防脫第一股要來了！57%市占率撐起14億營收

近日，蔓迪國際正式向港交所提交主板上市申請。從形式上看，這是控股股東三生制藥（HK01530）的一次業(yè)務(wù)分拆；但從行業(yè)層面觀察，消費醫(yī)療領(lǐng)域的細(xì)分龍頭正加速走向獨立資本化，其在防脫發(fā)垂直賽道的深耕價值，也正被資本市場逐步挖掘與定價。

這背后，是醫(yī)療消費邏輯在過去十年中的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)向。根據(jù)未來智庫《2024年中國醫(yī)療大健康行業(yè)全渠道營銷分析》，中國居民健康素養(yǎng)水平已從2019年的19.17%提升至2023年的29.70%，健康消費從生病買藥向主動管理延伸。同時，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，中國消費醫(yī)療市場規(guī)模從2018年的9313億元增長至2024年的1.8002萬億元，六年復(fù)合增速達(dá)9.9%，場景化、療程化產(chǎn)品體系正成為企業(yè)競爭力的重要組成部分。

蔓迪國際正是這一轉(zhuǎn)變的受益者，也是推動者。它的故事并不是“靠防脫發(fā)藥賣爆了上市”，而是在3億+用戶規(guī)模、認(rèn)知快速升級的頭發(fā)健康賽道里，憑借產(chǎn)品、渠道、品牌、供應(yīng)鏈的綜合領(lǐng)先，長期保持著穩(wěn)定的市場地位。

蔓迪國際核心聚焦頭發(fā)健康賽道，同時拓展皮膚病學(xué)及功效洗護領(lǐng)域。在頭發(fā)健康、皮膚病學(xué)及功效洗護領(lǐng)域銷售四款主要產(chǎn)品，包括OTC產(chǎn)品、處方藥產(chǎn)品及功效洗發(fā)水產(chǎn)品。公司的產(chǎn)品組合以旗艦品牌蔓迪為核心，該品牌是中國知名的脫發(fā)治療消費醫(yī)療品牌。在皮膚科領(lǐng)域，公司的產(chǎn)品線包括萊茲他克莫司軟膏。

蔓迪系列產(chǎn)品一覽（圖源：招股書）

01

脫發(fā)治療奠定龍頭地位

在產(chǎn)品成分成熟、競爭格局分散的脫發(fā)藥物市場，蔓迪國際何以成為實現(xiàn)全國性覆蓋的頭部品牌？米諾地爾不是專利藥，技術(shù)門檻也不算高，但蔓迪國際連續(xù)十年市占率第一（2024年零售額份額57%，米諾地爾類71%）。如果僅靠先發(fā)優(yōu)勢，最多維持三五年，無法支撐十年霸主地位。要理解這一點，就必須回到企業(yè)與產(chǎn)品的發(fā)展起點。

蔓迪國際的前身可追溯至上世紀(jì)90年代的一家地方藥廠。當(dāng)時國內(nèi)脫發(fā)患者數(shù)量呈逐年增長態(tài)勢，但市場上尚缺乏既具可及性又能長期堅持使用的國產(chǎn)外用藥物。創(chuàng)始團隊在皮膚科渠道的市場調(diào)研中觀察到，脫發(fā)并非小眾困擾，但缺乏本土品牌提供持續(xù)、穩(wěn)定的治療選擇。2001年，該團隊推出中國首款5%米諾地爾酊劑，以穩(wěn)定供應(yīng)、價格可及、療效確切的產(chǎn)品特性切入市場。公司隨后被三生制藥收購，獲得更充足的研發(fā)與商業(yè)化資源支持；伴隨米諾地爾類產(chǎn)品市場需求進入上升周期，蔓迪國際逐步擴大全國市場影響力，形成了如今品牌資產(chǎn)的雛形。

中國脫發(fā)患病人數(shù)（圖源：招股書）

在產(chǎn)品端，蔓迪國際幾乎每一次迭代都緊扣真實使用痛點。2001年推出5%米諾地爾酊劑，填補了當(dāng)時市場無藥可用的空白；2018年應(yīng)用磷酸緩沖液（PBS）技術(shù)，解決了米諾地爾產(chǎn)品常溫儲存穩(wěn)定性的行業(yè)難題；2024年推出中國首個且唯一獲批的國產(chǎn)米諾地爾泡沫劑，通過靶向給藥技術(shù)提升療效并降低皮膚刺激風(fēng)險，上市首年銷量即超250萬瓶、收入破3億元。這款泡沫劑的推出，也將用戶群體從明確的脫發(fā)患者拓展至頭皮敏感、油脂旺盛、有形象管理需求的年輕群體，進一步拓寬了品牌的用戶圈層與市場滲透范圍。

圍繞核心藥物產(chǎn)品，公司也在逐步構(gòu)建更具連續(xù)性的療程化體系。2025年推出的含烏諾地爾成分的防脫洗發(fā)水，在上市半年內(nèi)銷量突破50萬瓶。該體系形成了較為清晰的產(chǎn)品鏈路：以酊劑、泡沫劑處理脫發(fā)核心問題，以洗發(fā)水改善頭皮環(huán)境，再通過專業(yè)客服體系提供療程使用指導(dǎo)，并通過直播內(nèi)容加深用戶教育，從而形成較高的長期復(fù)購率。根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，2018年至2024年，蔓迪米諾地爾類產(chǎn)品累計銷量超過5000萬瓶，側(cè)面體現(xiàn)這一體系的消費黏性。

渠道布局亦是蔓迪國際品牌力的重要組成部分。公司搭建的并非單純意義上的全域電商，而是覆蓋專業(yè)醫(yī)療場景與大眾消費場景的多層網(wǎng)絡(luò)。線下方面，產(chǎn)品已進入全國超過19萬家零售藥店和2000余家醫(yī)療機構(gòu)，對百強連鎖藥店的覆蓋率超過90%；線上方面，在天貓、抖音等平臺的相關(guān)OTC（非處方藥，Over-the-Counter）類目中長期保持領(lǐng)先，同時通過美團、餓了么延展即時配送場景，提升了用戶購買便利性。對于消費醫(yī)療產(chǎn)品而言，可及性往往比價格更決定轉(zhuǎn)化率。

綜合來看，多維度因素共同構(gòu)成了蔓迪國際在脫發(fā)藥物市場中的品牌力，讓蔓迪國際成為了一個遠(yuǎn)超米諾地爾產(chǎn)品本身的品牌資產(chǎn)。

02

從止脫走向皮膚+體重雙賽道

在脫發(fā)業(yè)務(wù)筑牢優(yōu)勢后，蔓迪國際跳出單一產(chǎn)品依賴，將增長觸角延伸至皮膚健康與體重管理兩大高潛力賽道。

■ 老業(yè)務(wù)：效率驅(qū)動的“現(xiàn)金牛”根基

從財務(wù)表現(xiàn)看，其頭發(fā)健康業(yè)務(wù)已經(jīng)形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流基礎(chǔ)。2022–2024年，公司毛利率分別為80.3%、82.0%與82.7%，持續(xù)維持在80%以上區(qū)間；凈利率保持在20%–28%區(qū)間，盈利質(zhì)量穩(wěn)健。銷售費用效率也較為突出，2024年每投入1元銷售費用可帶來約2.29元收入，同時經(jīng)營現(xiàn)金流與凈利潤連續(xù)三年保持同步增長。這些指標(biāo)顯示，蔓迪國際的增長依托渠道效率、品牌認(rèn)知與復(fù)購率，而非營銷費用的激進投入，增長結(jié)構(gòu)相對健康。

蔓迪國際2022-2025年（上半年）合并損益及其他全面收入表

■ 新增長：雙賽道布局打開千億空間

在老業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定的同時，蔓迪國際在皮膚健康與體重管理兩條賽道上的布局，則為其帶來更長周期的增長空間。其中，柯拉特龍乳膏（Winlevi?）與司美格魯肽注射液（減重適應(yīng)癥）是公司最主要的兩個創(chuàng)新管線。

在皮膚科領(lǐng)域，尋常痤瘡是高發(fā)且長期需求明確的疾病，據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2024年中國尋常痤瘡患者規(guī)模約為1.212億人。當(dāng)前市場主流治療方案多以抗炎、抗菌類藥物為基礎(chǔ)，無法直接改善皮脂分泌異常，因而存在依從性不足、癥狀易反復(fù)等局限。處于中國III期臨床的柯拉特龍乳膏是一款外用雄激素受體抑制劑，可通過調(diào)節(jié)雄激素信號通路影響皮脂分泌。預(yù)計將于2027年提交藥品注冊申請，若順利獲批，將成為國內(nèi)針對皮脂調(diào)控的創(chuàng)新治療選擇。與此同時，公司正在推進白癜風(fēng)治療候選藥物D2501，基于新型透皮遞送技術(shù)的臨床前研究顯示，其在改善皮損方面表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)治療，預(yù)計2027年提交臨床試驗申請，補足公司在皮膚病學(xué)領(lǐng)域的創(chuàng)新管線布局。

中國國家醫(yī)保藥品目錄納入的獲批準(zhǔn)尋常痤瘡治療藥物清單

在體重管理領(lǐng)域，公司與翰宇藥業(yè)合作開發(fā)的司美格魯肽注射液（減重適應(yīng)癥）正在中國開展III期臨床。根據(jù)思瀚產(chǎn)業(yè)規(guī)劃研究院數(shù)據(jù)，中國肥胖癥患者數(shù)量預(yù)計將從2024年的2.77億增長至2035年的3.42億，對應(yīng)藥物市場規(guī)模從23億元增至804億元，需求增長確定性強。隨著GLP-1類藥物從處方使用逐步向健康管理與生活方式場景延伸，品牌運營能力、全渠道觸達(dá)能力將成為區(qū)分企業(yè)的重要因素。蔓迪國際在消費醫(yī)療領(lǐng)域積累的用戶運營經(jīng)驗與分銷網(wǎng)絡(luò)，將在此類產(chǎn)品的消費化過程中發(fā)揮差異化優(yōu)勢。

除了這款潛力產(chǎn)品，蔓迪國際的體重管理管線還包含創(chuàng)新多靶點藥物 WS2505，該藥聚焦肥胖及相關(guān)代謝癥候群治療，目前正穩(wěn)步推進早期研發(fā)。

中國藥品評審中心注冊的Ⅲ期及后期階段司美格魯肽注射液

（肥胖癥/體重管理適應(yīng)癥）管線清單

總體來看，通過穩(wěn)固的頭發(fā)健康業(yè)務(wù)、在皮膚健康與體重管理領(lǐng)域的創(chuàng)新布局以及較強的渠道與運營能力，蔓迪國際正在從單一產(chǎn)品驅(qū)動的消費醫(yī)療品牌，向多品類、平臺化的增長結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。

03

希望與風(fēng)險并存

資本市場對消費醫(yī)療企業(yè)的估值，核心圍繞現(xiàn)金流穩(wěn)定性、管線儲備厚度及多品類延展能力三大維度。蔓迪國際在頭發(fā)健康業(yè)務(wù)上已形成相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流基礎(chǔ)，疊加皮膚健康、體重管理領(lǐng)域的多條在研管線，其長期成長具備明確錨點。

但值得注意的是，在廣闊市場空間與清晰增長邏輯背后，蔓迪國際的發(fā)展仍暗藏多重現(xiàn)實挑戰(zhàn)。產(chǎn)品端，蔓迪系列貢獻了超過92%的營收，若未來遭遇更激烈的市場競爭，或面臨藥品帶量采購等政策調(diào)整，短期內(nèi)可能對公司盈利產(chǎn)生顯著沖擊。

研發(fā)節(jié)奏的不確定性同樣不容忽視。2025年上半年，公司研發(fā)開支降至0.19億元，僅為去年同期的三分之一，盡管公司解釋為合作費用減少，但二級市場對創(chuàng)新藥企的研發(fā)投入高度敏感，研發(fā)投入的波動可能影響投資者信心。而司美格魯肽、柯拉特龍兩大核心管線的臨床推進速度與審批效率，將直接決定第二增長曲線的落地時間，成為影響公司估值的關(guān)鍵變量。

行業(yè)競爭的加速升溫也為蔓迪國際的領(lǐng)先地位帶來考驗。脫發(fā)治療領(lǐng)域，達(dá)霏欣、康恩貝等企業(yè)正加速布局，持續(xù)分流市場份額；體重管理賽道，恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)生物等頭部藥企紛紛入局GLP-1類藥物研發(fā)，市場競爭日趨激烈；痤瘡治療領(lǐng)域，開拓藥業(yè)等企業(yè)的相關(guān)管線也在穩(wěn)步推進，對柯拉特龍的市場空間形成潛在擠壓。未來，蔓迪國際需持續(xù)維持劑型創(chuàng)新與渠道運營的雙重優(yōu)勢，才能在白熱化的競爭中鞏固領(lǐng)先地位。

本質(zhì)而言，蔓迪國際早已超越單純的脫發(fā)藥企業(yè)定位，而是以頭發(fā)健康為起點，構(gòu)建融合消費品品牌運營能力與醫(yī)藥研發(fā)壁壘的消費醫(yī)療平臺。對投資者而言，其核心價值不在于當(dāng)下的業(yè)績規(guī)模，而在于未來五年能否借助核心管線落地與平臺化拓展，完成從細(xì)分龍頭到綜合型消費醫(yī)療平臺的跨越。

未來，隨著蔓迪國際在頭發(fā)健康、皮膚護理、體重管理等賽道的持續(xù)深耕與核心管線的穩(wěn)步落地，其“核心品類深耕+潛力賽道拓維+外部授權(quán)補位”的發(fā)展路徑，或?qū)橄M醫(yī)療行業(yè)提供可參考的成長樣本，為消費者帶來更全面、更精準(zhǔn)、更貼合日常需求的健康管理解決方案。

*封面圖片來源：123rf

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