覓睿科技沖刺IPO，業績真實性等多處受監管與市場雙重質疑

在覓睿科技沖刺北交所IPO過程中，其對少數客戶和外協生產的依賴、銷售費用合理性、業績增長可持續性和真實性、研發創新不足及產品易被仿制等問題，已引發監管層與市場的雙重關注。

由國信證券保薦，申請北交所IPO的杭州覓睿科技股份有限公司(以下簡稱“覓睿科技”)，本周將迎來上會。覓睿科技的主營業務包括智能網絡攝像機及物聯網視頻產品的研發、生產和銷售，以滿足用戶對智能家居安全監控的多樣化需求。

雖然覓睿科技的業績在報告期內持續增長，但卻依賴個別大客戶和境外市場表現，增速大起大落。更值得一提的是，其對多家境外客戶的訪談，地點卻整齊劃一地均在國內，由此引發監管對客戶真實性乃至業績真實性的質疑。

圖片來源：企業官網

業績構成過于集中

依賴境外市場影響不小

報告期內，覓睿科技業績持續增長，增速卻前后大幅波動。2023年實現歸母凈利潤7,146萬元，同比增速99.76%，次年卻迅速下降至僅14.09%。2025上半年，其歸母凈利潤僅實現3,218萬元,年化后同比負增長超過20%，其未來利潤能否持續增長更增疑慮。

數據來源：招股說明書

覓睿科技客戶結構過于集中，也會加大業績波動風險。智能網絡攝像機及物聯網視頻產品模組(以下簡稱“模組”)是覓睿科技的核心產品，2025年上半年的營收占比已升至39.41%。

但模組前五大客戶集中度卻高達92.62%，幾乎完全受制于少數客戶，一旦后者因自身經營策略調整、財務狀況惡化，減少甚至停止采購，覓睿科技的業績也會出現不利變化。

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同時，覓睿科技依賴境外市場，營收占比最高達74.96%，最低時仍有52.08%。一旦主要進口國因政治或貿易因素，提高關稅或市場準入壁壘，覓睿科技可能因客戶流失、訂單減少等不利情形嚴重影響業績。

比如覓睿科技核心加密技術依賴第三方供應商，以保護海量用戶數據的安全。而重要境外市場之一的歐盟，對數據泄露的最高罰款可達企業全球營收4%。

而歐盟2026年即將生效的《數據法案》，還要求聯網產品默認開放數據訪問，與覓睿科技現有數據管理模式存在較大沖突。若其未能按時完成合規適配，還會直接喪失歐洲市場準入資格。

此外，覓睿科技高度依賴外協的生產模式，不僅合理性受質疑，也可能影響未來業績。2022-2024年，覓睿科技貼片環節外協產量占比均為100%；同期組裝環節外協產量占比則分別為99.11%、81.29%、69.87%。雖然外協生產可以降低生產成本和資金投入，但也會增加供應鏈管理的難度與風險，直至影響產品質量、交付和成本。

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作為競爭激烈的紅海市場，智能安防市場正趨于飽和，價格戰也成為有力競爭手段。但覓睿科技利潤對價格高度敏感，對其參與競爭明顯不利。招股書顯示，若模組主要產品單價下降5%，其凈利潤將下滑18.43%，遠超行業平均水平。這與其產品價格缺乏技術溢價，而是依賴降價吸引模組客戶進行集中采購，產生規模效應帶來銷量增長有關。

但缺乏技術“護城河”，容易陷入價格戰，并被競爭對手以更具創新性、更高性價比的產品所替代。

帶金銷售？市場推廣費大增172.75%

除了未來業績能否持續增長，覓睿科技當前業績的真實性也引發質疑。報告期內，可比公司的毛利率均值從最高38.29%下降至32.32%；但覓睿科技卻從期初的26.42%持續增長，直至期末最高35.38%，從落后近8個百分點持續追趕均值，最終反超近3個百分點。然而覓睿科技重銷售輕研發，無論從研發投入還是研發轉化效率角度看，技術溢價都不足以支持毛利率逆勢反超。

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覓睿科技同時向模組客戶(集中度92.62%)以及后者的下游客戶銷售相同產品，因此還與模組客戶構成實質競爭關系。本應競爭激烈甚至影響合作關系，但雙方卻相安無事。公平性、合理性，是否存在利益輸送、低價傾銷等不當行為，均受到質疑。

卓悅智能和智云看家都是覓睿科技前五大乃至最大的模組客戶。覓睿科技還反向從兩者采購攝像機整機和結構件，形成客戶與供應商重合的局面。這讓平衡自身利益與客戶利益變得困難，交易合理性、真實性、公允性更受關注。

監管機構還發現覓睿科技的客戶真實性也存在疑點。起因是保薦機構和會計師對4家境外客戶訪談時，地點全在境內。客戶上海摩象網絡科技有限公司卻被跨省安排到深圳接受訪談的現象，同樣顯得奇怪。

保薦機構以訪談所在地與客戶存在母子公司關系為由解釋，但北交所隨即追問三個關鍵問題直擊要害：境內受訪主體與境外客戶的法律關系、受訪人員的代表資格、以及函證IP地址是否與客戶經營地匹配。如果覓睿科技的答復不能令人信服，作為收入來源的客戶真實性出現問題，將轉化為對業績真實性的質疑。

覓睿科技重銷售輕研發，銷售費用增速明顯背離同期營業收入1-3倍。在營收中占比也持續提高，期末達11.76%，幾乎是期初的翻倍。

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報告期內，覓睿科技的銷售費用率也反超了同期可比公司的均值，前后落差合計達5個百分點。

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市場推廣費不僅在覓睿科技的銷售費用中占據重要地位，報告期內也大幅增長。2023年同比增長172.75%，2025年上半年已達2,133萬元，而同期歸母凈利潤僅為3,218萬元。市場推廣費在銷售費用中的占比也從期初24.03%持續增長到期末50.8%。

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銷售費用特別是市場推廣費的上述異常增長，也引發監管關注。覓睿科技因此受到“大量銷售費用進行市場推廣的原因及合理性，是否符合行業慣例、市場推廣相關活動是否屬于帶金銷售或存在商業賄賂的情況”的問詢。

結合杭州覓睿模組業績嚴重依賴前五大客戶(92.62%)，卻還能與后者“和睦”地共同競爭下游客戶，業績真實性再次被聚焦。2023年市場推廣費同比大增172.75%，但缺乏合理商業解釋，真實用途容易引發質疑。比如是否為獲取更多訂單或維持與大客戶合作，而以市場推廣費名義向客戶相關人員輸送利益，從而構成帶金銷售或商業賄賂？是否通過虛構廣告投放、抬高費用等方式，將部分利益通過第三方廣告平臺間接輸送？

重銷售輕研發，與同行差距持續拉大

實控人袁海忠合計控制覓睿科技98%股份，這種近乎絕對的控股權結構，給公司治理帶來了諸多風險，包括內控以及中小股東利益保護。2024年，袁海忠因其控制的博菱電器違規，受到了證券監管部門的警示函措施，無疑就是一種預警。

覓睿科技本次IPO擬募集3.14億元資金，用于總部基地和研發中心等項目建設。但2023年9月卻決定現金分紅5,100萬元，這不僅占當年凈利潤的71.4%，也幾乎占其近三年半累計凈利潤的1/3。按照98%的絕對持股比例，分紅幾乎全部進入袁海忠的口袋。而覓睿科技卻因此新增短期借款三千萬元，資產負債率由此升至49%，遠高于行業平均水平。資金實力削弱，也給研發投入、市場拓展、產能擴張等諸多方面帶來不利影響。

“有錢大額分紅，卻還要大額募資”，這種自相矛盾的做法，正日益受到監管重視。

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除了分紅，存貨和應收賬款，同樣也占用了覓睿科技大量寶貴資金，令現金流趨緊。其存貨賬面價值占流動資產的比例，在2021年時高達62.52%，即便2025上半年下降至49.05%，依然遠超健康水平。而且在1.31億存貨中，庫存商品就要占近三成，在行業技術高速迭代下，如遇滯銷則減值風險較大。

報告期內，覓睿科技的應收賬款賬面價值，也從4,678萬元快速增長到7,643萬元，2024年35.34%的同比增速，更遠超同期營收數倍。營收“白條化”現象的加重，還體現在其應收賬款賬面價值在營收中的占比，從期初8.52%上升至期末21.40%。其應收賬款周轉率也從最高13.10下降至9.33，應收賬款對銷售收入的邊際拉動作用明顯減弱。

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覓睿科技重銷售輕研發的做法，也體現出絕對控股結構的管理弊端。其不僅研發費用增長相對緩慢，研發費用率也落后于可比公司的均值，且差距還在不斷拉大，2025上半年時已經落后超過5個百分點。

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在覓睿科技增長有限的研發費用中，工資福利這塊的金額和占比在上升，直接投入卻反而減少，2024年后者從1,090萬元下降至542萬元，在研發費用中的占比也從16.39%下降至7.57%。

研發投入更多用于發薪，而非進行更多實驗，也導致覓睿科技成功轉化的新產品多為現有型號的功能迭代，創新不足。

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在覓睿科技沖刺北交所IPO過程中，其對少數客戶和外協生產的依賴、銷售費用合理性、業績增長可持續性和真實性、研發創新不足及產品易被仿制等問題，已引發監管層與市場的雙重關注。在監管趨嚴背景下，本次IPO乃至未來成功與否的關鍵。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪

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