阿里，懂得取舍

作者| 黃繹達 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

11月25日，阿里巴巴發布2025年第三季度財報。其中，這三組數據最值得關注：

一是云和閃購成為收入增長主力。公司25Q3營業收入約為2478億元，同比增長15%(剔除出售高新零售和銀泰的影響)，對應增長金額約為323億元。其中，云業務（含內部交易）、即時零售（含閃購）、國內電商分別貢獻102億、86億、85億營收增長金額，對應同比增速分別為34%、60%、9%。

二是淘寶閃購投入規模約在300億量級。公司25Q3的經營利潤，即不考慮投資收益的稅前利潤約54億，較去年同期減少299億元。淘寶閃購所在的中國電商集團業務分部，本季度經調整EBITDA較去年同期下降約338億元。同時，阿里巴巴銷售費用同比增長約340億元。三項數據基本接近，形成互相印證。

三是資本開支依然維持在300億規模的高強度支出。公司25Q3經營活動凈現金流約為101億元，資本支出為315億元（對應上季度387億元），相應自由現金流為流出218億元，較上一季度凈流出188億元略有擴大。

那么，這三組數據對阿里巴巴財報究竟意味著什么？未來可能會有怎樣的動作？

主動收縮股份回購

近年來，阿里資金支出的方向主要有三，即AI、淘寶閃購和股份回購。由于可動用資本逐漸吃緊，2024年四季度后，阿里在股份回購方面的投入出現斷崖式下降，主要有以下兩個方面的原因：

1.可動用資本正在向核心業務傾斜，主要是AI和即時零售，因此在優化資本結構的同時，以避免放大財務風險；

2.結合當下的宏觀背景與電商的發展階段，市場下調了電商業務的估值上限，并參考現有估值水平，繼續進行大額股份回購的意義有限。

圖：阿里巴巴近年來的股份回購情況；資料來源：公司公告，

36氪

外賣大戰是不是一筆劃算的“買賣”？

閃購業務是當前市場爭議的焦點之一?？炊嗯傻挠^點偏長期，認為目前向即時零售的高額投入，本質上是在構建未來的增長引擎；而看空派則主要關注短期業績承壓的問題，而且本地生活賽道總體上盈利能力都不高，并且觸及主要競爭對手的基本盤，相對應的競爭烈度較大，如此大額投入的結果猶未可知。

現階段，為了追趕競爭對手，不得不在短期內維持高強度的補貼策略，其結果是即時零售明顯提升了淘寶APP的活躍度，但未見電商收入出現更大增長，閃購導流的邏輯因此受到質疑，而且高強度補貼但對利潤端的壓制亦顯而易見。財報顯示，主要受外賣大戰的影響，本季度中國電商集團的經調整EBITA為104.97億元，相比去年同期同比減少76%，對應減少的數額約340億元。

從投資回報的角度來看，在本季度“燒掉”超過300億的利潤來支撐閃購業務的高強度補貼，帶來了閃購業務86億元的收入增長，雖然邏輯上是意圖在遠期撬動更大的回報，但是這類戰略層面的遠期不確定性目前無法排除，而且短期的投入產出比相對較低。

對于閃購是否會在未來繼續高投入，根據業績會的相關信息，阿里高層表示，第三季度是閃購業務投入高點，隨著整體效率的顯著改善和規模穩定，預計閃購業務的整體投入會在下個季度收縮。

由于閃購對收入的拉動和對利潤的侵蝕同時存在，且其遠期戰略價值尚未形成可驗證的結論，這正是投資者對如何給該業務估值產生分歧的核心癥結。那么，投資者在未來修正估值邏輯的核心一大看點，是下一階段，隨著公司主動收縮對閃購業務的投入，電商業務的利潤能否出現修復。

AI資本開支還要繼續加碼？

再看阿里的云業務，2025年三季度的營收達398.24億元，同比增長34%。剔除集團內部自用部分后，外部營收增速為29%。值得注意的是，AI相關產品已連續九個季度實現三位數增長，在外部客戶收入中占比約20%。

不難發現，阿里云自用收入增速高于對外銷售增速，表明算力資源正優先向集團內部傾斜。管理層在業績會上也證實，目前AI服務器的上架速度遠滯后于訂單增長，積壓日益擴大。隨著阿里宣布全面進軍C端AI領域，內部對算力的需求也會進一步增加。這意味著，當前阿里巴巴的AI算力仍處于明顯的“供不應求”狀態。

供給端，資本開支方面，阿里本季度支出315億元，近四個季度累計支出約1266億元。按此節奏，阿里巴巴完成三年3800億元的投入計劃毫無懸念。甚至管理層在業績會上指出，未來三年AI資源將處于供不應求狀態，3800億的資本開支規模或偏小。這實際上也呼應了云棲大會上關于“計劃追加更大投入”的表述，未來阿里大概率會進一步加碼AI基建。

圖：阿里巴巴資本開支；資料來源：公司財報，

36氪

巨額投入之下，阿里巴巴資金來源再次成為焦點。據此前《3800億再加碼，阿里還有多少家底？》測算，阿里穩健狀態下的可動用資金約5000億元。2025年Q2-Q3期間，公司累計自由現金流流出約406億元（年化流出約800億元）。

雖然現有家底理論上可支撐約6年的高強度投入，但出于財務穩健考慮，阿里已經開始“做減法”來為AI“輸血”。首先是在股份回購方面的明顯收縮，在下一階段將會收縮對閃購業務的投入，并由此驅動一定程度的利潤修復。

估值方面，根據目前阿里的業務結構，電商基本盤已轉型為高確定性的現金牛角色，向更具成長性的AI+云業務輸血，這是阿里近年來戰略轉型的關鍵一步，對于阿里估值邏輯的影響則類似當年亞馬遜借助AWS實現估值躍遷。因此，阿里未來的估值重塑，將不再依賴電商板塊的線性增長，AI加持下的云業務才是核心變量。

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