李星全：科技還能上車嗎?

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直播嘉賓：

李星全 國泰基金量化投資部ETF研究員

2025年11月13日 14:00

摘 要

科技板塊作為今年市場核心主線，近期因獲利盤兌現、市場敏感等因素出現回調，波動有所加大，但基本面支撐強勁，長期投資價值未改，無需過度恐慌。板塊核心邏輯聚焦“算力”主線，分為海外與國產兩大方向：海外算力受益于英偉達Blackwell芯片快速放量，帶動光模塊、PCB、服務器等配套環節需求激增，A股相關企業在全球占據核心份額，業績增長確定性強；國產算力則依托大模型技術突破與半導體產業鏈成熟，逐步緩解算力供給缺口，市場預期持續上修。

AI作為長期產業革命，其估值不能套用傳統周期行業邏輯，高估值本質是市場對未來巨大成長空間的信心體現。細分領域中，存儲板塊因AI產業擠占產能，DDR4、NAND等產品漲價趨勢明確，景氣度有望延續至明年上半年，相關設備廠商將直接受益于存儲擴產需求。

當前市場處于業績真空期，板塊輪動加快，但科技仍是機構與個人投資者的共識主線。投資需根據風險偏好選擇標的：海外算力可關注通信ETF（515880）；國產算力可關注芯片ETF（512760），追求彈性則可關注科創芯片ETF（589100），看重安全性則推薦估值偏低的半導體設備ETF（159516）。建議采用逢低布局、定投等方式參與，把握科技產業長期成長機遇。

正 文

一

科技回調引關注，

該“落袋為安”嗎？

主持人：各位投資者朋友下午好，今天我們要跟大家探討一個很多投資者朋友都會關注的話題，就是現在我們的科技板塊在經過近期的回調之后，是否還能繼續上車。

今年科技肯定是主線中的主線，目前市場上仍有非常多的資金集中在科技板塊。現在隨著市場行情向好，指數到了4000點左右，一些投資者開始擔心：手中的科技類標的該怎么處理才好？尤其是前期已經收獲不錯收益、投資實力較強的投資者，現在很關注手中的科技類標的該如何處理。首先我幫大家問第一個問題：星全老師，您覺得現在手中科技倉位較重，且前期漲幅已比較大的投資者，要不要做落袋為安的止盈動作呢？

李星全：其實從科技板塊本身來看，今年幾條主線行情比較明顯，首先比如算力，它應該是今年整個市場行情的核心業績主線，也是行情主線。通信ETF（515880）、半導體設備ETF（159516）都斬獲了非常不錯的收益。到現在這個階段，一方面因為市場可能已漲得比較多，板塊內的獲利資金大幅增加，導致整個行情的震蕩幅度有所加大，所以近期我們能看到波動也比較大，大家自然會有“要不要落袋為安”的疑問。

其實從基本面來看，以算力這條主線為例，最近北美那邊剛剛發布了一些財報，從北美幾家云廠商以及光芯片等供應商公司的情況來看，Q4以及明年的展望都比較樂觀。所以對于算力這樣的核心主線，我們覺得大家可以堅定信心。

感興趣的朋友，可以通過分批逢低布局的方式進入；如果已經持倉的朋友，當前位置我們看好后市，如果現在下車，之后再想追漲的心理壓力會比較大，不過也可以分批做做網格等。我們覺得本身這個市場整體的大盤走勢還是比較好的，而且從算力這條線來看，基本面也在欣欣向榮，暫時沒有看到太多風險。前段時間關于算力板塊的一些討論，我們認為目前仍有成長空間，所以覺得沒必要太擔心“是否要落袋為安”的問題，尤其是針對算力板塊。

二

科技細分拆解：

AI、半導體該如何看待？

主持人：科技板塊內部其實有很多細分領域，那除了算力之外的其他板塊，星全老師能否再展開說說，比如AI、半導體、芯片這些領域的情況呢？

李星全：我們覺得，AI的整體擴散幅度比較強，今年如果讓我自己歸類，主持人剛剛提到的這些板塊其實也屬于算力板塊，只是需要更具體地細分。比如海外北美的算力，我們核心需要關注其中的光模塊、PCB、服務器等環節——因為A股在這幾個環節有很多優質公司，在全球已建立起比較核心的份額，壁壘也比較高。

因為整體市場規模在迅速擴容，尤其今年以來，相關龍頭廠商的業績增長之所以這么明顯，本質上是由于英偉達那邊從今年一季度開始，Blackwell芯片就迅速放量。比如英偉達在五月份的季度業績說明會上提到，超大規?？蛻裘恐軙渴?000臺GB200-NVL72的機柜。大家可以想想，這些機柜每臺裝有72塊GPU，相當于每周光這幾個大規模客戶就能賣出七萬多張GPU，而每張GPU售價約3萬美金，其收入和利潤體量是比較驚人的。

伴隨著下游廠家購買這些計算芯片后，還會購買其他一些配件，比如PCB、光模塊，這些都是數據中心必不可少的組網配件。而在這一方面，A股公司可能更有優勢，無論是在國內還是海外，份額都比較大。所以大家能看到，在GPU迅速放量的情況下，相關廠商今年的業績增長都有比較明顯的成長。

所以我們如果說海外算力，我更愿意把光模塊、PCB以及服務器ODM等環節算作海外算力；而如果說國產算力，就是剛才主持人提到的芯片、半導體等板塊，其中又能細分成不同方向。比如我們知道，半導體環節中，制造環節一般包含設計、制造、封裝、測試，上游還延伸出設備與材料等不同環節。

那今年半導體為什么會有這么強的表現呢？我們看到，年初時首先是國產算力領域，比如DeepSeek，性能比較強。這類國產大模型推出后，意味著中國的AI也能和全球最先進的國際領先水平競爭。雖然可能還存在一點點差距，畢竟我們沒有那么多算力硬件支撐，但AI大模型的性能競爭力還是很強的，所以Q1半導體板塊有比較強的表現。然后從今年八月份開始，半導體板塊又有了一波強勢表現。

至于Q3以來這個行情的推進情況，一方面我覺得邏輯敘事比較明確：因為從今年尤其是四月份以來，北美那邊的AI發展有一波明顯加速，在此情況下，與北美強相關的行業，比如通信ETF（515880）漲得非常好，但半導體在五、六月份卻沒有這種特別強的板塊效應。那后來為什么資金會切換到半導體方向呢？一方面是北美那邊表現好，因為當地產業進展非常快——北美已經把AI的敘事跑通了，商業模式從資本開支轉變為收入與利潤增長，且還在不斷增加資本開支投入，以創造更多收入及利潤。

在此情況下，對于國產算力而言，我們最需要做的其實是“模仿”，北美那邊跑通后，我們有很多經驗可以借鑒。當然，關注國產算力肯定要先看半導體板塊，因為美國對我們的制裁措施，國內購買GPU比較困難，所以GPU要放量，核心還是依賴半導體產業鏈的成熟。比如現在英偉達的芯片，包括北美各家云廠商定制的芯片，大部分使用中國臺灣臺積電那邊4納米左右的制程；但對于A股公司而言，先進制程的產能非常稀缺，而且用半導體產線制作GPU的經驗，比海外還是會匱乏一些。

尤其是今年Q3以來，我們觀察到半導體制造產業鏈在良率改善、產能擴充方面都有比較明顯的催化，這能夠支撐起GPU的放量，這一點其實比較關鍵，所以大家的預期也在不斷提升。此外，伴隨產業鏈的這些改善，大家對于半導體相關廠商明年整體的業績預期，或者說遠期空間預期，不管是明年還是后年都在不斷提升。在這樣的預期上修過程中，半導體產業鏈也開始有了比較好的行情。

主持人：我們知道半導體行業前景開闊且長遠，但“好公司也要好價格”，我們不否認半導體行業的遠景，但現在市場漲到4000點左右，大家可能關注估值是否過高、是否太貴，會不會已經透支了之后較長時間的預期收益。這種情況下，大家不是長期不看好，而是糾結當下該如何抉擇：是建議繼續高倉位持有，還是要做一些風格切換，或是部分倉位騰挪呢？

李星全：我想先談談對“估值”概念的理解。不知道大家平時怎么看估值，之前有個朋友跟我說過一句很有道理的話：“所謂估值，只不過是人們心中的成見?！蔽以僦貜鸵幌逻@句話：“所謂估值，只不過是人們心中的成見?！?/strong>

怎么理解呢？我覺得估值對不同板塊的參考意義是不同的。很多朋友看估值時，可能會看它的歷史分位——如果是周期性行業，當估值到了歷史相對高位，大家可以考慮減倉等動作；但如果是高成長板塊，還用類似方法判斷是否減倉，我覺得有待商榷。當然，不是每個人都學習過學院派的數學計算方式，我簡單說說對估值的理解：我們給一家公司或一個行業估值，本質上是投資者對這個行業未來的信心體現；用數學語言來說，估值就是對其未來利潤增長的預期。所以大家能看到，如果一個行業面臨歷史上從未有過的機會，它的估值理論上應該比以往更高，這是合理的。

大家可以想想新能源車的例子：現在新能源車的銷量和利潤增長已形成龐大市場，但在行業剛起步的前幾年，做電車的公司利潤加起來沒多少，市值卻已經很高。這種高估值，其實是市場認為這些公司未來利潤能增長到相應規模，所以愿意給高估值溢價。

再以現在的AI為例，不管是海外還是國內，尤其北美云廠商的投入更明顯，他們當前的資金投入可能是歷史上沒有過的，比如上一波云計算浪潮中，他們并沒有投入這么多資金。他們之所以愿意投入，就是為了抓住未來能創造利潤的機會。從全球來看，AI可能是一場20年級別的產業革命，面對這樣的產業革命，未來市場空間大，相關廠商的成長機會也大，所以估值比歷史水平高是正常的。

而且對于這種有20年革命前景的產業，就像我們之前經歷的幾次科技革命一樣，用傳統估值模型去套用，其實是可以再商榷的。

三

國產算力與存儲機遇：

突破點在哪？

主持人：剛剛您提到，國內市場中，像DeepSeek這樣的國產大模型，證明了國內AI大模型能力并不弱于海外企業。尤其是在美國對我們實施先進制造芯片進口管制的背景之下，國內大模型能取得這樣的成就已經非常不容易了。我們從近幾年的情況來看，在自主可控邏輯的推動下，國內半導體產業近幾年以及未來可能出現的突破性進展，您能否跟大家再詳細說說？以及與國外先進的AI模型相比，我們在哪些重要環節仍有待突破？

李星全：其實大家可以看到，第一個問題是關于半導體板塊的詳細看法，這個需要分不同環節來看，目前大家最關注的應該是國產GPU的進展情況。我們知道，英偉達的負責人黃仁勛今年提到過，他們今年在中國市場有500億美金的市場機會——當然，他所說的500億美金機會，我們可以理解為市場需求。今年一季度英偉達在業績說明會上提到，美國要求他們申請許可證，才能將H20芯片賣到中國；但當時這一要求導致上半年英偉達在國內沒賣出多少芯片，下半年又因為其芯片存在一些技術漏洞——比如網上流傳的遠程監控相關漏洞，所以今年以來，英偉達在國內其實沒賣出多少GPU。

相當于這個500億美金的市場，需求雖大，但國內供給卻比較少。從國產GPU來看，相關廠商雖伴隨半導體制造能力的提升，放量規模已出現逐步放大的跡象，大家可以看看相關廠商的季度收入及利潤情況，即便如此，國內算力需求仍處于“供給遠不能滿足需求”的狀態，關鍵詞就是“供不應求”。

所以伴隨明年、后年的市場發展，一方面整個市場規模在持續成長，如果按黃仁勛的說法，今年市場需求有500億美金，且后續會保持50%左右的增速，這意味著不到兩年市場規模就會翻一倍，這樣的市場增速非常驚人，需求會持續上漲。從供給端來看，目前一些相關制造廠商正在擴充先進制程的產能，且制作GPU的良率和能力都在提升，所以供給端來看，GPU后續也會快速起量。我們能看到，英偉達當時GPU的起量速度非常快，后續國內廠商可能也會出現類似情況，至少利潤增長會比較快，逐步滿足市場需求。所以GPU環節的彈性還是比較大的，這個邏輯今年在市場上已有較多演繹。

而從當下看，還有一個點需要大家注意，就是存儲領域的問題。對于存儲領域，可能很多投資者都有一些研究，今年存儲板塊表現之所以這么強勁，本質上是AI的虹吸效應所致——因為我們知道，英偉達GPU所用的存儲顆粒是HBM，伴隨著英偉達GPU出貨量快速增長，相關的存儲需求也在迅速上升。當存儲需求上漲時，由于其利潤本身比較可觀，所以英偉達及海外存儲大廠，會將產能切換到AI相關、盈利性較好的HBM及DDR5等產品上，這就導致DDR4等舊產品的產能退出速度非?？?。

所以今年從Q3末期以來，相關DRAM產品的漲價趨勢比較明確，本質上是因為AI擠占了大量產能，當時漲價的主要還是一些舊代系的全球產品。但從近期來看，即便海外存儲大廠努力將產能轉向AI相關的DDR5、HBM等產品，產能依然不足，所以目前來看，整個存儲領域無論是NAND還是DRAM，漲價都非常迅猛。存儲漲價可能不僅會在Q4持續，甚至可能延續到明年上半年，存儲領域的景氣度非常高。大家能看到，相關廠商的利潤釋放節奏也非?？?，這是一個值得關注的點。

另一個點是，其實我自己也想找一只存儲ETF，但發現市場上沒有專門的存儲ETF，這該怎么辦呢？這時我換了個思路：既然現在存儲需求這么迅猛，存儲擴產的預期也比較強，從國內來看，也有一些存儲企業的擴產預期較強；另外，明年可能還會有存儲公司上市，這些都是持續且力度較大的催化因素。

順著這個思路看，現在存儲采用3D堆疊等技術方式，對工藝環節和技術要求都在提高，伴隨著存儲企業擴產，相關設備廠商有望接到更多訂單，比如做薄膜沉積等設備的公司，可能會迎來存儲環節的較高預期。所以我覺得大家投資存儲板塊，半導體設備領域或許是一個非常好的選擇，如果想找存儲相關的標的資產，可以關注半導體設備ETF（159516），其中存儲相關標的的占比會比較高。

剛才我們提到存儲擴產預期較強，而擴產就需要購買大量設備，像薄膜沉積、刻蝕等環節的設備，國內公司已具備較強競爭力，這些公司的市值相對較大，且在半導體設備ETF（159516）中的占比也比較高。

主持人：我們現在確實能感覺到，科技類板塊再好，近期波動也變大了，還出現了回調，到底是什么原因導致的？后續會不會就沒有好行情了？

李星全：其實波動加大的原因很簡單，大家可以想想，今年科技板塊行情不錯，很多投資者已經賺了不少錢，所以當前市場本身就比較敏感。尤其是當市場橫盤時，大家的神經會更緊繃，隨便一點風吹草動，就會有人想“趕緊離場”。但從整個產業鏈來看，其實沒有太多問題，所以在這個過程中，我覺得大家還是可以關注逢低布局的機會。

至于“低到什么程度是機會”，不同產品情況不同，每個投資者也會有自己的判斷。就像我們今天的直播主題：“回調了，科技還能上車嗎？”。一方面我們會先給大家介紹科技板塊整體的基本面和當前所處階段；其次會跟大家講明白科技板塊波動加大的原因；再一個，對于那些前期沒怎么布局科技板塊，或者一直沒上車的投資者，我們也會給出建議——畢竟從長遠來看，科技是很重要的投資方向。

當前整個市場流動性改善，且牛市特征比較明顯，很多板塊都會有相應表現。尤其從十一月份開始，市場進入了較長時間的業績真空期，這個階段很多板塊不管是炒概念還是其他邏輯，都會比較活躍，每年下半年基本都是這樣。在這種情況下，我覺得對普通投資者而言，雖然大家風險意識都比較強，但平時可能沒太多時間做詳細的產業基本面研究，所以在這種情況下，如果大家去追概念、追熱點，很容易虧損。因為對于一些基本面較差的板塊，如果漲得太高，大家追高買入，后續可能會面臨較大風險。

我覺得從基本面出發，大家去選擇業績強勁、基本面支撐力強的板塊，安全性會更高，再結合定投、逢低布局等方式參與，由于這類板塊基本面強，即便下跌，支撐力也比較足，安全邊際較高。從當前來看，算力板塊依然值得大家繼續關注，當然，大家不要一跌就買，比如板塊下跌后，等它止跌企穩了，再考慮參與機會會更好。

從算力板塊來看，又包括剛才給大家介紹的海外算力和國產算力兩大方向。如果是海外算力方向，比較推薦通信ETF（515880），它包含很多光模塊、服務器等與海外算力產業鏈緊密相關的成分，這些成分與海外算力產業鏈連接緊密，且在通信ETF（515880）中的占比也比較高，這些成分后續業績大概率能保持較高增長，所以其業績釋放能力也是科技板塊的主線邏輯之一。

另一個方向就是國產算力，國產算力首先要關注的還是半導體產業鏈。如果大家想在半導體產業鏈中追求彈性，關注GPU相關機會，可能需要更多關注芯片ETF（512760）；如果有的朋友想追求更高彈性，可以關注科創芯片ETF（589100），因為科創板本身彈性就比較高；還有一條線是給更看重安全性的朋友——當前估值分位相對較低、安全性高且仍有一定彈性的方向，就是剛才給大家介紹的半導體設備ETF（159516）。

四

科技仍是長期主線，

投資需平衡風險

主持人：當前科技板塊確實波動加大，還出現了回調，但從大方向和基本面來看，科技在未來很多年無疑仍會是市場主線。我們觀察到這兩天市場上其他一些板塊漲勢也不錯，比如某天消費板塊漲得比較好，化工、電池等板塊近期表現也不錯。那這些板塊的資金是不是從科技板塊流出來的呢？星全老師能不能給我們稍微分享一下？

李星全：復盤上一波牛市就能發現，牛市進攻階段往往會有一條主線，這條主線是能讓機構和個人投資者形成共識的方向，具備遠期空間大、業績兌現能力強的特點。從當前來看，這條主線就是算力，目前處于牛市的第一階段。如果往后看，因為主線板塊前期漲幅已比較高，資金可能會選擇低位板塊拉升，這可能是牛市的第二階段；再往后，資金又可能回歸主線，這是我們對上一波牛市的觀察結論。

大家能看到，近期板塊間的切換比較明顯，一方面是因為算力板塊漲幅較高，另一方面是當前處于較長的業績真空期。至于大家是否參與這些低位板塊，用多少倉位參與，可能每個人會有自己的理解和偏好。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。