仿轉(zhuǎn)創(chuàng)穩(wěn)健藥企，迎來(lái)反轉(zhuǎn)時(shí)刻

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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬(wàn)+投資菁英共同關(guān)注

現(xiàn)在的情況大家也都看到了，創(chuàng)新藥的β已經(jīng)悄然遠(yuǎn)去，接下來(lái)我們只能在創(chuàng)新藥公司中找可遇而不可求的α。但是，投資和研究還需要繼續(xù)走下去。接下來(lái)我們的出路在哪里？筆者認(rèn)為，可以繼續(xù)尋找那些從傳統(tǒng)制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的公司。

這些公司普遍有著價(jià)值重估的潛力：即估值可以拆成兩部分：傳統(tǒng)制藥業(yè)績(jī)的PE估值以及創(chuàng)新藥管線(xiàn)的DCF預(yù)測(cè)估值。在這種情況下，只要公司的安全邊際好＋手上的創(chuàng)新藥管線(xiàn)有想象力，尤其是有BD的想象力，那么它就是優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

在這樣的篩選條件之下，京新藥業(yè)或許會(huì)是候選的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的之一：它今年雖然業(yè)績(jī)承壓，但是現(xiàn)在筑底已經(jīng)完成。并且，它的創(chuàng)新藥管線(xiàn)有想象力且進(jìn)度靠前，有著不小的BD可能性。

在這種情況下，我們認(rèn)為它在一個(gè)季度到半年之內(nèi)，有著爆發(fā)的可能性。

01

財(cái)報(bào)透析

先看京新藥業(yè)的營(yíng)收情況：其實(shí)從營(yíng)收情況來(lái)看非常明顯，京新藥業(yè)的業(yè)績(jī)是非常穩(wěn)健的，雖然增長(zhǎng)不是那么快速，但是能夠保持逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2014年-2024年，公司營(yíng)業(yè)總收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了12.9%。

今年一季度開(kāi)始，業(yè)績(jī)有所下滑。根據(jù)今年一季度財(cái)報(bào)，今年一季度營(yíng)收9.56億元，同比下降9.86%，這確實(shí)是很少見(jiàn)的情況，前面兩年的一季報(bào)同比增長(zhǎng)都在10%以上。但是，這種悲觀陰郁的情形確實(shí)僅限于一季度，從后面的數(shù)據(jù)來(lái)看，同比下降的幅度在不斷縮窄。2025年Q2，京新藥業(yè)營(yíng)收有了不錯(cuò)的反彈，營(yíng)收達(dá)到了10.61億元，同比僅下滑2.57%；2025年Q3，京新藥業(yè)營(yíng)收達(dá)到了10.31億元，同比僅下滑2.64%，所以我們分季度拆開(kāi)來(lái)看營(yíng)收的話(huà)，可以很明顯發(fā)現(xiàn)真正有問(wèn)題的季度只有今年Q1，之后季度的營(yíng)收其實(shí)可以說(shuō)與去年同季度大體持平。

具體到板塊上，從可拆分到的數(shù)據(jù)來(lái)看，2025年上半年總營(yíng)業(yè)收入同比增速下滑主要是成品藥和原料藥業(yè)務(wù)下滑所導(dǎo)致的，其在2025年H1成品藥收入11.75 億元，同比下降9.68%，原料藥收入4.53 億元，同比下降9.59%，而醫(yī)藥器械板塊的收入表現(xiàn)出色：其收入為3.49 億元，同比增速達(dá)到了12.01%。

公司的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用的趨勢(shì)還是很符合預(yù)期的，我們可以看到，十年來(lái)公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率經(jīng)歷了大幅度下降的過(guò)程，自2018年的37%穩(wěn)步下降至2024年的16.65%，2025H1 進(jìn)一步下降至15.44%。這主要得益于集采后費(fèi)用管控與人員效率提升。而公司的研發(fā)費(fèi)用率在十年來(lái)呈上升態(tài)勢(shì)，近三年來(lái)保持在10%左右；三項(xiàng)費(fèi)用率整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

而我們?nèi)タ磧衾麧?rùn)的話(huà)，今年下半年反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)更加明顯。2025年Q1京新藥業(yè)凈利潤(rùn)同比下降4.62%，上半年整體同比下降3.54%；而到了今年三季報(bào)，京新藥業(yè)前三季度的凈利潤(rùn)迎來(lái)了反轉(zhuǎn)：前三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.1%。

傳統(tǒng)藥企的基本面不管怎么分析，最后都要落在凈利潤(rùn)上，而目前京新藥業(yè)的凈利潤(rùn)，已經(jīng)處于反轉(zhuǎn)的階段。

02

成藥——支柱業(yè)務(wù)

雖然成藥業(yè)務(wù)面臨著重重困難，雖然上半年該板塊營(yíng)收有所收縮，但是毫無(wú)疑問(wèn)，它現(xiàn)在以及在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，都是京新藥業(yè)的支柱業(yè)務(wù)：占著總營(yíng)收60%左右的份額。

公司的主要產(chǎn)品我們可以看到，仿制藥產(chǎn)品大多已經(jīng)納入了集采。2018年集采正式實(shí)施之前，公司靠三個(gè)大品種瑞舒伐他汀鈣，康復(fù)新和鹽酸舍曲林片在業(yè)績(jī)上開(kāi)疆拓土，例如2017年，京新藥業(yè)總營(yíng)收為11.42億元，其中瑞舒伐他汀鈣片的銷(xiāo)售就超5億元，占到了快一半的比重；康復(fù)新銷(xiāo)售超2億元，鹽酸舍曲林片銷(xiāo)售業(yè)接近億元。

后來(lái)集采的趨勢(shì)來(lái)看，京新藥業(yè)瑞舒伐他汀鈣片占京新藥業(yè)的比重是在不斷下降的，從院內(nèi)（PDB樣本醫(yī)院）銷(xiāo)售額來(lái)看，2017年瑞舒伐他汀鈣片銷(xiāo)售額超過(guò)了8000萬(wàn)元，然后在2019-2020年經(jīng)歷了一次斷崖式下降，從7000萬(wàn)元下降到了3000萬(wàn)元，這大概能反映出在集采的過(guò)程中，一些藥物以量換價(jià)并不成功的困境，之后瑞舒伐他汀鈣片的院內(nèi)銷(xiāo)售額進(jìn)一步下降，近兩年的院內(nèi)銷(xiāo)售額僅2000萬(wàn)元。

不過(guò)，瑞舒伐他汀鈣片的衰落，伴隨著的是其它品種的興起。現(xiàn)在左乙拉西坦片撐起了京新?tīng)I(yíng)收的一片天，2019年前它在院內(nèi)（PDB樣本醫(yī)院）的銷(xiāo)售額可以忽略不計(jì)，但在2019-2021年它的銷(xiāo)售額暴增，院內(nèi)銷(xiāo)售額兩年內(nèi)從4000萬(wàn)元增長(zhǎng)到超過(guò)1億元。而現(xiàn)在它的院內(nèi)銷(xiāo)售額還保持在8000萬(wàn)元。左乙拉西坦的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，2022年國(guó)家集采兩家企業(yè)中標(biāo)：京新藥業(yè)和普洛康裕。從目前態(tài)勢(shì)來(lái)看，該藥物集采將會(huì)續(xù)簽。

除此之外，京新藥業(yè)一項(xiàng)沒(méi)有進(jìn)集采的藥品對(duì)其營(yíng)收的貢獻(xiàn)也不容忽視——地衣芽孢桿菌活菌膠囊。從PDB樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)來(lái)看，2017年其院內(nèi)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)僅為1400萬(wàn)元，而到了2024年其院內(nèi)銷(xiāo)售額已經(jīng)增長(zhǎng)至4700萬(wàn)元，該藥物的競(jìng)爭(zhēng)格局非常不錯(cuò)，只有京新藥業(yè)和東北制藥兩家在競(jìng)爭(zhēng)，并且從目前的情況來(lái)看，京新藥業(yè)仍在蠶食著東北制藥的市場(chǎng)份額。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)，2024年京新藥業(yè)的地衣芽孢桿菌活菌膠囊占總院內(nèi)份額的32.6%，而2025年H1占比擴(kuò)大到了44%。

從后續(xù)來(lái)看，短期內(nèi)情況大概率不會(huì)發(fā)生變化，仍然是左乙拉西坦片為主的集采仿制藥支撐著營(yíng)收。地衣芽孢桿菌活菌膠囊雖然沒(méi)有被納入集采，但因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)不充分，短期集采降價(jià)動(dòng)力不足，這里我們認(rèn)為它納入集采的可能性很小。而其它藥物的集采風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在這些年里出清。

而仿制藥領(lǐng)域之外，京新藥業(yè)的創(chuàng)新藥已經(jīng)生根發(fā)芽，目前進(jìn)入到了商業(yè)化開(kāi)花結(jié)果的階段。

03

創(chuàng)新藥雙子星

京新藥業(yè)的目前最有想象力的主打創(chuàng)新藥管線(xiàn)是兩條，一條是治療失眠的地達(dá)西尼，另外一條相信大家比較熟悉，是已經(jīng)發(fā)生BD了的熱門(mén)減脂靶點(diǎn)lp(a)。

花開(kāi)兩朵，各表一枝，先說(shuō)地達(dá)西尼。失眠方面比較經(jīng)典的藥物當(dāng)屬苯二氮卓激動(dòng)劑，此前用的最多的應(yīng)該是地西泮，勞拉西泮等藥物，現(xiàn)在醫(yī)院開(kāi)的較多的是唑侖類(lèi)藥物，如阿普唑侖，艾司唑侖等，這些藥物無(wú)一例外都有一個(gè)特點(diǎn)——成癮性強(qiáng)，難以戒斷，并且長(zhǎng)時(shí)間服用藥效會(huì)減弱，因此對(duì)于失眠且苯二氮卓耐藥的人群來(lái)說(shuō)，需要新一代藥物進(jìn)行治療。

地達(dá)西尼是新型苯二氮卓受體激動(dòng)劑，于2023 年11月在國(guó)內(nèi)獲批上市。其作用機(jī)制為γ-氨基丁酸A型（GABAA）受體的部分正向別構(gòu)調(diào)節(jié)劑，選擇性作用于α1亞基，部分激動(dòng) GABAA受體。根據(jù)其臨床數(shù)據(jù)，地達(dá)西尼能夠同時(shí)改善入睡困難、睡眠覺(jué)醒和總睡眠時(shí)長(zhǎng)：相較安慰劑組，總睡眠時(shí)間（TST）和主觀總睡眠時(shí)間（sTST），分別延長(zhǎng)了31.68分鐘和18.33分鐘；入睡潛伏期（LPS）縮短約6.46分鐘，入睡后覺(jué)醒時(shí)間（WASO）減少了 20.16分鐘，主觀入睡后覺(jué)醒（sWASO）減少了14.6分鐘；睡眠效率（SE）和主觀睡眠效率（sSE）分別提升了5.55%和2.97%。

該藥在藥代動(dòng)力學(xué)上有著顯著的特征，由于其血液濃度達(dá)峰時(shí)間僅為1小時(shí)，所以起效時(shí)間比傳統(tǒng)的苯二氮卓類(lèi)藥物更快（例如艾司唑侖達(dá)峰時(shí)間為3小時(shí)）；除此之外，它的突出性?xún)?yōu)勢(shì)為半衰期較短，僅為4小時(shí)，而傳統(tǒng)苯二氮卓類(lèi)藥物的半衰期普遍在10小時(shí)以上，這也是傳統(tǒng)苯二氮卓類(lèi)藥物服用后容易出現(xiàn)日間思睡的主要原因。縮短半衰期，意味著服用該藥物不會(huì)影響日間生活。

除此之外，該藥物在代謝方面還有著顯著優(yōu)勢(shì)：它通過(guò)黃素單加氧酶(FMO)代謝，基本不與其它藥物發(fā)生相互作用，適用于服用多種藥物的患者，而現(xiàn)在新型的助眠藥物如達(dá)利雷生，萊博雷生均需要通過(guò)CPY3A4酶代謝，容易與其它藥物相互影響。

綜上，地達(dá)西尼有著在中國(guó)市場(chǎng)失眠適應(yīng)癥上成為新一代best in class藥物的潛力。2024年，其已經(jīng)進(jìn)入國(guó)家乙類(lèi)醫(yī)保目錄，2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5500萬(wàn)元。

另一條管線(xiàn)就是JX2201了，它是一款小分子片劑，用于治療高脂蛋白(a)血癥，相信這個(gè)靶點(diǎn)不用多做介紹：因?yàn)樗呀?jīng)通過(guò)一次巨額BD證明了自身。今年3月25日，恒瑞醫(yī)藥與默沙東共同宣布就HRS-5346達(dá)成獨(dú)家許可協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥授予默沙東在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化HRS-5346的獨(dú)家許可權(quán)。恒瑞醫(yī)藥將獲得2億美元的首付款，并有資格根據(jù)特定的開(kāi)發(fā)、注冊(cè)和商業(yè)化里程碑獲得最高17.7億美元的里程碑付款，且若HRS-5346獲批，恒瑞醫(yī)藥可獲得凈銷(xiāo)售額的銷(xiāo)售提成。

基于此，并且JX2201是國(guó)內(nèi)除恒瑞外進(jìn)度最快的lp(a)抑制劑，我們可以給它一定的BD預(yù)期。

結(jié)語(yǔ)：京新藥業(yè)目前情況大致如此，它有著正在反轉(zhuǎn)的基本面，且有著商業(yè)化的想象力豐富的創(chuàng)新藥，還有著有BD潛力的在研管線(xiàn)，基于此，我們認(rèn)為它是一家潛在的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

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