重返華爾街：被“增長(zhǎng)”綁架的瑞幸

作者丨青博

編輯丨六子

瑞幸咖啡的“逆襲”故事仍在繼續(xù)。在近日的廈門企業(yè)家日大會(huì)上，瑞幸CEO郭謹(jǐn)一宣布了一則重磅消息：正推動(dòng)公司重返美國(guó)主板上市。

從創(chuàng)立18個(gè)月即登陸美股的神話，到財(cái)務(wù)造假曝光后的一夜崩塌，再到退市后絕地逆襲、規(guī)模反超星巴克——瑞幸這只“藍(lán)色小鹿”，已然成為中國(guó)消費(fèi)品牌中一個(gè)極具戲劇性的商業(yè)樣本。

2025年11月17日，瑞幸咖啡交出了一份快速增長(zhǎng)的成績(jī)單。第三季度公司總營(yíng)收達(dá)到153億元，同比增長(zhǎng)50.2%，凈利潤(rùn)12.8億元。

如何從谷底重回巔峰，瑞幸是怎么做到的？逼近三萬(wàn)家店的瑞幸健康度如何？面對(duì)咖啡賽道的激烈競(jìng)爭(zhēng)，瑞幸如何應(yīng)對(duì)？能否順利回到納斯達(dá)克呢？

01
「蛻變后的“二次趕考”」

2017年，瑞幸以“線上下單、到店自提”的互聯(lián)網(wǎng)模式切入市場(chǎng)，精準(zhǔn)瞄準(zhǔn)都市白領(lǐng)的快節(jié)奏需求。其辦公樓底層小店模式避開(kāi)了星巴克的“第三空間”邏輯，憑借高密度、低成本迅速擴(kuò)張。

在運(yùn)營(yíng)上，創(chuàng)始人陸正耀延續(xù)“資本催熟”打法，通過(guò)“首杯免費(fèi)、買一贈(zèng)一”等瘋狂補(bǔ)貼搶占用戶心智，硬生生在咖啡賽道撕開(kāi)“10元咖啡”的缺口。

這套打法讓瑞幸僅用18個(gè)月就于2019年5月登陸納斯達(dá)克，刷新中概股最快上市紀(jì)錄。至年底門店數(shù)突破4507家，市值一度沖上129億美元。

然而神話在2020年1月破滅。渾水一份長(zhǎng)達(dá)89頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，揭露了瑞幸22億元的銷售造假，其股價(jià)一夜暴跌80%，引發(fā)供應(yīng)商討債、員工離職、門店關(guān)閉的連鎖反應(yīng)。2020年6月，瑞幸退市，股價(jià)定格1.38美元。

這種打法存在的問(wèn)題是，用資本換時(shí)間、用補(bǔ)貼換用戶習(xí)慣。這不是商業(yè)奇跡，而是資本驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，瑞幸的第一階段本質(zhì)上是一個(gè)“資本項(xiàng)目”，而不是咖啡項(xiàng)目。

但令人沒(méi)想到的是，退市成為瑞幸重生起點(diǎn)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2021年4月，“老朋友”大鉦資本與愉悅資本注資2.5億美元，為其續(xù)上一口氣。隨后，瑞幸內(nèi)部啟動(dòng)一輪“刮骨療毒”，陸正耀等原管理層出局，不盈利的門店被關(guān)閉，徹底告別了過(guò)去的“一言堂”與盲目擴(kuò)張。

*圖源天眼查

2021年，現(xiàn)象級(jí)單品“生椰拿鐵”橫空出世，年銷量突破1億杯，成功打造年輕人的“第一杯咖啡”。瑞幸建立起穩(wěn)定的爆品體系，不僅搶占星巴克用戶，還吸引了喜茶、奈雪等茶飲品牌的消費(fèi)者。底層邏輯是瑞幸早已布局的互聯(lián)網(wǎng)效率模型，通過(guò)數(shù)字化系統(tǒng)將原料與口味數(shù)據(jù)化，確保了爆款的持續(xù)復(fù)制與精準(zhǔn)投放。

*圖源互聯(lián)網(wǎng)

如今，這只曾跌入谷底的“藍(lán)色小鹿”，正試圖重塑信譽(yù)，重返華爾街。相比瑞幸目前所在的美國(guó)粉單市場(chǎng)（OTC）交易，回歸主板市場(chǎng)無(wú)疑具有顯著吸引力。匯生國(guó)際資本行政總裁黃立沖在接受《科創(chuàng)板日?qǐng)?bào)》采訪時(shí)指出，OTC市場(chǎng)在流動(dòng)性和估值方面存在明顯瓶頸，成功回歸紐交所或納斯達(dá)克主板，將幫助瑞幸實(shí)現(xiàn)資本與信譽(yù)的雙重修復(fù)。

他進(jìn)一步分析稱，從OTC轉(zhuǎn)板至主板的中概股，其流動(dòng)性與估值中樞通常可提升10%–25%。主板平臺(tái)不僅能夠引入更廣泛的機(jī)構(gòu)資金，覆蓋完整的賣方研究和衍生品服務(wù)，還能靈活運(yùn)用增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多元化資本工具。此外，融資成本也有望下降1到2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)正處于全球化進(jìn)程中的瑞幸來(lái)說(shuō)，有著實(shí)質(zhì)性利好。

然而，重返美股之路對(duì)于瑞幸而言并非易事，作為曾有財(cái)務(wù)造假前科的企業(yè)，瑞幸仍處于美國(guó)證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)監(jiān)控之下。重新上市需提交連續(xù)12個(gè)季度的合規(guī)報(bào)告及內(nèi)控整改說(shuō)明，整個(gè)過(guò)程長(zhǎng)達(dá)18–24個(gè)月，歷史通過(guò)率不足30%。

瑞幸必須闖過(guò)“三道關(guān)鍵關(guān)卡”，一是審計(jì)關(guān)，需由PCAOB認(rèn)可的事務(wù)所連續(xù)2–3年進(jìn)行審計(jì)；二是內(nèi)控關(guān)，須符合SOX 404(b)條款，由管理層與審計(jì)師共同確認(rèn)內(nèi)控?zé)o重大缺陷；三是交易所裁量關(guān)，交易所可能施加更長(zhǎng)的“冷靜期”或更嚴(yán)格的披露要求。

02
「萬(wàn)店狂奔下的“內(nèi)耗”」

在瑞幸穿越生死線、實(shí)現(xiàn)涅槃重生的過(guò)程中，門店擴(kuò)張是一大利器。

2022年的聯(lián)營(yíng)/加盟策略的全面放開(kāi)，真正驅(qū)動(dòng)瑞幸從“1萬(wàn)店”向“3萬(wàn)店”的規(guī)模飛躍。數(shù)據(jù)顯示，從2024年7月的2萬(wàn)家，到2025年9月末逼近3萬(wàn)家，瑞幸平均每不到兩小時(shí)就新增一家門店，展現(xiàn)出驚人的加速度。

借助聯(lián)營(yíng)模式快速滲透三線及以下城市。2025年第三季度，瑞幸聯(lián)營(yíng)收入增速高達(dá)62.3%，超自營(yíng)門店的47.7%。

瑞幸CEO郭謹(jǐn)一在電話會(huì)指出，中國(guó)咖啡行業(yè)仍處于發(fā)展的早期階段和高增長(zhǎng)階段，因此“業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和市場(chǎng)份額擴(kuò)張仍是瑞幸現(xiàn)階段的戰(zhàn)略重點(diǎn)。

然而，高速擴(kuò)張之下，最直接的問(wèn)題是：門店是否已過(guò)于密集？

公司樓下、家門口、大商場(chǎng)、小街區(qū)，似乎已布滿瑞幸。據(jù)大象新聞報(bào)道，在鄭州正弘城商圈，1公里內(nèi)聚集13家瑞幸，商場(chǎng)內(nèi)部就有3家。

當(dāng)然，這可能是一個(gè)極端現(xiàn)象，但從整體數(shù)據(jù)看，瑞幸的門店確實(shí)已經(jīng)越開(kāi)越密，根據(jù)極海品牌監(jiān)測(cè)的最新數(shù)據(jù)，截至2025年7月30日，在一線、新一線和二線城市，瑞幸有超過(guò)一半的的門店屬于“加密”門店，三線及以下城市“加密”門店占比在25%至40%之間。

這種情況考驗(yàn)瑞幸的管理能力，也在推高規(guī)模的同時(shí)，攤薄了單店客流，對(duì)利潤(rùn)形成沖擊。店越密，價(jià)格戰(zhàn)越狠，單杯毛利越薄。

對(duì)加盟商而言，這更意味著回本周期被無(wú)限拉長(zhǎng)。從《財(cái)經(jīng)》雜志調(diào)查訪問(wèn)的情況看，在瑞幸“醬香拿鐵”爆火的那段時(shí)間中，江西的某瑞幸加盟商卻陷入了無(wú)貨可賣的困境。

他透露，在那一個(gè)月里，都沒(méi)有拿到醬香拿鐵的原材料。他時(shí)不時(shí)給瑞幸的工作人員打電話催，但得到的回復(fù)都是暫時(shí)無(wú)貨。而他發(fā)現(xiàn)在旁邊城市的瑞幸直營(yíng)店，正售賣醬香拿鐵。這種“總部?jī)?yōu)先保直營(yíng)”的策略，讓其覺(jué)得十分氣憤。

更有加盟商表示，在2023年庫(kù)迪掀起價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，瑞幸一夜之間將所有產(chǎn)品價(jià)砍到9.9元，其門店單杯利潤(rùn)從5元驟降到1.5元，連商量的余地都沒(méi)有。

這樣的降利讓他的門店幾乎不賺錢，即便瑞幸官方會(huì)補(bǔ)貼一部分，但相比之前的利潤(rùn)也有大幅的下降，成為門店回報(bào)周期拉長(zhǎng)的一大重要原因。

隨著瑞幸門店越來(lái)越密，瑞幸越難“照顧到每一個(gè)人”， 品牌追求規(guī)模效應(yīng)的戰(zhàn)略，與加盟商追求單店盈利的訴求，構(gòu)成了根本矛盾，瑞幸若想穿越所謂的增長(zhǎng)周期，就必須將密度轉(zhuǎn)化為效率，降低這種內(nèi)耗。

03
「前有庫(kù)迪、后有幸運(yùn)咖」

2025年即時(shí)零售的爆發(fā)，更是將咖啡與茶飲推向了新一輪戰(zhàn)火中心。

瑞幸2025年第三季度營(yíng)收雖同比激增50.2%，凈利潤(rùn)卻下滑2.7%，凈利率跌至8.26%，創(chuàng)下2022年以來(lái)同期最低。

原因很簡(jiǎn)單——外賣補(bǔ)貼正在吞噬利潤(rùn)。

為應(yīng)對(duì)即時(shí)零售引發(fā)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，瑞幸主動(dòng)卷入補(bǔ)貼戰(zhàn)，第三季度配送費(fèi)用高達(dá)28.89億元，同比暴漲211%，占營(yíng)收比重由去年同期的9%躍升至18.9%。這意味著，每百元收入中有近19元支付給配送環(huán)節(jié)。

CEO郭謹(jǐn)一坦言，“外賣占比提升短期內(nèi)必然擠壓利潤(rùn)”。數(shù)據(jù)顯示，第三季度自營(yíng)門店?duì)I業(yè)利潤(rùn)率已從去年同期的23.5%降至17.5%。但他也強(qiáng)調(diào)，外賣只是“短期抓手”，咖啡的終局仍在自提。

但瑞幸不得不上這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，因?yàn)椤獙?duì)手比它更兇、更快、更便宜。

從瑞幸出走的陸正耀，正帶著庫(kù)迪咖啡卷土重來(lái)，以完全相同打法——即重補(bǔ)貼、快開(kāi)店、強(qiáng)拉新，擴(kuò)張速度更快，從0到1萬(wàn)家門店，瑞幸咖啡用了6年，而庫(kù)迪僅用了2年。據(jù)第一財(cái)經(jīng)，截至目前，庫(kù)迪咖啡全球門店數(shù)量超過(guò)1.8萬(wàn)家，這是瑞幸第一次遇到“比自己更像瑞幸”的對(duì)手。

更嚴(yán)峻的是，11月18日，蜜雪集團(tuán)旗下現(xiàn)磨咖啡品牌——幸運(yùn)咖宣布，其全球門店數(shù)量正式突破1萬(wàn)家，幸運(yùn)咖憑借蜜雪系供應(yīng)鏈將價(jià)格壓至6到8元；古茗一度推出“咖啡2.9元”，直接砸穿底線；星巴克也放下身段推出“三杯49.9元”，其中國(guó)業(yè)務(wù)近日完成易主，并計(jì)劃將中國(guó)門店擴(kuò)至2萬(wàn)家。

*圖源幸運(yùn)咖官網(wǎng)

面對(duì)有庫(kù)迪、幸運(yùn)咖這種擁有雄厚資本與資源的對(duì)手，瑞幸沒(méi)有退路只有向前。《2025-2030年中國(guó)咖啡行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析與未來(lái)投資研究報(bào)告》顯示，截至2025年第三季度末，中國(guó)現(xiàn)磨咖啡市場(chǎng)規(guī)模已突破2800億元。9.9元至16元價(jià)格帶占據(jù)58%份額，是絕對(duì)主戰(zhàn)場(chǎng)；而4.5元至8.8元價(jià)位增速高達(dá)65%，成為新的增長(zhǎng)極。

作為“中國(guó)咖啡一哥”的瑞幸，目前已被鎖死在9.9元價(jià)格帶，繼續(xù)搶占市場(chǎng)仍是接下來(lái)的主旋律。這是一場(chǎng)不能停、也停不下來(lái)的戰(zhàn)爭(zhēng)。在此背景下，瑞幸仍需借助資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，重返美股更是為獲取持續(xù)擴(kuò)張的“彈藥”。

但對(duì)曾有造假前科的瑞幸，美國(guó)監(jiān)管的“二次審查”將異常嚴(yán)格——它不僅要證明經(jīng)營(yíng)能力，更要重建市場(chǎng)信任。增長(zhǎng)，永遠(yuǎn)是資本最愛(ài)聽(tīng)的故事。但對(duì)今天的瑞幸而言，資本市場(chǎng)等待的不僅是一個(gè)增長(zhǎng)故事，更是一個(gè)關(guān)于規(guī)模與盈利如何平衡、速度與質(zhì)量如何兼顧的可靠答案。