價值流基金，至暗時刻已過？

價值 VS 成長的差距縮小價值流基金，至暗時期已過？年內收益趕超偏股基金指數

上周五，A 股一根大陰線，無論是股民與基民，都是一陣哀嚎。

但如果以相對表現來看，我想許多持有價值流基金的基民，或許還是有些小確幸的 —— 在回調的市場中，一度在三季度大幅跑輸成長的價值基金比較抗跌，如今兩者的差距終于大幅縮小了。

先來一張全局圖，我用了兩個指數來表征今年基民的表現。

一個是中證偏股基金指數 (930950.CSI)，以份額加權，可以代表基民整體的表現。

另一個是萬得偏股混合型基金指數 (885001.WI)，等權重，代表你擲飛鏢隨機選基的表現。

截至 11 月 21 日，偏股基金指數今年以來收益為 22.89%，同期萬得偏股混合型基金指數的漲幅為 25.04%。

如果我們細看不同的基民風格，那么更為有趣。

下圖是中證指數公司和太保合作推出的太保主動偏股價值指數和太保主動偏股成長指數今年以來的表現，可以看到，成長流基金今年以來的收益，從最高點的 42.26% 下降至 28.24%，而價值流基金的收益則從 17.8% 下降至 12.01%。

也正因此，太保主動偏股成長基金指數相對太保主動偏股價值基金指數的超額，也從 9 月底最高點的 26.3% 下降至 16.23%，短短兩個月不到，就縮減了 10 個百分點。

當然，這些都是 “比慘” 游戲中才會觀察到的變化。對于許多基民，最直觀的感受或許還是回撤。

太保主動偏股成長基金指數這波回撤，已經有 9.86% 了，如果投資者不幸是在 10 月加倉，現在確實會比較難受。相比之下，價值基金指數雖然在三季度漲得很少，但回撤控制得也好，自高點以來的回撤僅為 4.92%。上面是主動價值流基金的表現，下面則是兩大現金流指數的對比。

今年初，自由現金流指數大熱，但之后的表現相對拉胯，讓許多人懷疑自由現金流靠譜嗎？但從下圖的比值曲線可以看到，自 9 月底開始，無論是中證還是國證自由現金流指數相對萬得偏股混合型基金指數都開始走強，而且加上本輪回撤小，比值曲線繼續向上。

有人問：價值流基金的至暗時刻是否已經過去？

如果以 2025 年收益作為觀察對象，我想或許是，甚至我還期待價值流基金在剩下的一個多月中，能再走強一些。我挺認同林榮雄在《【國投林榮雄策略】晴空顛簸》中的判斷：

11 月正延續 10 月風格再均衡過程，大致年底之前本輪 A 股高切低行情難言結束。至于 2026 年，成長是否能重新獨領風騷，我都有些懷疑。

畢竟，炙手可熱的 AI 浪潮，已經從算力主線擴散到電力主線，如果你留意最近 AI 巨頭的動向，就會發現他們在四處購買電力甚至親自下場。

無怪乎，西部證券曹柳龍在《AI “泡沫論”？問錯了問題！| 西部策略 曹柳龍團隊》提出一個觀點：

AI 成為了貨幣周期向實體經濟傳導的橋梁。單從 “債務泡沫” 去思考 AI 的影響是一種慣性思維。從貨幣周期的角度，在擔心 AI 泡沫之外還有另一重解法：伴隨著 AI 的宏觀重要性的增強以及 AI 的債務規模的擴張，AI 在貨幣周期中的角色也在變化，正在從 “參與者” 變為 “分配者”。AI 在本輪降息周期中成為了連接貨幣與實體經濟的橋梁：AI 通過金融系統借款，并把借來的錢投資出去。他認為，AI 的利好會擴散，進一步向非 AI 產業擴散，比如化工、電新。再加上電力、周期，很多都是傳統價值流基金涉獵的領域。
AI 的 “類財政” 屬性帶來直接相關產業繁榮的同時，并開始向非 AI 環節間接滲透。例如，存儲價格在 AI 的拉動下大漲，目前已經帶動了存儲模組、材料等等全產業鏈的漲價。又比如 AI 電力吃緊，已經帶動了變壓器、燃氣輪機、儲能的景氣度齊漲。由于 AI 的融資來源于降息周期（成本越來越低），其支付能力會越來越強，向更多產業鏈的滲透只是時間問題。當然，相比 AI 浪潮對科技成長板塊近乎于陽光普照的推動，對傳統價值股的推動，可能是局部的。

最近看馮漢杰管理的廣發信遠回報 (020168)的基金三季報，有一個觀點很有意思，作為價值流基金經理，他并不鼓吹低估值股一定有良機：

霍華德馬克思在近日采訪中談及美股市場時表示，“相較于 30 多倍 PE 的科技股，可能 25 倍的其余股票是更加高估的”。因為它們的基本面中短期缺乏空間是顯而易見的，而股價在資金面的推動下也出現了明顯的上漲。相較于科技股是否高估及其高估程度可能還要取決于產業發展夢想的實現程度，其余很多板塊個股的高估程度是溫和但確實存在的。

從這點來看，“高低切” 的行情，低估值個股的選擇，很有賴于主動基金經理的眼光，抑或是 Smartbeta 指數的編制規則。

之所以想到重看馮漢杰的三季報，是因為在上周五 A 股大跌后，看了下EarlONE的 12 只基金的當日表現，兩大價值流基金 —— 廣發信遠回報和姜老板的中泰興為果然都很抗跌。

更重要的是，作為價值流基金，廣發信遠回報今年很能打，今年以來收益依然有 23.24%（數據來源：Wind，截至 11 月 21 日），這個收益水平，不僅在一眾價值流基金經理中表現不錯，甚至已經趕超偏股基金指數（22.89%）了。

至于理由，之前提過，廣發信遠回報可以投港股且比率不低，三季報港股持倉市值占基金資產凈值的比是 41.32%。從三季報的前十大持倉看，他在港股配的是招金礦業、騰訊控股、新奧能源、長城汽車和紫金礦業。

對于持倉結構，馮漢杰在三季報提了一句：

三季度，本基金在結構配置上變動不大，主要的配置方向保持穩定，在季度中后期開始少量增持一些周期品、穩定類資產，這主要出于產品價格潛在彈性和估值水平重新進入可接受區間的考量。

特地拉了張圖，對比了下。或許是受益于周期股，廣發信遠回報的確相對萬得偏股混合型基金指數走強要早于價值流基金整體。

關于馮漢杰，老讀者可能都比較熟悉，早在他在中加基金任職時，我們在 2022 年 12 月 9 日的推文《那些擅長擇時的基金經理:③中加馮漢杰》中就分析過他的特點。

最近，我復盤了 EarlONE2025 的表現，給出了2026 年的產品名單，其中就有馮漢杰，他最大的特質就是勇于降低倉位。在不知道未來一年 A 股走向何方時，這種特質是一個定心丸。

當然，價值流基金經理們能否在明年有更多的表現，或許還真有賴于 AI 浪潮的擴散和溢出效果到底有多大，以及 A 股的行情究竟如何演繹了。