9年內第3次沖擊IPO，族興新材環保兼容性、規模經濟困境仍未改善

2025年12月3日，北京證券交易所上市委將召開第38次審議會議。坐在聚光燈下的，是來自湖南的長沙族興新材料股份有限公司(以下簡稱：族興新材)。

對于實控人梁曉斌而言，這一刻他等了太久。從2016年族興新材首次沖刺創業板因“烏龍停牌”折戟，到2020年二進宮僅89天便匆匆撤回，再到如今轉戰北交所，這場跨度長達9年的IPO馬拉松，終于撞線在即。

表面上看，族興新材似乎做好了準備：剝離了備受爭議的補流項目，業績預測勉強壓過監管紅線。然而，剝開其招股書精美的包裝，將目光投向那些被會計準則修飾過的成本明細，以及那些突擊成立卻手握千萬訂單的神秘貿易商時，一個關于“財務硬湊”與“業務急救”的資本拼圖便浮現出來。。

擦邊8%ROE、現金流難看

北交所上市規則第2.1.3條劃定了一條硬杠杠：加權平均凈資產收益率(ROE)平均不低于8%。

族興新材的財報精準地讓人捏一把汗。2023年與2024年扣非后ROE的平均值約為8.49%——一個稍有風吹草動就會跌破及格線的數字。更令人不安的是趨勢：2024年的ROE已從上一年的9.54%滑落至7.44%。

如果在考場上，這叫“擦線飄過”。但為了躍入資本市場，這通常意味著族興新材可能通過財務處理讓盈利能力繃到了極限。

不僅如此，利潤表與現金流量表之間裂開了一道巨大的鴻溝。2022年至2024年，族興新材的歸母凈利潤累計超過1.9億元，但同期經營活動產生的現金流量凈額卻是慘烈的“三連負”：-978.21萬元、-5247.19萬元、-85.51萬元。

賺到了錢，卻沒收到錢。

這種典型的“紙面富貴”，通常只有2個兩個可能：要么是為了保營收而放寬了信用政策，導致應收賬款激增；要么是存貨積壓，資金變成了倉庫里的鋁粉。對于一家急需募資擴產的企業來說，造血功能的持續失血，無疑是致命的內傷。

毛利率相差巨大，有挪移核算之嫌

族興新材的主營業務看似簡單：一半是鋁顏料，一半是微細球形鋁粉。但這原本“五五開”的營收結構下，藏著極不尋常的利潤分配邏輯。

數據顯示，鋁顏料的毛利率長期維持在40%左右的高位，而微細球形鋁粉的毛利率卻常年掙扎在5%以下，甚至低至2.64%。

這種極端的兩極分化，并非完全由市場決定，而是源于公司采用的“分步聯產品成本法”。

在生產過程中，鋁水霧化后，細粉被篩選出來用于生產高毛利的鋁顏料，而剩下的粗粉則作為“微細球形鋁粉”對外銷售。在會計核算上，公司讓售價更高的細粉承擔了更多的生產成本。

這種處理方式極其巧妙：它將鋁顏料定義為“主產品”，將粗粉定義為類似“副產品”的角色。如果按照常規的品種法核算，那些原本就微利的粗粉業務很可能直接變成虧損。

換言之，族興新材為了維持微細球形鋁粉業務的“賬面盈利”，不得不犧牲鋁顏料的部分毛利來進行內部補貼。

這揭示了一個殘酷的商業真相：那個占據營收半壁江山的微細球形鋁粉業務，本質上可能只是處理生產廢料的渠道。公司為了支撐僅占粉體總產量約18%的鋁顏料(盈利核心)，必須維持一個規模龐大卻幾乎不賺錢的粗粉銷售體系。

一旦鋁顏料的高毛利無法覆蓋粗粉的成本黑洞，或者粗粉市場出現波動，整個公司的盈利模型就會瞬間坍塌。而現在，波動的時刻已經到來。

從光伏到核能，巧遇業務急救

族興新材曾經的增長引擎——應用于太陽能電子漿料的鋁粉，正在遭遇滅頂之災。

受下游光伏電池技術從PERC向LECO/TopCon迭代的影響，市場對微細球形鋁粉的需求斷崖式下跌。招股書顯示，該領域銷售額從2022年的4447萬元驟降至2024年的1214萬元，跌幅超70%。行業內甚至有聲音認為，這一細分市場的前景已接近“技術性終結”。

面對核心業務的崩盤，族興新材急需一個新的故事來填補營收缺口。于是，“核廢料處理”概念橫空出世。

公司聲稱，通過一種“后處理技術”研發出的產品，成功打入了美國核廢料處理市場。然而，支撐這個高科技故事的，卻是一家成立于2023年10月的貿易公司——上海金奕達新能源有限公司。

事情的蹊蹺之處在于時間線的“完美縫合”： 2023年10月，上海金奕達成立； 2024年，光伏業務崩盤的同時，金奕達迅速成為族興新材第四大客戶，貢獻了1447萬元銷售額。公司解釋金奕達是老客戶“瀘溪金程”為了出口便利設立的關聯方。

但這里有幾個違背商業常識的疑點：

第一，核工業供應鏈以嚴苛著稱，驗證周期通常長達2-3年。族興新材承認2022年送樣未達標，卻能在2024年通過一家剛成立的貿易商實現千萬級量產銷售，這簡直是商業神話。

第二，毛利率倒掛。2024年，公司對金奕達這類貿易商的銷售毛利率(5.92%)竟然顯著高于直接對接的生產型企業(3.88%)。貿易商不賺差價反而高價接盤？公司解釋是因為銷售的是“高端核能粉”。

第三，終端成謎。保薦機構雖然聲稱獲取了報關單，但并未提及是否實地走訪了美國終端客戶。在樣品指標曾不達標的背景下，這些通過貿易商發往海外的貨物，究竟是已被終端消耗，還是堆在某個港口的倉庫里？

多個影子客戶，0參保的“殼”

如果說上海金奕達的“核能救主”還帶有一絲技術迷霧，那么另一家大客戶——淮安時勝環保材料有限公司的出現，則顯得更加赤裸。

這家成立于2024年3月8日的公司，注冊資本僅100萬元，參保人數為0。然而，就在成立當年，它一躍成為族興新材鋁顏料業務的第一大客戶，2024年貢獻銷售額851萬元。

穿透股權結構發現，淮安時勝的股東付影，竟然是族興新材老客戶“宿州曼特博”的財務負責人。

一個老客戶的財務高管，為什么要個人出來注冊一個“空殼公司”來代理采購？為什么宿州曼特博不直接采購，而要增加一道交易環節，平白增加流轉稅負？

這完全不符合正常的商業邏輯，卻高度符合“融資性貿易”或“囤貨融資”的特征。這讓人不得不懷疑：是否宿州曼特博自身的信用額度已滿？還是族興新材為了調節收入確認時點，需要一個體外的“蓄水池”？

除此之外，族興新材2022年的第五大客戶——尉氏縣博遠耐火材料廠，注冊資本實繳與參保人數也均為0。

面對“0參保”、“成立即大客”、“財務總監持股”的三重紅燈，保薦機構西部證券的核查結論卻是“具有真實業務背景”，恐怕難以平息市場的質疑。

環保安全性，不如珠光顏料

在招股書中，族興新材頂著“國家級專精特新小巨人”的光環。但在硬科技含量最核心的指標——研發投入上，公司卻露出了怯意。

2022年至2024年，研發費用率一路走低，分別為2.51%、2.47%、2.30%，在同行業可比公司中穩居墊底位置(同行平均值在3.5%以上)。

對于一家自稱要替代德國愛卡、日本東洋等國際巨頭的企業來說，不足3%的研發投入，不僅難以支撐其“高新技術”的人設，更讓人擔憂其在激烈的存量競爭中是否還有護城河。

與吝嗇的研發投入形成鮮明對比的，是頻發的安全紅燈。

微細球形鋁粉屬于危險化學品，生產安全是企業的生命線。然而，公司及子公司曲靖華益興歷史上曾6次遭遇行政處罰，涉及消防設施失效、未按規定設置應急疏散圖、職業健康復查缺位等。就在2025年1月，曲靖華益興還因壓力管道安裝資質問題被罰。

雖然公司辯稱罰款金額不大，但這暴露出的產業環保和安全性隱憂。在化工行業，任何一次疏忽都可能引發黑天鵝事件，對于上市公司而言，這無疑是懸在頭頂的達摩克利斯之劍。

族興新材公布的主要競爭對手，包括旭陽新材、有研粉材、新威凌和坤彩科技，其中旭陽新材、有研粉材、新威凌為金融顏料企業，坤彩科技為珠光顏料企業。

族興新材似乎并未提到，近年來坤彩科技、環球新材珠光顏料不斷擴張產能，珠光顏料因為在環保兼容性、技術創新潛力和新興應用領域拓展方面展現出更強的綜合優勢，對鋁顏料形成了一定的替代威脅。

結語

回看族興新材的九年上市路，從因“假停牌”被通報批評，到如今帶著8%的ROE紅線、負現金流、衰退的光伏業務和疑點重重的貿易商客戶站在北交所門前，梁曉斌和他的團隊顯然已經拼盡全力。

但資本市場不僅僅是融資的場所，更是風險的放大器。當一家企業需要通過復雜的成本分攤來維持毛利，需要通過突擊成立的貿易商來置換營收支柱，需要通過“壓線”的財報來叩開大門時，投資者有理由追問：

即便闖關成功，這家帶著“舊傷”與“新疾”的公司，能否經得起二級市場聚光燈的炙烤？畢竟，所有的財務技巧，最終都抵不過商業周期的殘酷審判。