中國投資暴跌背后的真相

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Headline

產能過剩致制造業盈余外溢將推升貿易順差

高盛稱投資數據暴跌實為修正歷史高估水分

中國輸歐產品嚴重通縮但未傳導至終端通脹

科技板塊交易降溫籌碼出清迎估值修復機會

俄貿易壁壘導致中國對俄汽車出口增速轉負

價格通縮致中國圣誕用品出口金額大幅萎縮

美國初請失業金人數降至兩年多來最低水平

美國年內累計裁員創四年新高企業招聘意愿弱

美國工廠訂單弱于預期核心制造需求增長溫和

美國三大股指盈利修正改善信心擴散至全行業

美國房貸利率下行刺激購房申請創近兩年新高

美國汽油價格創三年新低但仍高于特朗普承諾

資源配置效率差異致美歐產出潛能分化顯著

歐元區十月零售銷售環比持平弱于市場預期

歐元區建筑業仍處收縮區間但降幅有所放緩

英國建筑業PMI斷崖式下跌創五年多新低

日本上市公司總量現結構性拐點終結長期擴容

首爾房價連漲四十四周制約央行貨幣寬松空間

澳洲經濟過熱跡象迫使市場押注央行將加息

印度央行策略調整容忍盧比跌破關鍵心理關口

巴西三季度經濟失速證實緊縮政策已冷卻通脹

南非經常賬戶赤字意外縮減但脆弱性依然凸顯

中國

1.中國的儲蓄率長期高于投資率，導致家庭消費占GDP比重顯著低于同等收入水平國家的均值，而房地產去杠桿進一步削弱了此前依賴資產增值驅動消費的循環機制。盡管中國制造業全球份額已達30%（超過美日德之和），但政策層對“新質生產力”的戰略側重意味著資源仍將優先向產能擴張傾斜。在家庭部門購買力難以匹配工業產出增速的結構性約束下，由芯片、AI及數字技術驅動的新增產能無法在內部完成閉環，將導致制造業盈余持續向全球市場外溢，從而推升經常賬戶順差規模。

來源：巴克萊（《全球展望：人工智能的發展前景如何、稀土的磁力等》，）

2.根據高盛的測算，綜合考量“反內卷”政策、基建財政支出放緩以及房地產市場持續低迷等基本面因素，也僅能解釋10月份整體固定資產投資名義跌幅的約40%，剩余超過一半的殘差無法通過經濟活動的實際減速來匹配。這種巨大的缺口暗示了近期數據的斷崖式下跌，實質上是對2022至2024年間被系統性高估的歷史數據進行的統計性修正（擠水分），而非單純反映當期經濟壓力的邊際惡化。

來源：高盛（《中國數據洞察：我們改進的投資跟蹤器顯示近期固定資產投資的下降被夸大》，）

3.自2025年4月以來，歐盟從中國進口的商品單位價值出現大面積下行，相比非中國地區的進口價格走勢，中國輸歐產品呈現出更為劇烈的通縮特征。然而，這種輸入性價格紅利并未有效傳導至歐元區核心商品通脹數據，反映出歐洲企業正利用低價進口修復利潤率而非向終端消費者讓利；同時，中國出口商為規避歐盟貿易轉移監控機制觸發政策反制，在定價策略上采取了防御性平衡，限制了極端低價對歐洲通脹體系的直接沖擊。

來源：匯豐（《中國貿易轉移與歐盟：過多的貿易？》，）

4.泛科技板塊（涵蓋電子、通信、計算機及國防）的周換手率占比已從8月下旬41%的極端峰值回落至近期的31%，并低于年初至今33%的均值水平。這一交易熱度的顯著降溫，表明此前過熱的杠桿資金與擁擠交易已完成階段性出清。隨著市場情緒從情緒面博弈回歸理性，這種由籌碼交換帶來的微觀結構改善，反而為科技板塊后續基于業績驗證的估值修復提供了機會。

來源：瑞銀（《A股展望2026——邁向新高度》，）

5.俄烏戰爭后西方車企自俄羅斯的撤離為中國汽車品牌創造了市場機遇，推動中國對俄汽車及零部件的出口額在2023年錄得超500%的同比爆發式增長，并迅速攫取了超過50%的市場份額。然而，俄羅斯通過上調進口關稅與報廢稅構建的貿易壁壘，導致這一出口規模在2024年中期觸頂后出現結構性回撤，同比增速在隨后開始轉負。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.中國的圣誕用品出口在總量僅微幅下滑1%的背景下，以美元計價的單位離岸價格錄得11%的深度下挫。這種價格通縮致使該行業在整體出口數量與前幾年基本持平的情況下，出口金額萎縮了約三分之一。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

7.中國煤炭開采行業的就業人數已從2013年的530萬峰值收縮至當前的250萬，降幅接近53%，而同期可再生能源領域的就業規模則在十年間增長了約三倍。目前僅光伏制造環節就吸納了240萬就業人口，規模與整個煤炭開采業相當，若疊加光伏電站建設運維的240萬崗位及風電、水電等其他板塊的250萬崗位，清潔能源產業正取代傳統化石能源，成為承載中國能源領域就業人口的核心容納器。

來源：Bloomberg

8.盡管經歷了長達十年的勞動力縮減，中國煤炭行業的生產效率仍顯著滯后于國際水平，其人均年產煤量僅為1854噸，與美國（11123噸）和澳大利亞（10085噸）存在超過五倍的差距。這種極低的人效比意味著，盡管中國維持著48億噸的年產出規模，但必須依賴龐大的256.8萬從業人口來支撐，顯示出該行業依然處于高密度人力投入階段。

來源：Bloomberg

美國

1.美國截至11月最后一周初次申請失業金人數降至19.1萬人，大幅低于市場預期的22萬并創2022年9月以來最低，顯示裁員活動進一步放緩；持續領取人數小幅降至193.9萬人。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美國企業11月宣布裁員7.13萬人，高于去年同期且為今年第八次同比上升，但較10月的15.3萬人大幅回落；裁員集中在電信、科技及食品加工行業。年內累計裁員達117萬，為2020年以來最高。同期公布的招聘計劃僅9074人，為三個月最低，顯示企業用工意愿繼續走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.美國9月工廠訂單環比僅增0.2%，弱于預期的0.5%，較上月上修后的1.3%顯著放緩；運輸設備延續增長但動能下滑，若剔除運輸與國防，訂單環比分別為增長0.2%與持平，顯示核心制造需求溫和。多數資本品與中間品如金屬、電氣設備及電子產品出現回升，但機械保持零增長。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

4.杰富瑞數據顯示，標普500指數、納斯達克100指數和羅素2000指數的盈利修正比率大約18個月以來首次同時突破1.0的關鍵臨界值（表明指數中分析師上調盈利預期的公司數量超過下調預期的公司）。這種跨板塊的預期改善證實了市場信心正從少數人工智能巨頭向更廣泛的細分領域擴散。

來源：杰富瑞

5.美國30年期固定抵押貸款合約利率在截至11月28日當周下行8個基點至6.32%的一月低點，而5年期可調利率更是下探至5.4%的2023年5月以來新低。這一利率利好直接刺激MBA購房申請指數環比反彈2.5%并創下2023年初以來的峰值水平。

來源：Bloomberg

6.原油成本下行疊加終端需求結構性疲軟，推動美國汽油全美平均價格回落至每加侖3.00美元，創下2021年5月以來最低水平。盡管特朗普第二任期已開啟逾十個月，當前均價雖較其上任初期下調約13美分，但仍比競選承諾的“2美元以下”高出整整1美元。EIA數據顯示，2025年多數月份全美汽油消費量均不及2024年同期，這種需求側的長期停滯雖然平抑了整體物價，但區域分化依然劇烈，得克薩斯州的汽油價格已觸及2.57美元低位，而加州仍維持在4.56美元高位，

來源：Bloomberg

7.資源配置效率的差異導致了美歐顯著的產出潛能分化，美國高效的市場機制能迅速將資本與勞動力導向高生產率企業，使其現行勞動生產率較隨機分配情境高出50%，而歐元區僅高出15%-25%。這種資源錯配導致歐元區全要素生產率僅發揮了潛在水平的30%（美國為45%）。

來源：高盛（《從信息技術到人工智能：是什么解釋了美國生產率的優異表現？》，）

加拿大

企業產出的強勁修復疊加總工時0.1%的邊際收縮，推動加拿大三季度勞動生產率錄得0.9%的超預期反彈，創下自去年底以來的最大單季增幅。此外，2024年生產率增速從0%大幅上修至0.7%，2022年亦由負上修為正。盡管數據回暖，但該國自2021年以來生產率長期橫盤的結構性困境未變，十年平均增速僅為0.6%且持續跑輸美國。

來源：Bloomberg

歐洲

1.歐元區10月零售銷售環比持平，弱于市場預期的0.1%增長，食品與燃料的需求改善被非食品類回落抵消；但同比增速升至1.5%，略高于預期的1.3%。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.歐元區11月建筑業PMI回升至45.4，與預期接近，雖繼續處于收縮區間但降幅放緩，住宅與土木工程行業改善而商業建筑行業仍大幅萎縮；新訂單降幅收窄但需求疲弱使就業與采購保持低迷。分國別看，法國收縮最深、德國趨于緩和、意大利近乎持平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

英國

因商業決策在財政預算前夕停滯，疊加高抵押貸款利率對需求的持續抑制，致使英國建筑業PMI在11月從前值44.1斷崖式下探至39.4，創下除疫情及金融危機極端時期外的五年多新低。其中，住宅建設板塊的分項指數從43.6暴跌至35.4，顯示斯塔默政府五年內交付150萬套新房的政策正面臨嚴峻的阻力。

來源：Bloomberg

亞太

1.日本證券交易所的上市公司總量在2025年出現結構性拐點，預計全年凈減少58家至3778家，徹底終結了自2013年東京和大阪兩大交易所合并以來的長期擴容周期。這一變化源于監管層發起的資本效率改革運動，通過收緊IPO門檻并施壓低效企業重組，直接催化了創紀錄的管理層收購（MBO）與并購退市潮，迫使那些難以維持上市合理性的企業加速剝離，導致市場從單純的規模擴張轉向存量出清。

來源：Bloomberg

2.盡管韓國政府通過收緊貸款價值比（LTV）及下調高價房產抵押限額等宏觀審慎措施，試圖為樓市降溫，但核心地段優質房源及再開發區域的結構性需求仍推動首爾公寓價格在截至12月1日當周錄得0.17%的環比漲幅。這標志著首爾房價已連續44周保持上行態勢，將年初至今的累計漲幅推高至7.9%。房價上漲直接制約了貨幣政策的寬松空間，迫使韓國央行在11月會議上因擔憂與房地產掛鉤的杠桿風險而維持利率不變。

來源：Bloomberg

3.澳大利亞家庭支出與工資增速的超預期強勁，推動隔夜指數掉期（OIS）定價從一個月前的降息押注劇烈反轉為“2026年底前加息25基點”，致使10年期國債收益率飆升至4.70%的年內高點。單位勞動力成本同比上漲4.9%疊加房價上漲及AI投資熱潮，顯示出經濟在零閑置產能下的過熱跡象，這種需求側的韌性迫使澳洲聯儲必須與全球寬松周期脫鉤，在通脹粘性制約下維持甚至強化鷹派緊縮立場。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.關稅沖擊推動印度盧比對美元首次跌破90心理關口，其從80下探至90階段錄得的3.6%年復合貶值率（CAGR），超越了此前從70跌至80階段的3.5%及60至70階段的3%，表明貨幣貶值速度在邊際上顯著加快。這折射出印度央行防御策略的實質性調整：在外部壓力加劇背景下，監管層選擇放緩外匯儲備的消耗，轉而容忍匯率突破關鍵點位以尋求更低的市場均衡。

來源：Bloomberg

2.越南基準VN指數在2025年以超過30%的累計漲幅強勢領跑東南亞，與僅錄得約10%漲幅的MSCI東盟指數拉開超過20個百分點的差距。這種資產價格的重估直接受益于市場對其被富時羅素納入新興市場指數的預期，疊加宏觀經濟的高速增長，使其成為全球投資者配置東南亞權益資產的首選標的。

來源：Bloomberg

3.巴西央行高強度的緊縮貨幣政策通過抑制服務業擴張與勞動力市場需求，導致該國第三季度GDP環比增速滑落至0.1%，弱于市場預期的0.2%；同比則增長1.8%。這一經濟動能的顯著失速，疊加10月正規就業創造量的急劇萎縮，證實了處于近二十年高位的利率已成功冷卻了核心通脹壓力，促使市場一致押注央行將在2026年初正式啟動降息周期。

來源：Bloomberg

4.服務業與初次收入賬戶逆差的結構性收窄，推動南非第三季度經常賬戶赤字意外縮減至GDP的0.7%（約570億蘭特），顯著優于市場預期的1.2%及前值1%。這一數據的超預期修復雖然暫時緩和了外部收支壓力，但南非已連續八個季度錄得經常賬戶赤字，創下自2019年以來的最長逆差周期，凸顯了該國在能源進口依賴與資本流出壓力下的國際收支脆弱性。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

受歐洲確認將在2027年底前完全淘汰俄羅斯液化天然氣、美國11月液化天然氣出口同比大增40%至1070萬噸，以及北美冬季寒潮預報提振需求的共同推動，美國天然氣期貨一度突破5美元/MMBtu，達到三年高點。盡管隨后EIA數據顯示上周庫存僅減少12億立方英尺，弱于市場預期的18億立方英尺，緩和了供給收緊的擔憂，導致價格小幅回落，但自10月低點以來，期貨價格仍累計上漲近70%，

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。

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