油價上行壓力或比預(yù)期更久，高盛：CTA彈藥已耗盡，股市下行風(fēng)險正在積聚

油價持續(xù)走高疊加地緣政治僵局，正向全球金融市場釋放出被股市忽視、卻日益難以回避的系統(tǒng)性壓力信號。

高盛Delta-One主管Rich Privorotsky警告，趨勢追隨型基金（CTA）的做多彈藥已基本告罄，技術(shù)面呈現(xiàn)出明顯的非對稱下行風(fēng)險；與此同時，伊朗核談判陷入僵局，油價上行壓力或?qū)⒈仁袌鲱A(yù)期更為持久。

即便伊朗局勢迅速得到解決，成品油價格的影響料將延續(xù)至年底。油價已重新逼近近期高位，但股票市場目前對此忽視。當(dāng)前局勢的關(guān)鍵風(fēng)險在于：市場將其定價為短暫沖擊，一旦僵局延續(xù)，宏觀影響將呈復(fù)利式累積，而非自然消退。

與此同時，AI支出的持續(xù)性預(yù)期亦出現(xiàn)動搖。據(jù)報道，OpenAI未能達成營收目標(biāo)，軟銀集團單日重挫逾10%，令此前市場對科技資本開支高度確信的樂觀情緒受到?jīng)_擊。

本周超大規(guī)模云廠商陸續(xù)發(fā)布財報，投資回報率（ROI）將取代資本開支規(guī)模，成為市場爭議焦點。

伊朗局勢：談判僵局或令油市壓力延續(xù)至年底

伊朗石油系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性脆弱，正在成為市場定價的隱性變量。宏觀對沖基金人士Hugh Hendry對此有深刻闡述：伊朗的石油系統(tǒng)是一個流動系統(tǒng)，并非為停頓而設(shè)計。

原油必須從地下巖層持續(xù)流向港口油輪再至亞洲買家，一旦這一鏈條中斷，后果不僅是數(shù)百億美元的收入損失，更是物理層面的、不可逆的損害。井口停抽后，地層壓力迅速下降，重質(zhì)瀝青質(zhì)成分會堵塞巖石孔隙，使儲層受損固化，產(chǎn)能將永久性喪失。

這意味著，談判拖延的時間越長，伊朗實際上是在以其最核心的資產(chǎn)為代價換取戰(zhàn)略上的堅持。目前，相關(guān)航運限制與天然氣管輸管制依然有效，雙方均自認(rèn)處于有利地位，這本身恰恰延長了僵持均衡的存續(xù)時間。

Rich Privorotsky指出，目前市場的定價邏輯仍將伊朗局勢視為臨時沖擊，但若僵局持續(xù)，對產(chǎn)品價格的傳導(dǎo)將隨時間推移而非線性放大。油價持續(xù)上行將通過名義通脹渠道向利率市場施壓，進而對股票估值構(gòu)成更深層的挑戰(zhàn)。

RBOB汽油期貨（XBA）已創(chuàng)出新高，若無出口限制，美國汽油零售價將邁向每加侖5美元。

CTA彈藥耗盡，技術(shù)面呈現(xiàn)非對稱下行風(fēng)險

從技術(shù)面看，當(dāng)前市場的脆弱性正在積聚。Rich Privorotsky明確表示，"CTA已經(jīng)打完了子彈"，且非對稱風(fēng)險方向朝下。目前市場最后一個重要買盤來源是波動率控制策略基金（Vol Control）。

標(biāo)普500指數(shù)目前受局部期權(quán)伽馬效應(yīng)釘住，壓制了已實現(xiàn)波動率，反過來持續(xù)為波動率控制策略提供買盤支撐。SpotGamma已將風(fēng)險樞紐點上調(diào)至7090點，該水平構(gòu)成關(guān)鍵支撐；上方阻力則位于7200點。

值得關(guān)注的是，盡管股市維持高位，MOVE指數(shù)（衡量利率波動預(yù)期）已在遠高于此前低點的水平企穩(wěn)，VIX亦呈現(xiàn)類似特征。多頭或?qū)⑵浣庾x為油價溢價的短暫反映，但這一組合在歷史上往往預(yù)示著更深層的壓力尚未釋放。

此外，隨著靜默期窗口陸續(xù)關(guān)閉，IPO供給正在加速放量，為市場流動性帶來邊際壓力。月末再平衡亦在視野之內(nèi)，股債利差持續(xù)走闊，資產(chǎn)配置機構(gòu)或面臨被動調(diào)倉壓力。

本周末Mag 6財報集中發(fā)布疊加月末資金流動，市場走勢或比當(dāng)前平靜的價格表面所暗示的更為復(fù)雜。

利率信號分化，美聯(lián)儲按兵不動預(yù)期強化

利率市場正在發(fā)出與股票市場截然不同的信號。Rich Privorotsky指出，這一分化值得高度關(guān)注。

全球利率均承受壓力：日本央行以6比3的分裂票型維持偏鷹姿態(tài)，日本國債收益率曲線出現(xiàn)熊市趨平；澳大利亞國債收益率重回5%上方，英國50年期國債收益率亦出現(xiàn)突破性上行。

從結(jié)構(gòu)性邏輯看，油價上行推高名義通脹，AI與資本開支周期支撐名義GDP，美國財政赤字以GDP的5%至7%運行持續(xù)制造國債供給壓力，三重因素共同構(gòu)成利率上行的底層支撐。

在貨幣政策路徑上，如果美聯(lián)儲采用Rich Privorotsky所稱的"沃什風(fēng)格"反應(yīng)函數(shù)（即聚焦截尾通脹指標(biāo)、對降息更為謹(jǐn)慎）那么在多重壓力積聚之際，政策利率實際上將維持按兵不動。

美國5年期國債拍賣上周出現(xiàn)尾差，亦印證了市場對供給消化能力的擔(dān)憂。

在黃金方面，Rich Privorotsky表示結(jié)構(gòu)性看多黃金作為對沖政府資產(chǎn)負債表失控的工具，但高油價引發(fā)的現(xiàn)金短缺使黃金呈現(xiàn)出新興市場"存錢罐"式的拋售行為。黃金真正開始發(fā)揮避險功能，反而需要油價先行企穩(wěn)。

AI支出敘事受壓，ROI成為新焦點

本周全球資產(chǎn)價格面臨的另一重要變量來自AI敘事的再評估。Rich Privorotsky指出，超大規(guī)模云廠商資本開支高度確信的階段或正在告一段落，市場關(guān)注的焦點將轉(zhuǎn)向投資回報率。

據(jù)報道，OpenAI營收未能達成既定目標(biāo)，這令整個超大規(guī)模算力投資邏輯受到質(zhì)疑。軟銀集團股價單日大跌逾10%，進一步加劇了市場對AI支出持續(xù)性的憂慮。

Rich Privorotsky同時指出，一季度更具啟示意義的突破并不在于模型本身變得更智能，而在于算力編排層面的進化——將GPU算力與CPU、內(nèi)存及調(diào)度系統(tǒng)協(xié)同整合，顯著提升了實用價值。

這一趨勢催生了光子學(xué)、CPU等新細分領(lǐng)域的"AI受益股"，使AI主題的獲益范圍進一步擴大。即便部分云廠商的支出預(yù)期出現(xiàn)松動，市場對這一垂直賽道的回調(diào)仍具有較強的逢低買入傾向，但對于資本開支端的直接受益方，市場態(tài)度或更為審慎。

本周下游供應(yīng)鏈財報已呈現(xiàn)出需求與定價雙創(chuàng)紀(jì)錄的強勁局面；超大規(guī)模云廠商的表態(tài)將決定這一樂觀基調(diào)能否得到上游資本端的驗證。