海菲曼IPO期間更換審計機構：退貨比例持續增加，財務總監一年三換

《港灣商業觀察》張冰

11月28日，定位高端的電聲品牌企業昆山海菲曼科技集團股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）將迎來北交所上市委員會的關鍵審議。

海菲曼的超高毛利率受到外界矚目。不過，研發費用率低于同行，甚至低于自身的說法，伴著而來的還有退貨率持續攀升，都引發質疑聲浪。

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毛利率遠超同行，準備邁向大眾消費？

資料顯示，海菲曼是國內少數擁有全球影響力的高端電聲品牌商，主要從事自主品牌“HIFIMAN”終端電聲產品的設計、研發、生產和銷售，公司產品包括頭戴式耳機、真無線耳機、有線入耳式耳機、播放設備等。

據招股書，2022年-2024年及2025上半年（以下簡稱，報告期內），海菲曼實現營收分別為1.54億元、2.03億元、2.27億元、1.07億元；歸母凈利潤分別為3611.29萬元、5517.11萬元、6652.36萬元、3470.76萬元。

2025年前三季度，公司實現營業收入1.64億元，同比增長13.23%，盈利5035.42萬元，同比增長29.49%，基本每股收益為1.3100元。

海菲曼預計2025年營收為2.32億元至2.66億元，同比增長2.32%至17.31%；預計2025年歸母凈利潤7000萬元至8500萬元，同比增長5.23%至27.77%。

報告期內，公司綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，如此超高的毛利率不但遠超漫步者、惠威科技等可比公司的平均毛利率（33.83%-38.87%）?，已將近同行的兩倍。

即便與頂尖奢侈品相比也不遑多讓，據了解奢侈品毛利率普遍在60%至80%之間，??愛馬仕2025年上半年毛利率為70.67%。

在京東商城可以看到海菲曼SHANGRI-LA香格里拉靜電耳機系統，售價約為二三十萬元人民幣不等，其他高端耳機動輒也在數萬元之間，海菲曼產品從價位和毛利率水平上來看已不遜于奢侈品。

維持“奢侈品”消費能力的場景在于海外發達地區的市場，報告期各期，公司境外業務收入占比分別為70.30%、66.22%、66.44%和65.59%，毛利率分別為72.14%、77.40%、77.35%和72.91%，收入占比及毛利率均高于境內業務，主要系美國、歐洲、日韓等地是高端電聲產品的傳統消費地區，在這些市場上高端產品的銷售更為廣泛。

即便可以獲取超高的毛利率，海外市場的政策關稅等風險依然不容小覷。面對海外市場的不確定性，海菲曼表示，公司已通過多元化市場策略、“直銷+經銷”模式覆蓋了全球100多家經銷商，并拓展了東南亞B2B市場，降低可能面臨的關稅風險。多元市場的分散經營固然能夠降低部分風險，但是主要業務來源受損勢必將影響到公司整體業績。

高端音樂發燒友的另一端是大眾消費市場，企業的經營策略總是會隨著市場發生變化，只是新的市場份額是否會如期所至，那則是商業紅海中的另外一場廝殺。

根據Business Research Insights數據，全球發燒級耳機市場2022年達到28.50億美元，預計2028年達到41.58億美元，根據Grand View Research數據，全球耳機市場規模2023年達到715億美元，預計2030年達到1638億美元。

公司當前階段主要產品定位的發燒級耳機細分市場空間相對較小，而消費級耳機市場規模較大但競爭激烈，公司若不能保持發燒級耳機市場的優勢并繼續擴大消費級耳機市場份額，存在未來發展空間受限的風險。

雖然定位高端，但是即便小眾發燒友市場亦有森海這樣的強者環伺，如此市場始終難以支撐起公司的規模，如同九號電動車類似從高端降維到中低端市場的策略相近，這也許是公司近些年試圖拓展大眾市場的原因之一。

在海菲曼2025年10月23日的秋季新品發布會上，公司四款搭載自研低功耗Wi-Fi無線音頻技術的產品，大幅降低了高保真音頻的體驗門檻。公司聲稱該技術成功攻克藍牙傳輸帶寬不足導致音質受損的行業難題，為高保真（HiFi）音頻走進大眾消費市場開辟了新路徑。

然而，面向紅海市場的競爭可能更加殘酷，一定比例依靠外協合作的經營模式，海菲曼品控方面的問題從不斷增長的退換貨率可見一斑。

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“重營銷輕研發”，說好的研發占比15%呢？

根據海菲曼回復審核問詢函顯示，報告期內，公司換貨數量比例分別為2.41%、2.25%、3.23%以及5.40%，退貨數量比例分別為8.52%、7.41%、12.51%以及11.31%，退貨金額比例分別為10.70%、11.90%、12.97%以及13.34%，退貨金額分別為1690.14萬元、2461.34萬元、3104.31萬元以及1517.51萬元。

海菲曼采用“核心部件自主生產+組裝工序外協加工”的生產模式，真無線耳機等核心產品的大部分組裝工作依賴外部協作廠商完成。這種模式雖能降低固定資產投入，但帶來了多重不可控風險：外協加工廠商的生產管理水平、工藝標準參差不齊，導致產品質量一致性難以保障，這也是其退貨比例大幅上升的重要原因之一。招股書承認，外協加工可能因過程管理不善影響產品質量穩定性。

報告期各期，委外加工成本占比為25.33%、23.18%、22.06%和16.82%，公司自主生產為主，外協生產為輔，委外加工主要包括耳機組裝、電鍍、噴漆、塑膠件加工、五金件加工等，其中主要系耳機組裝占比相對較高，公司大眾消費級的頸掛式耳機、真無線耳機等產品因場地、設備限制，采用外協加工生產的方式，其他委外加工較為分散，除耳機組裝外其他單一委外加工對主營業務成本影響較小。

海菲曼的外協模式或在一定程度上提升了公司產品的退換貨比例，但是對退換貨比例影響更大或體現在公司的“重營銷輕研發”層面。

根據公開信息，海菲曼創始人邊仿曾多次這樣闡述其理念：“技術創新是音頻企業的生命線，用戶體驗是產品的靈魂。”他推動海菲曼建立“研發投入占比超15%”的硬性考核機制（公司年報），同時要求產品團隊“每周深度體驗競品+用戶反饋”，確保技術創新與市場需求同頻。

只是實際情況和理念略有差異，報告期內，海菲曼的研發費用率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，分別低于同期同行業可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%。

公司表示，主要系收入規模大幅增長，增長速度大于研發投入增長速度，導致研發投入占營業收入比例略有下降。

研發占比下降的反面是，銷售費用率的增加，數據顯示在2022年至2025年上半年，海菲曼的銷售費用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，明顯高于同期同行業可比公司平均水平的10.66%、12.31%、11.77%和12.17%。

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財務總監一年三換，合作較長的審計機構也換

身為IPO企業，核心高管或重要職務的負責人更迭無疑令外界浮想翩翩。

2023年11月，海菲曼聘任楊帆擔任公司財務總監，但僅三個月后，楊帆便被免職，由董秘閆海霞兼任，前者改任財務副總監，而10個月后閆海霞又被王善文接替。也就是說，一年左右，公司財務總監換了三人。

2025年5月27日，公司收到閆海霞的辭職申請，閆海霞女士根據個人職業規劃原因，辭去董事會秘書職務，由董事長邊仿代行董事會秘書職責，2025年8月27日，公司召開第一屆董事會第二十七次會議，聘任王宇為公司董事會秘書，任期為2025年8月27日至2026年3月20日。

與此同時，公司合作較長的審計機構也被公司以“經審慎評估，進行更換”。

2025年7月，海菲曼又公告將審計機構從中興財光華會計師事務所更換為立信會計師事務所。中興財光華自海菲曼闖關新三板時就為其提供審計服務，并完成了2024年度審計報告。招股書顯示，2022年和2023年年度審計報告也是由中興財光華審計。

有市場人士指出，IPO期間公司財務總監、董秘以及審計機構不穩定，無疑會引發市場質疑，也可能引發監管層高度關注。（港灣財經出品）