仿轉創穩健藥企，迎來反轉時刻

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

現在的情況大家也都看到了，創新藥的β已經悄然遠去，接下來我們只能在創新藥公司中找可遇而不可求的α。但是，投資和研究還需要繼續走下去。接下來我們的出路在哪里？筆者認為，可以繼續尋找那些從傳統制藥向創新藥轉型的公司。

這些公司普遍有著價值重估的潛力：即估值可以拆成兩部分：傳統制藥業績的PE估值以及創新藥管線的DCF預測估值。在這種情況下，只要公司的安全邊際好＋手上的創新藥管線有想象力，尤其是有BD的想象力，那么它就是優質標的。

在這樣的篩選條件之下，京新藥業或許會是候選的優質標的之一：它今年雖然業績承壓，但是現在筑底已經完成。并且，它的創新藥管線有想象力且進度靠前，有著不小的BD可能性。

在這種情況下，我們認為它在一個季度到半年之內，有著爆發的可能性。

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財報透析

先看京新藥業的營收情況：其實從營收情況來看非常明顯，京新藥業的業績是非常穩健的，雖然增長不是那么快速，但是能夠保持逐年增長的趨勢。2014年-2024年，公司營業總收入復合增長率達到了12.9%。

今年一季度開始，業績有所下滑。根據今年一季度財報，今年一季度營收9.56億元，同比下降9.86%，這確實是很少見的情況，前面兩年的一季報同比增長都在10%以上。但是，這種悲觀陰郁的情形確實僅限于一季度，從后面的數據來看，同比下降的幅度在不斷縮窄。2025年Q2，京新藥業營收有了不錯的反彈，營收達到了10.61億元，同比僅下滑2.57%；2025年Q3，京新藥業營收達到了10.31億元，同比僅下滑2.64%，所以我們分季度拆開來看營收的話，可以很明顯發現真正有問題的季度只有今年Q1，之后季度的營收其實可以說與去年同季度大體持平。

具體到板塊上，從可拆分到的數據來看，2025年上半年總營業收入同比增速下滑主要是成品藥和原料藥業務下滑所導致的，其在2025年H1成品藥收入11.75 億元，同比下降9.68%，原料藥收入4.53 億元，同比下降9.59%，而醫藥器械板塊的收入表現出色：其收入為3.49 億元，同比增速達到了12.01%。

公司的研發費用和銷售費用的趨勢還是很符合預期的，我們可以看到，十年來公司的銷售費用率經歷了大幅度下降的過程，自2018年的37%穩步下降至2024年的16.65%，2025H1 進一步下降至15.44%。這主要得益于集采后費用管控與人員效率提升。而公司的研發費用率在十年來呈上升態勢，近三年來保持在10%左右；三項費用率整體呈現下降趨勢。

而我們去看凈利潤的話，今年下半年反轉的趨勢更加明顯。2025年Q1京新藥業凈利潤同比下降4.62%，上半年整體同比下降3.54%；而到了今年三季報，京新藥業前三季度的凈利潤迎來了反轉：前三季度凈利潤同比增長0.1%。

傳統藥企的基本面不管怎么分析，最后都要落在凈利潤上，而目前京新藥業的凈利潤，已經處于反轉的階段。

02

成藥——支柱業務

雖然成藥業務面臨著重重困難，雖然上半年該板塊營收有所收縮，但是毫無疑問，它現在以及在可預見的未來，都是京新藥業的支柱業務：占著總營收60%左右的份額。

公司的主要產品我們可以看到，仿制藥產品大多已經納入了集采。2018年集采正式實施之前，公司靠三個大品種瑞舒伐他汀鈣，康復新和鹽酸舍曲林片在業績上開疆拓土，例如2017年，京新藥業總營收為11.42億元，其中瑞舒伐他汀鈣片的銷售就超5億元，占到了快一半的比重；康復新銷售超2億元，鹽酸舍曲林片銷售業接近億元。

后來集采的趨勢來看，京新藥業瑞舒伐他汀鈣片占京新藥業的比重是在不斷下降的，從院內（PDB樣本醫院）銷售額來看，2017年瑞舒伐他汀鈣片銷售額超過了8000萬元，然后在2019-2020年經歷了一次斷崖式下降，從7000萬元下降到了3000萬元，這大概能反映出在集采的過程中，一些藥物以量換價并不成功的困境，之后瑞舒伐他汀鈣片的院內銷售額進一步下降，近兩年的院內銷售額僅2000萬元。

不過，瑞舒伐他汀鈣片的衰落，伴隨著的是其它品種的興起。現在左乙拉西坦片撐起了京新營收的一片天，2019年前它在院內（PDB樣本醫院）的銷售額可以忽略不計，但在2019-2021年它的銷售額暴增，院內銷售額兩年內從4000萬元增長到超過1億元。而現在它的院內銷售額還保持在8000萬元。左乙拉西坦的競爭格局來看，2022年國家集采兩家企業中標：京新藥業和普洛康裕。從目前態勢來看，該藥物集采將會續簽。

除此之外，京新藥業一項沒有進集采的藥品對其營收的貢獻也不容忽視——地衣芽孢桿菌活菌膠囊。從PDB樣本醫院的數據來看，2017年其院內銷售數據僅為1400萬元，而到了2024年其院內銷售額已經增長至4700萬元，該藥物的競爭格局非常不錯，只有京新藥業和東北制藥兩家在競爭，并且從目前的情況來看，京新藥業仍在蠶食著東北制藥的市場份額。根據PDB樣本醫院的數據，2024年京新藥業的地衣芽孢桿菌活菌膠囊占總院內份額的32.6%，而2025年H1占比擴大到了44%。

從后續來看，短期內情況大概率不會發生變化，仍然是左乙拉西坦片為主的集采仿制藥支撐著營收。地衣芽孢桿菌活菌膠囊雖然沒有被納入集采，但因為競爭不充分，短期集采降價動力不足，這里我們認為它納入集采的可能性很小。而其它藥物的集采風險已經在這些年里出清。

而仿制藥領域之外，京新藥業的創新藥已經生根發芽，目前進入到了商業化開花結果的階段。

03

創新藥雙子星

京新藥業的目前最有想象力的主打創新藥管線是兩條，一條是治療失眠的地達西尼，另外一條相信大家比較熟悉，是已經發生BD了的熱門減脂靶點lp(a)。

花開兩朵，各表一枝，先說地達西尼。失眠方面比較經典的藥物當屬苯二氮卓激動劑，此前用的最多的應該是地西泮，勞拉西泮等藥物，現在醫院開的較多的是唑侖類藥物，如阿普唑侖，艾司唑侖等，這些藥物無一例外都有一個特點——成癮性強，難以戒斷，并且長時間服用藥效會減弱，因此對于失眠且苯二氮卓耐藥的人群來說，需要新一代藥物進行治療。

地達西尼是新型苯二氮卓受體激動劑，于2023 年11月在國內獲批上市。其作用機制為γ-氨基丁酸A型（GABAA）受體的部分正向別構調節劑，選擇性作用于α1亞基，部分激動 GABAA受體。根據其臨床數據，地達西尼能夠同時改善入睡困難、睡眠覺醒和總睡眠時長：相較安慰劑組，總睡眠時間（TST）和主觀總睡眠時間（sTST），分別延長了31.68分鐘和18.33分鐘；入睡潛伏期（LPS）縮短約6.46分鐘，入睡后覺醒時間（WASO）減少了 20.16分鐘，主觀入睡后覺醒（sWASO）減少了14.6分鐘；睡眠效率（SE）和主觀睡眠效率（sSE）分別提升了5.55%和2.97%。

該藥在藥代動力學上有著顯著的特征，由于其血液濃度達峰時間僅為1小時，所以起效時間比傳統的苯二氮卓類藥物更快（例如艾司唑侖達峰時間為3小時）；除此之外，它的突出性優勢為半衰期較短，僅為4小時，而傳統苯二氮卓類藥物的半衰期普遍在10小時以上，這也是傳統苯二氮卓類藥物服用后容易出現日間思睡的主要原因。縮短半衰期，意味著服用該藥物不會影響日間生活。

除此之外，該藥物在代謝方面還有著顯著優勢：它通過黃素單加氧酶(FMO)代謝，基本不與其它藥物發生相互作用，適用于服用多種藥物的患者，而現在新型的助眠藥物如達利雷生，萊博雷生均需要通過CPY3A4酶代謝，容易與其它藥物相互影響。

綜上，地達西尼有著在中國市場失眠適應癥上成為新一代best in class藥物的潛力。2024年，其已經進入國家乙類醫保目錄，2025年實現營業收入5500萬元。

另一條管線就是JX2201了，它是一款小分子片劑，用于治療高脂蛋白(a)血癥，相信這個靶點不用多做介紹：因為它已經通過一次巨額BD證明了自身。今年3月25日，恒瑞醫藥與默沙東共同宣布就HRS-5346達成獨家許可協議，根據協議，恒瑞醫藥授予默沙東在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化HRS-5346的獨家許可權。恒瑞醫藥將獲得2億美元的首付款，并有資格根據特定的開發、注冊和商業化里程碑獲得最高17.7億美元的里程碑付款，且若HRS-5346獲批，恒瑞醫藥可獲得凈銷售額的銷售提成。

基于此，并且JX2201是國內除恒瑞外進度最快的lp(a)抑制劑，我們可以給它一定的BD預期。

結語：京新藥業目前情況大致如此，它有著正在反轉的基本面，且有著商業化的想象力豐富的創新藥，還有著有BD潛力的在研管線，基于此，我們認為它是一家潛在的優質標的。

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