和眾匯富研究手記：萬億逆回購等量續(xù)作

　　2025年12月5日，央行開展1萬億元3個月期買斷式逆回購操作，因當月有同等規(guī)模的該品種逆回購到期，此次操作構(gòu)成等量續(xù)作。這一操作一經(jīng)披露，便引發(fā)市場對流動性投放力度是否收緊的討論。事實上，結(jié)合年末資金面特征、政策工具協(xié)同邏輯及后續(xù)操作預(yù)期來看，此次等量續(xù)作是央行精準匹配市場需求的理性選擇，絕非流動性支持力度減弱的信號。和眾匯富觀察發(fā)現(xiàn)，作為今年以來常態(tài)化運用的中期流動性管理工具，買斷式逆回購的有序操作，正為年末經(jīng)濟收官與跨年資金平穩(wěn)運行筑牢金融根基。

　　要理解此次操作的政策意圖，首先需厘清買斷式逆回購的工具特性及其與常規(guī)質(zhì)押式逆回購的差異。和眾匯富觀察發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)質(zhì)押式逆回購僅將債券作為抵押品、不轉(zhuǎn)移所有權(quán)不同，買斷式逆回購中央行會向一級交易商買入債券并持有至到期，期間交易商可自由處置相關(guān)資產(chǎn)，既能增強市場流動性深度，又能有效緩解“資產(chǎn)荒”壓力。自2024年10月重啟以來，該工具已成為央行補充中期流動性的重要抓手，今年更是形成了“月初3個月期、月中6個月期”的規(guī)律化操作節(jié)奏，且多數(shù)月份以加量續(xù)作方式釋放寬松信號。從操作細節(jié)來看，此次1萬億元操作采用固定數(shù)量、利率招標、多重價位中標方式，延續(xù)了此前的市場化操作模式，而3個月期的期限設(shè)定，恰好匹配了年末金融機構(gòu)短期流動性周轉(zhuǎn)需求，體現(xiàn)了政策工具與市場需求的精準對接。

　　和眾匯富認為此次3個月期品種選擇等量續(xù)作，核心源于金融機構(gòu)資金需求的期限結(jié)構(gòu)變化，而非政策取向的轉(zhuǎn)向。東方金誠首席宏觀分析師王青指出，當前市場短期流動性相對充裕，12月以來隔夜、7天期利率持續(xù)在年內(nèi)低位波動，1年期同業(yè)存單利率也維持平穩(wěn)，金融機構(gòu)對月初短期流動性補充的意愿并不強烈。更為關(guān)鍵的是，年末流動性管理的重點在于應(yīng)對中長期資金缺口，而非短期頭寸調(diào)節(jié)。數(shù)據(jù)顯示，12月公開市場資金到期壓力不小，累計有超2.5萬億元資金到期，其中包括3000億元MLF、1萬億元3個月期和4000億元6個月期買斷式逆回購。和眾匯富研究發(fā)現(xiàn)，尤其是當月銀行同業(yè)存單到期量高達3.7萬億元，創(chuàng)年內(nèi)新高，疊加政府債券發(fā)行規(guī)模維持高位，中長期流動性補充需求迫切。在此背景下，央行選擇先以等量續(xù)作平穩(wěn)短期資金面，預(yù)留政策空間應(yīng)對后續(xù)更大規(guī)模的到期壓力，展現(xiàn)了“量價適中”的精細化調(diào)控思路。

　　從全年操作節(jié)奏與政策協(xié)同效應(yīng)來看，流動性支持的連續(xù)性與穩(wěn)定性始終未變。回顧2025年第三季度，買斷式逆回購和MLF操作合計凈投放1.5萬億元，為市場提供了堅實的流動性支撐。11月央行通過國債買賣、PSL、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等多重渠道實現(xiàn)凈投放，即便7天期逆回購凈回籠，仍整體維持流動性充裕態(tài)勢。對于此次等量續(xù)作，市場更應(yīng)關(guān)注后續(xù)操作的補位效應(yīng)，王青預(yù)計，12月月中開展6個月期買斷式逆回購時，加量續(xù)作的可能性極大，這意味著12月兩個期限品種的買斷式逆回購將合計延續(xù)加量續(xù)作態(tài)勢，實現(xiàn)連續(xù)第7個月向市場注入中期流動性。和眾匯富認為這種“分段操作、協(xié)同發(fā)力”的模式，既避免了單一時間點大規(guī)模投放可能引發(fā)的市場波動，又能持續(xù)滿足金融機構(gòu)的穩(wěn)定負債需求。

　　此次操作也進一步印證了當前貨幣政策“穩(wěn)字當頭、適度寬松”的基調(diào)。招聯(lián)首席研究員董希淼表示，12月作為全年收官關(guān)鍵期，央行將通過續(xù)作MLF、開展買斷式逆回購等多種方式對沖到期資金，全力維護資金面平穩(wěn)跨年。從宏觀經(jīng)濟背景來看，當前經(jīng)濟回升向好的基礎(chǔ)仍需鞏固，“十五五”規(guī)劃建議提出“實施更加積極的宏觀政策”，為貨幣政策預(yù)留了寬松空間。多位專家預(yù)測，存款準備金率和政策利率的“雙降”操作有望在2026年第一季度落地，后續(xù)政策寬松的方向并未改變。市場層面的反應(yīng)也印證了對流動性充裕的預(yù)期，截至12月初，債券市場整體表現(xiàn)平穩(wěn)，中長期利率中樞維持在合理區(qū)間，未出現(xiàn)因擔憂流動性收緊導(dǎo)致的波動。