價(jià)值流基金，至暗時(shí)刻已過？

價(jià)值 VS 成長(zhǎng)的差距縮小價(jià)值流基金，至暗時(shí)期已過？年內(nèi)收益趕超偏股基金指數(shù)

上周五，A 股一根大陰線，無論是股民與基民，都是一陣哀嚎。

但如果以相對(duì)表現(xiàn)來看，我想許多持有價(jià)值流基金的基民，或許還是有些小確幸的 —— 在回調(diào)的市場(chǎng)中，一度在三季度大幅跑輸成長(zhǎng)的價(jià)值基金比較抗跌，如今兩者的差距終于大幅縮小了。

先來一張全局圖，我用了兩個(gè)指數(shù)來表征今年基民的表現(xiàn)。

一個(gè)是中證偏股基金指數(shù) (930950.CSI)，以份額加權(quán)，可以代表基民整體的表現(xiàn)。

另一個(gè)是萬得偏股混合型基金指數(shù) (885001.WI)，等權(quán)重，代表你擲飛鏢隨機(jī)選基的表現(xiàn)。

截至 11 月 21 日，偏股基金指數(shù)今年以來收益為 22.89%，同期萬得偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 25.04%。

如果我們細(xì)看不同的基民風(fēng)格，那么更為有趣。

下圖是中證指數(shù)公司和太保合作推出的太保主動(dòng)偏股價(jià)值指數(shù)和太保主動(dòng)偏股成長(zhǎng)指數(shù)今年以來的表現(xiàn)，可以看到，成長(zhǎng)流基金今年以來的收益，從最高點(diǎn)的 42.26% 下降至 28.24%，而價(jià)值流基金的收益則從 17.8% 下降至 12.01%。

也正因此，太保主動(dòng)偏股成長(zhǎng)基金指數(shù)相對(duì)太保主動(dòng)偏股價(jià)值基金指數(shù)的超額，也從 9 月底最高點(diǎn)的 26.3% 下降至 16.23%，短短兩個(gè)月不到，就縮減了 10 個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)然，這些都是 “比慘” 游戲中才會(huì)觀察到的變化。對(duì)于許多基民，最直觀的感受或許還是回撤。

太保主動(dòng)偏股成長(zhǎng)基金指數(shù)這波回撤，已經(jīng)有 9.86% 了，如果投資者不幸是在 10 月加倉(cāng)，現(xiàn)在確實(shí)會(huì)比較難受。相比之下，價(jià)值基金指數(shù)雖然在三季度漲得很少，但回撤控制得也好，自高點(diǎn)以來的回撤僅為 4.92%。上面是主動(dòng)價(jià)值流基金的表現(xiàn)，下面則是兩大現(xiàn)金流指數(shù)的對(duì)比。

今年初，自由現(xiàn)金流指數(shù)大熱，但之后的表現(xiàn)相對(duì)拉胯，讓許多人懷疑自由現(xiàn)金流靠譜嗎？但從下圖的比值曲線可以看到，自 9 月底開始，無論是中證還是國(guó)證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對(duì)萬得偏股混合型基金指數(shù)都開始走強(qiáng)，而且加上本輪回撤小，比值曲線繼續(xù)向上。

有人問：價(jià)值流基金的至暗時(shí)刻是否已經(jīng)過去？

如果以 2025 年收益作為觀察對(duì)象，我想或許是，甚至我還期待價(jià)值流基金在剩下的一個(gè)多月中，能再走強(qiáng)一些。我挺認(rèn)同林榮雄在《【國(guó)投林榮雄策略】晴空顛簸》中的判斷：

11 月正延續(xù) 10 月風(fēng)格再均衡過程，大致年底之前本輪 A 股高切低行情難言結(jié)束。至于 2026 年，成長(zhǎng)是否能重新獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，我都有些懷疑。

畢竟，炙手可熱的 AI 浪潮，已經(jīng)從算力主線擴(kuò)散到電力主線，如果你留意最近 AI 巨頭的動(dòng)向，就會(huì)發(fā)現(xiàn)他們?cè)谒奶庂?gòu)買電力甚至親自下場(chǎng)。

無怪乎，西部證券曹柳龍?jiān)凇禔I “泡沫論”？問錯(cuò)了問題！| 西部策略 曹柳龍團(tuán)隊(duì)》提出一個(gè)觀點(diǎn)：

AI 成為了貨幣周期向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的橋梁。單從 “債務(wù)泡沫” 去思考 AI 的影響是一種慣性思維。從貨幣周期的角度，在擔(dān)心 AI 泡沫之外還有另一重解法：伴隨著 AI 的宏觀重要性的增強(qiáng)以及 AI 的債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張，AI 在貨幣周期中的角色也在變化，正在從 “參與者” 變?yōu)?“分配者”。AI 在本輪降息周期中成為了連接貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁：AI 通過金融系統(tǒng)借款，并把借來的錢投資出去。他認(rèn)為，AI 的利好會(huì)擴(kuò)散，進(jìn)一步向非 AI 產(chǎn)業(yè)擴(kuò)散，比如化工、電新。再加上電力、周期，很多都是傳統(tǒng)價(jià)值流基金涉獵的領(lǐng)域。
AI 的 “類財(cái)政” 屬性帶來直接相關(guān)產(chǎn)業(yè)繁榮的同時(shí)，并開始向非 AI 環(huán)節(jié)間接滲透。例如，存儲(chǔ)價(jià)格在 AI 的拉動(dòng)下大漲，目前已經(jīng)帶動(dòng)了存儲(chǔ)模組、材料等等全產(chǎn)業(yè)鏈的漲價(jià)。又比如 AI 電力吃緊，已經(jīng)帶動(dòng)了變壓器、燃?xì)廨啓C(jī)、儲(chǔ)能的景氣度齊漲。由于 AI 的融資來源于降息周期（成本越來越低），其支付能力會(huì)越來越強(qiáng)，向更多產(chǎn)業(yè)鏈的滲透只是時(shí)間問題。當(dāng)然，相比 AI 浪潮對(duì)科技成長(zhǎng)板塊近乎于陽光普照的推動(dòng)，對(duì)傳統(tǒng)價(jià)值股的推動(dòng)，可能是局部的。

最近看馮漢杰管理的廣發(fā)信遠(yuǎn)回報(bào) (020168)的基金三季報(bào)，有一個(gè)觀點(diǎn)很有意思，作為價(jià)值流基金經(jīng)理，他并不鼓吹低估值股一定有良機(jī)：

霍華德馬克思在近日采訪中談及美股市場(chǎng)時(shí)表示，“相較于 30 多倍 PE 的科技股，可能 25 倍的其余股票是更加高估的”。因?yàn)樗鼈兊幕久嬷卸唐谌狈臻g是顯而易見的，而股價(jià)在資金面的推動(dòng)下也出現(xiàn)了明顯的上漲。相較于科技股是否高估及其高估程度可能還要取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展夢(mèng)想的實(shí)現(xiàn)程度，其余很多板塊個(gè)股的高估程度是溫和但確實(shí)存在的。

從這點(diǎn)來看，“高低切” 的行情，低估值個(gè)股的選擇，很有賴于主動(dòng)基金經(jīng)理的眼光，抑或是 Smartbeta 指數(shù)的編制規(guī)則。

之所以想到重看馮漢杰的三季報(bào)，是因?yàn)樵谏现芪?A 股大跌后，看了下EarlONE的 12 只基金的當(dāng)日表現(xiàn)，兩大價(jià)值流基金 —— 廣發(fā)信遠(yuǎn)回報(bào)和姜老板的中泰興為果然都很抗跌。

更重要的是，作為價(jià)值流基金，廣發(fā)信遠(yuǎn)回報(bào)今年很能打，今年以來收益依然有 23.24%（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至 11 月 21 日），這個(gè)收益水平，不僅在一眾價(jià)值流基金經(jīng)理中表現(xiàn)不錯(cuò)，甚至已經(jīng)趕超偏股基金指數(shù)（22.89%）了。

至于理由，之前提過，廣發(fā)信遠(yuǎn)回報(bào)可以投港股且比率不低，三季報(bào)港股持倉(cāng)市值占基金資產(chǎn)凈值的比是 41.32%。從三季報(bào)的前十大持倉(cāng)看，他在港股配的是招金礦業(yè)、騰訊控股、新奧能源、長(zhǎng)城汽車和紫金礦業(yè)。

對(duì)于持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，馮漢杰在三季報(bào)提了一句：

三季度，本基金在結(jié)構(gòu)配置上變動(dòng)不大，主要的配置方向保持穩(wěn)定，在季度中后期開始少量增持一些周期品、穩(wěn)定類資產(chǎn)，這主要出于產(chǎn)品價(jià)格潛在彈性和估值水平重新進(jìn)入可接受區(qū)間的考量。

特地拉了張圖，對(duì)比了下。或許是受益于周期股，廣發(fā)信遠(yuǎn)回報(bào)的確相對(duì)萬得偏股混合型基金指數(shù)走強(qiáng)要早于價(jià)值流基金整體。

關(guān)于馮漢杰，老讀者可能都比較熟悉，早在他在中加基金任職時(shí)，我們?cè)?2022 年 12 月 9 日的推文《那些擅長(zhǎng)擇時(shí)的基金經(jīng)理:③中加馮漢杰》中就分析過他的特點(diǎn)。

最近，我復(fù)盤了 EarlONE2025 的表現(xiàn)，給出了2026 年的產(chǎn)品名單，其中就有馮漢杰，他最大的特質(zhì)就是勇于降低倉(cāng)位。在不知道未來一年 A 股走向何方時(shí)，這種特質(zhì)是一個(gè)定心丸。

當(dāng)然，價(jià)值流基金經(jīng)理們能否在明年有更多的表現(xiàn)，或許還真有賴于 AI 浪潮的擴(kuò)散和溢出效果到底有多大，以及 A 股的行情究竟如何演繹了。