都是優先將算力供內部業務發展的需求，阿里的情況應該也是如此。

除了增長提速外，阿里云本季的利潤率達9%，同比持平且環比走高。并沒有因AI業務比重上升拖累利潤率的情況，（從國際經驗看，AI業務的利潤率普遍低于傳統業務）。背后應當是規模效應的提升、和清退低質業務的利好對沖了其他不利影響。

另外，本季度現金流量表中的Capex支出達314億，環比上季有所回落，但也還在高位，其中可能受到了英偉達芯片被禁入的影響。目前26財年上半年已支出約700億，投入節奏高于先前指引的3年3800億的計劃。

五、國際電商達成扭虧為盈

部分由于海外政策環境惡化，部分由于需將更多資源投入在國內業務和阿里云上，阿里的國際電商業務本季延續了利潤優先于規模，專向精細化運營的趨勢。本季收入同比增速繼續放緩至約10%。

對應的，本季正式扭虧為盈，實現正1.6億的adj.EBITA。增長大幅放緩 vs. 扭虧進展比預期更快，兩相抵消，也算無功無過的表現。

六、高德掃街 & 千問夸克，其他小兄弟也在投入期

在上述三大板塊之外，包括新加入菜鳥、阿里娛樂、高德和原先就在其他分類中的業務，本季收入約630億，同比大幅下降25%，主要還是剝離銀泰和高鑫零售的影響，以及部分物流功能被前臺對應的自營零售和國際電商接管的影響。

同時本季其他業務虧損從去年同期和上季的十多億，明顯擴大到了近34億。不過大行對此預期的虧損普遍已上調到50億，實際還略少些。主要是體現了高德掃街榜，和AI 2C方向上的夸克和千問的投入。

七、整體業績大體符合預期，相對平穩

整體來看，本季阿里總收入約2478億，同比增長5%，若剔除剝離銀泰和高鑫的影響，則同比增速為15%。較上季略有提速且稍好于彭博一致預期。主要歸功于云業務增長強于預期，以及淘寶閃購貢獻收入的影響。

本季度加回股權激勵支出的毛利潤同比增長5%，和營收增速基本一致。前幾個季度毛利率提升趨勢反轉，同比小幅下跌0.1pct，應當是暴增的即時零售業務單量，產生的配送成本的拖累。

費用上（以下都是不考慮股權激勵支出的口徑），最值得注意的是，營銷費用本季進一步走高到660億，相比去年顯著增長了340億。應當是除了計入銷售費用的補貼外，還有體現在成本上的配送費用減免等（毛利率也確實走低）。

其他費用上，研發支出同比增長26%，較上季的17%繼續提速，反應了AI浪潮下各類研發投入的增長。管理費用則依然同比下滑了25%。在其他兩項費用快速增長的情況下，阿里仍是盡量從內部的管理費用上節省出了一部分。

合計集團整體，調整后EBITA為94億，同比下降約77%，相比在引導下已壓低了的賣方預期要好些。

<正文完>

//轉載開白

本文為海豚研究原創文章，如需轉載請添加微信：dolphinR124 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~