算力需求與供給博弈，AI非共識焦慮如何收場？

摘要：當前AI領域呈現多空博弈與投資邏輯轉變，市場圍繞算力供需、循環融資風險存在分歧，但投資者未看空AI本身，而是轉向分散風險、布局長期全棧生態與AI應用等多元機會。

最近關于AI的敘事，正在經歷著微妙的變化。

一些機構在減少英偉達的持股，也有機構在公開表明做空英偉達，AI帶來的一些經濟和社會效應引發了情緒性反應。與此同時，伯克希爾·哈撒韋披露投資谷歌43.38億美元，這應該是巴菲特在正式退休之前，所做出的最后的重大投資決定，也是他在持有蘋果股票之后，第二次做出投資科技股的重大決定。這是對一家AI巨頭長期投資價值的認可。

最近一些投資機構第三季度清倉和減持英偉達集中披露，包括軟銀、橋水、和蒂爾宏觀基金等。

但也有一些知名機構在顯著增持英偉達，如木頭姐。在此階段，英偉達股價仍上漲了近50% ，說明散戶、動量資金接盤。軟銀賣英偉達的資金，加上自己的家底，作為之前投資承諾的一部分，總計投入OpenAI 225億美元，再去采購英偉達的GPU。

硅谷也開始產生一些不祥的預兆，即明年會出現明星獨角獸破產出局。最近在AI大本營舊金山召開的Cerebral Valley AI峰會上，主持人問臺下的投資人、創業者和行業大咖，他們最看空哪家非上市的科技企業，結果第一是AI搜索明星企業Perplexity，第二位竟然是OpenAI。

但是，在問到哪家是他們最想投資的非上市科技企業時，OpenAI也是名列第二，Perplexity能排到第七位。在2025年行將結束之時，硅谷正處在一段AI非共識焦慮期。

唱空的理由，首先是AI基礎設施投資量太大了，超過了美國和平時期最大規模的基礎設施投資，包括曼哈頓計劃、阿波羅計劃，甚至歷次科技和能源革命中的電力、電信、互聯網、油頁巖投資等，按占GDP的比重來看，僅次于19世紀的美國鐵路投資。

被刷榜和演示得神乎其神的AI，最終還是要回到水電煤，而且，目前看來不怎么掙錢。如OpenAI今年收入130億美元，Anthropic的年收入近百億美元，最近Cursor說的年化收入10億美元，還有其他的獨角獸收入，都加起來約250億美元。

對應的數據中心基礎設施的投資，僅OpenAI一家即在8年內投入1.4萬億美元，美國的五朵超級云，亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、甲骨文、Meta等，預計2030年前每年投入6500億美元左右，總計投入近4萬億美元。這些投資最終需要每年產生數千億美元的收入，但OpenAI自己最樂觀的預計，到2029年虧損仍將燒掉逾千億美元，尚不能盈利。

最近一些經濟學家開始不看好AI提升勞動生產率。所以，對于算力的需求可能被高估了，高資本投入最終有可能閑置，最終將像當年的互聯網光纖投資一樣，有可能成為沒有點亮的資產，超過90%的資產過剩閑置，導致泡沫崩潰。

第二個引起市場不安的，是英偉達、甲骨文、OpenAI、以及英偉達扶持的一批新型云計算企業之間數千億美元的循環融資，被許多投資者理解為左腳踩右腳往上爬，實際上是市場上的外部資金已經枯竭，只能采取這種內循環的創新方式撐起需求。

循環融資與典型的供應商融資不同，涉及到多方閉環而不是雙邊交易關系，規模很大、鎖定周期很長，從甲骨文到新型云企業，把OpenAI的數千億到數十億的長單記進RPO（未來合同收入），會計呈現靚麗，但這些長單之后面臨很大的不確定性，如會重新談判、延期、降價等，賬面上的收益都可能會快速反轉，當然最可怕的，是OpenAI收入不及預期，自己的資金鏈斷裂。

所以，市場上的需求大于供給，GPU市場表面上的緊俏，有一定程度上是被這種循環融資放大的。風險集中于少數節點上，如果OpenAI未能兌現巨額采購合同，長期高負債的甲骨文和新型云企業，訂單和投資價值都將遭到打擊，甚至會由英偉達接盤閑置算力。

這種循環融資也不透明，如關聯交易、收入分享、雙重計賬的可能性、客戶集中度的風險等，后來都是在投資者的不停追問中，才看到一些眉目。黃仁勛這位硅谷穿皮夾克的最資深芯片工程師，最終也玩起了金融工程。

引發這場AI泡沫及其崩潰之爭的，還有華爾街與硅谷之間的博弈。這一輪AI的行情，目前為止，硅谷的科技七雄、超級獨角獸和風險資本是最大的贏家，但對華爾街的對沖基金來說，它們并非不相信AI， 而是要從中尋求最大的賺錢機會，這不是來自科技股市值的單邊上漲，而是來自市場不確定性的增加，產生更多屬于華爾街的交易機會，包括做空的機會。

但是硅谷AI圈也提出了有力的反駁。如果說當年互聯網泡沫時九成的光纖都沒有點亮，現在的市場上算力需求遠遠大于供給，從臺積電的CoWos產能，到英偉達的B200和B300芯片，AMD的MI300、MI400，以至定制芯片谷歌的TPU，都很搶手?，F在許多數據中心里，2020年發布的A100跑得很歡；谷歌方面更是公開稱，8年前的TPU還在滿負荷運轉。他們講的，也都是事實。

數據中心和算力嚴重過剩，泡沫終將崩潰，道理正確，但目前實際情況是，亞馬遜、微軟、谷歌這些財務實力雄厚的超級云巨頭，規劃了上千億美元的數據中心項目，卻被電力卡了脖子。電力短缺，客觀上對AI巨頭的基礎設施投資起到了約束作用。真正的過剩，只有在規劃中的數據中心大量建成，并通電之后才有可能出現，但那最快也是2027年之后了。

不過，也應該看到，令空頭們真正感到有機會的做空對象，是英偉達和甲骨文。甲骨文的股價，最近已經從之前披露高達4000億美元長期訂單時的高點，下跌了30%。按照大空頭伯里的IT設備折舊期延長就是操縱利潤的邏輯，谷歌和微軟的IT設備折舊期最近幾年都延長了一倍，遠超其他巨頭，最應該做空，但目前伯里真正敢下手的，卻不是這兩家。巴菲特投資的谷歌明年的資本支出將在千億美元級別；彼得.蒂爾在拋掉英偉達的同時，又加倉了微軟。要知道，微軟最近開始激進加碼數據中心的投資，這說明蒂爾不看好的，并不是AI基礎設施投資。

投資者感到不安的，是過去三年來AI的機會、基礎設施投資的收益過于集中于英偉達。對于任何行業和投資來說，過于集中，甚至達到壟斷程度，都無法長期持續。三年了，局面需要改變了。

改變的力量來自各方。下半年以來，AI基礎設施投資再度升級，而且黃仁勛和奧特曼導演的循環融資結構，令投資者愈發焦慮。英偉達想把未來數年對算力的需求，仍然主要鎖定在其生態中。但是，過去三年英偉達所享有的潑天機會，人們已經看到了難以持續的跡象。

中國開源模型的高性價比，已經在硅谷和全球越來越受歡迎，加上電力的卡脖子，對算力需求（

能源消耗

ASIC

所以，投資機構和投資者主流，總體上并沒有看空AI，而是在采取一些分散風險的動作。

首先是從過于集中的GPU供給方分散風險，主要是英偉達“循環融資”同盟，包括英偉達、甲骨文、一小撮新型云上市企業等，投資者在做相應減持和調整。

其次是在投資時間上，從過于短期集中向長期機會分散，減少對短期內迅速上漲的基礎設施、供應鏈和電力相關設備的投入權重，轉向那些擁有基礎設施、自研模型、穩固平臺和殺手級應用的科技巨頭，它們能建立起全棧技術、垂直整合的AI生態，如果把時間線放長，他們有很大的機會在這一場AI革命中立于不敗之地。

還要看到AI芯片本身，其價值也在從計算向存儲轉移。HBM等存儲在高端芯片系統的材料清單（BOM）價值中的占比，已經超過了一半，未來將迎來一波超級周期，其議價能力強于GPU本身，與英偉達的博弈值得關注。

投資者的目光不再過于集中GPU，也可能標志著健康的技術擴散。AI的價值，開始從基礎設施向應用和產品的轉變。2026年，投資者也將把目光投向那些能做出真正AI體驗、專業深度、工作流程、數據護城河的AI應用企業，將輪到它們登上創造價值的舞臺了。

事實上，技術浪潮帶來的變革不僅體現在科技領域的投資邏輯中，也深刻影響著傳統商業的發展路徑。當AI技術逐漸從基礎設施滲透到各類應用場景，傳統商業體也面臨著借助技術賦能實現“破圈”升級的新機遇。如何在激烈的商業競爭中，通過模式創新和體驗升級吸引流量、留住用戶，成為眾多商業體亟待解決的課題。傳統商業爆改清河萬象匯，如何破圈成為流量磁場？請關注以下燁色城市Retail視頻號。