都說在通縮，為什么科技股一直在漲？

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科技通脹

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以前有一句話叫“通縮無牛市”，可現(xiàn)在GDP平減指數(shù)已經(jīng)連續(xù)10個季度為負了，為什么還能走出牛市呢？

2025年10月的外灘金融峰會上，北大國發(fā)院院長黃益平指出，當前不是全面通縮，而是消費端通縮、科技資產(chǎn)端通脹。

答案就在這里，本輪結(jié)構(gòu)性牛市的背后隱藏著一個“結(jié)構(gòu)性通脹”。

因為相比2007年的大牛市，本輪牛市到目前為止，更類似于2014-15年那種結(jié)構(gòu)性牛市，是科技股的牛市，那些與宏觀更密切的大消費板塊，今年整體還是下跌的。

這兩年科技類資產(chǎn)通脹的跡象非常明顯：

首先是商品類資產(chǎn)，TMT產(chǎn)業(yè)的上游材料和半成品價格暴漲，包括存儲芯片、PCB上游的覆銅板和電子銅箔、芯片各種封裝材料、光刻膠、液冷散熱組件，甚至包括上半年還過剩的儲能電芯。

與AI無關(guān)的材料也出現(xiàn)了大量漲價的現(xiàn)象，包括稀土、銅鋁等有色金屬、部分鋰電池材料、少數(shù)光伏材料、各種小金屬。

其次是AI相關(guān)服務(wù)：國產(chǎn)AI訓(xùn)練集群租賃價格在2024年上漲約40%，企業(yè)采購AI服務(wù)器的平均成本在2025年同比上漲約30%，高端GPU（如H100）現(xiàn)貨市場價格一度比官方定價高出2–3倍；

再次是股票價格，雙創(chuàng)指數(shù)（科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)）漲了54%。

還有一級市場的估值，在整體VC/PE募資規(guī)模下滑的背景下，AI領(lǐng)域融資估值中位數(shù)逆勢上揚，部分初創(chuàng)公司Pre-A輪估值已達數(shù)億美元。

甚至還有知識產(chǎn)權(quán)，2024年AI相關(guān)發(fā)明專利轉(zhuǎn)讓均價同比上漲27%，大模型底層技術(shù)的專利許可費顯著提高。

我在《》一文中，把中國科技股列為全球七類通脹資產(chǎn)之一，也是唯一涉及到A股的資產(chǎn)，這一類在通縮環(huán)境中出現(xiàn)的通脹現(xiàn)象 ，我稱之為政策性通脹資產(chǎn)。

A股科技股主要是“新質(zhì)生產(chǎn)力”“自主可控”和“AI+”這三個大方向，持續(xù)上漲主要是政策導(dǎo)向下，包括產(chǎn)業(yè)基金、專項債投資的財政和信貸資源高度集中，在半導(dǎo)體、AI、能源科技、新材料等行業(yè)，形成融資、訂單、估值同步上升，形成局部資產(chǎn)型通脹。

政策性通脹也解釋了，為什么貨幣寬松了兩年，但CPI/PPI持續(xù)走低，同時股市卻一路向上，本質(zhì)上就是總量并不稀缺，只是流向不均勻，錢集中在科技類資產(chǎn)上，必然造成科技類資產(chǎn)的價格上漲。

宏觀通縮與結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)通脹并存的現(xiàn)象，在日本也出現(xiàn)過，1990年代到2010年代長期通縮，但科技、出口、資產(chǎn)價格周期性上漲，只不過，中國科技股的政策引導(dǎo)力度更強，而且剛好碰上了AI革命的爆發(fā)。

那么，這一輪科技資產(chǎn)的通脹會延續(xù)到什么時候呢？

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一輪大的通脹周期，既有供給側(cè)的原因，也有需求側(cè)的原因。

以本輪科技類資產(chǎn)通脹的原因看，供給側(cè)主導(dǎo)，有“擴”也有“縮”。

“擴”的因素是AI大模型的能力飛速提升，讓AI產(chǎn)品的實用性大大增加，憑空創(chuàng)造了一個巨大的市場，這種科技革命的“供給創(chuàng)造需求”的現(xiàn)象，往往最具爆發(fā)力。

供給側(cè)“縮”的因素是美國對華高科技產(chǎn)品限制銷售，加上中國的科技自主可控戰(zhàn)略，在一段時間內(nèi)造成了供給瓶頸，本質(zhì)上，這是逆全球化下資源配置效率下降造成的“資源型通脹”。

而需求側(cè)的原因主要是投資拉動，既有全球AI基礎(chǔ)設(shè)施投資拉動，又有國內(nèi)對高科技產(chǎn)業(yè)方向上的投資拉動。

理解這一輪科技類資產(chǎn)通脹的原因后，不難發(fā)現(xiàn)，它的延緩性很強。

一般的通脹可以通過提高利率等貨幣政策來遏制，但“科技類資產(chǎn)通脹”并非貨幣現(xiàn)象，而是投資“過熱”——也并非真的過熱，而是在全球經(jīng)濟衰退的環(huán)境中，看上去比較熱，從十五五規(guī)劃看，未來五年財政在“新質(zhì)生產(chǎn)力”的投資還將持續(xù)，從目前大模型能力的提升速度看，還有相當?shù)目臻g，投資也不會很快停止。

這一輪科技類資產(chǎn)的通脹至少明后年仍然會持續(xù)。

當然，畢竟科技股已經(jīng)漲了一年，在前面說到的三類科技類資產(chǎn)中，哪一類持續(xù)性更強呢？

個人看法，首選還是供需雙方都在發(fā)力的AI基建產(chǎn)業(yè)鏈方向，從需求側(cè)看，模型能力的提升，拓展了AI的適用場景，從之前常見的寫文章、編碼、輔助診斷等，拓展到更多更復(fù)雜的場景；而AI供給能力的提升，又需要更多的AI基建設(shè)施投資，這個閉環(huán)，只要大模型的能力提升沒有放緩，就不會結(jié)束，因此成為科技股投資的首選方向。

對于普通投資者而言，AI算力的ETF選擇更確定，比如5G通信ETF（515050），（場外聯(lián)接，A類：008086；C類：008087）跟蹤中證5G通信主題指數(shù)，指數(shù)成份股深度聚焦6G、英偉達、谷歌、蘋果、華為產(chǎn)業(yè)鏈。前十大持倉，幾乎都是直接受益于本輪AI基建的核心標的，不少公司明年的業(yè)績都已被忙著進行AI“軍備競賽”的科技巨頭“預(yù)定”。

從基本面上看，該指數(shù)是一只“硬科技”純度極高的主題指數(shù)，通信與電子兩大核心賽道合計占比近八成，其中通信包括基站、光模塊、射頻等網(wǎng)絡(luò)基建核心產(chǎn)品；電子向上游半導(dǎo)體、PCB、服務(wù)器、AI終端產(chǎn)品、消費電子組件延伸，形成“網(wǎng)絡(luò)建設(shè)+終端配套”的閉環(huán)。

綜合來看，當前科技領(lǐng)域出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性通脹，是政策引導(dǎo)、技術(shù)突破與產(chǎn)業(yè)需求共同作用的結(jié)果。這一趨勢預(yù)計仍將持續(xù)，投資者在關(guān)注機遇的同時，也應(yīng)理性評估風(fēng)險，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心脈絡(luò)。

5G通信ETF（515050），最新規(guī)模超80億元。相關(guān)ETF全稱：華夏中證5G通信主題ETF（515050）。

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