中金：為什么本輪牛市沒有財富效應

今年上證指數上過4000點，按理來說應該是牛市了，歷史上也只有2007、2015和今年三輪行情下，A股能到4000點以上。

但是今年，A股的財富效應不大。我之前也分析過，是因為上漲的票集中在AI和銀行，大部分票其實沒啥動靜。并且今年開戶人數并不多，跟去年沒啥變化。今天正好看到中金的文章，進一步論證了我的觀點。

中金表示，投資者投入股市的資金=總財富*投資風險資產的比例*風險資產中投資股票的比例。也就是說，A股是否具備賺錢效應，取決于總財富和投入股市的財富比例。

但是本輪股市有兩個特征，就是居民總財富沒有變化，并且投入股市的資金也沒有增多，所以即使指數漲了，大家也覺得沒有賺到錢。

第一，居民的總財富(以城鎮居民總資產水平衡量)沒有增加，一個重要原因是，雖然股票價格在上漲，但是占居民總資產近一半的房地產（其他外資報告說能占到70%），由于房價下跌，居民總資產反而是下降的。

第二，在股市長達一年的上漲過程中，居民整體的存款意愿仍然較強，所謂的“存款搬家“并非普遍現象。歷史上看，居民的收入感受越好、對房價的預期越高、存款的傾向越弱，反之存款傾向則越強。由于今年大家還是偏向于存款而非投資，所以并沒有多少新增開戶進入股市。

那么過去一年，股市增量資金的來源在哪里？

中金認為，可能是已經配置風險資產的投資者（簡單理解，就是已經開戶了的人）加大了對股市的配置力度。已經配置了風險資產的投資者對股市的風險偏好可能已經回升至2021年下半年以來最高水平，對本輪股市的增量資金貢獻較多。

從統計層面來看，風險資產投資者中是否選擇股票投資與社會總體收入感受的相關性不強，這也是股市與宏觀基本面背離的關鍵因素。歷史上來看，已決定進行風險資產投資的儲戶中選擇股票的比例對社會當期收入感受指數的線性回歸的R方僅為0.03，對收入感受回歸系數進行假設檢驗的p值為0.23、在統計學上不顯著。與此對比，存款傾向對當期收入感受的線性回歸R方則為0.37，對收入感受回歸系數進行假設檢驗的p值低于0.01、在統計學上高度顯著。以上結果說明，社會總體收入感受可能是影響居民整體存款傾向的重要因素之一，但對已經投資風險資產這部分人群的風險偏好影響比較有限。

已經開戶了的高風險投資者，今年還把一些海外資產轉移回來，投資A股。今年以來銀行代客證券投資凈結匯趨勢轉正，可能表明一部分人將原本投資于海外資產的資金轉投至國內資產。更宏觀來看，今年境外資金回流對M2增長的貢獻由負轉正，帶來的增量資金相當大。根據中金的測算，去年7月資金流出對M2增速大約拖累0.6個百分點，今年則正貢獻0.2個百分點左右。

往后看，A股市場與宏觀經濟基本面的背離可能逐步減小。因為風險資產這些人已經到了一個較強的水平，接下去要看與基本面關系較強的人，能不能跟上。這要持續關注居民收入預期有沒有改善。（其實就是喜歡炒股的人已經把所有錢都投入了，如果之后炒股傾向不強的人不跟上的話，就沒有新增資金了，A股就不再有上漲動力）

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