管濤：今年我國國際收支口徑跨境直接投資逆勢向好

來源：第一財經

在外部極限關稅施壓的情況下，今年前三季度我國對外直接投資凈流出同比下降。

長期以來，我國是利用外資大國。然而，在百年變局加速演進、來自外部的打壓遏制不斷升級的背景下，近年來我國利用外資出現較大波動，關于中國產業外遷的市場傳聞不脛而走。其中，最為引人注目的是2022年以來，我國國際收支口徑的外來直接投資（即直接投資資產方）凈流入減少、對外直接投資（即直接投資負債方）凈流出增加，跨境直接投資持續逆差（如非特指，本文均指國際收支口徑的雙向跨境直接投資），引發了對華貿易保護主義抬頭，“去中國化”的全球產業鏈供應鏈重塑的市場擔憂。

不過，從國家外匯管理局發布的國際收支初步數據看，在外部極限關稅施壓的情況下，今年前三季度我國對外直接投資凈流出同比下降，外來直接投資由凈流出轉為凈流入，跨境直接投資盡管依然逆差但逆差額同比減半，直接投資項下的資本流動狀況逆勢趨于好轉。

近年來我國跨境直接投資持續凈流出

直接投資屬于長期的、穩定的跨境資本流動，我國漸進式的對外開放就是從鼓勵外國直接投資起步的。只是進入新世紀后，逐漸從鼓勵“引進來”轉向“引進來”與“走出去”并重。改革開放以來到2021年，除2016年出現過417億美元的少量逆差外，其他年份我國跨境直接投資一直為順差（見圖1）。直接投資與經常項目“雙順差”（二者合計被稱為基礎國際收支順差）奠定了我國國際收支韌性的堅實基礎。

2020年初新冠疫情大流行暴發后，由于國內疫情防控好、經濟復蘇快，2020和2021年，我國直接投資順差規模持續大幅增加，分別較上年增長97.7%和66.3%，而疫情暴發前夕的2019年為環比下降45.6%。到2021年，我國直接投資順差1653億美元，創2014年以來新高，順差額排名史上第五位（見圖1）。這一度讓前些年“中美經貿摩擦升級，引發我國產業大規模外遷”的輿論有所消退。

進入2022年，這一發展勢頭戛然而止。我國直接投資驟然轉為持續逆差，2022~2024年各年逆差分別為198億、1743億和1537億美元，2023和2024年逆差額名列史上前兩位。于是，以“去風險化”之名行“去中國化”之實的全球產業鏈供應鏈重構之說又卷土重來。

2021~2024年，我國跨境直接投資由順差轉為逆差，逆差增加3190億美元。從資產負債關系的角度看，這主要是因為外來直接投資凈流入大幅減少，對外直接投資凈流出不增反減。同期，外來直接投資凈流入由3441億降至186億美元，銳減3255億美元，貢獻了直接投資逆差總增幅的102.1%；對外直接投資凈流出由1788億降至1722億美元，下降66億美元，為負貢獻2.1%（圖1）。

從資本流動性質的角度看，這主要是因為股權投資和關聯企業債務往來雙雙急劇逆轉。2021~2024年，股權投資由凈流入1482億轉為凈流出572億美元，凈流出增加2054億美元，貢獻了64.4%；關聯企業債務往來由凈流入171億轉為凈流出965億美元，凈流出增加1135億美元，貢獻了35.6%，這或反映了2022年以來中外利率倒掛，人民幣成為重要跨境融資貨幣的影響。有必要指出的是，雖然自2015年以來，我國商務部口徑的跨境直接投資經常性地出現對外直接投資大于外商直接投資、跨境直接投資凈流出的情況，國際收支口徑可比的跨境直接投資項下的股權投資直到2023年起才連續出現負值（圖2）。

進一步分析，我國外來直接投資凈流入大幅減少的主要原因是股權投資凈流入大幅下降，以及關聯企業債務往來形勢逆轉。2021~2024年，股權投資凈流入由3006億降至728億美元，下降2278億美元，貢獻了外來直接投資凈流入總降幅的70.0%；關聯企業債務往來由凈流入435億轉為凈流出543億美元，凈流出增加977億美元，貢獻了30.0%（見圖3）。

值得一提的是，2021~2024年，我國外來直接投資凈流入下降94.6%，其中外來直接投資項下的股權投資凈流入下降75.8%，二者均遠超過同期商務部口徑的實際利用外商直接投資下降35.8%的水平（見圖1和圖3）。可見，從國際收支口徑看，近年來我國外商直接投資驟減的趨勢更加明顯。尤其是股權投資凈流入連續三年低于商務部口徑的實際利用外資額，平均僅相當于后者的0.68倍，而2005~2021年前者一直大于后者，平均相當于后者的1.54倍（見圖4）。

這引發了市場對于外商投資企業撤資問題的關注，因為商務部口徑僅統計外資的新流入，不統計已有外資的撤出。國際收支統計數據顯示，2023年，股權投資凈流入869億美元，其中資本金新增1200億美元，前者僅相當于后者的72.4%，二者負缺口331億美元；2024年，股權投資凈流入728億美元，其中資本金新增909億美元，前者相當于后者的80.1%，二者負缺口181億美元。

我國對外直接投資凈流出減少的主要原因是股權投資凈流出下降。2021~2024年，股權投資凈流出由1524億降至1300億美元，下降224億美元，貢獻了對外直接投資凈流出總降幅的341.7%；關聯企業債務往來凈流出由264億增至422億美元，增加158億美元，為負貢獻241.7%（見圖3）。需要指出的是，不論從廣義的對外直接投資口徑還是狹義的對外直接投資項下股權投資口徑看，境內企業對外投資（即境內企業對外產能輸出）均不是近年來我國跨境直接投資凈流出的主要原因。

多因素改善今年跨境直接投資形勢

今年初，我國政府工作報告（下稱“報告”）延續了去年底中央經濟工作會議的提法，將防范化解外部沖擊列為今年政府工作的總體要求。報告在分析國際形勢時指出，世界百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻，可能對我國貿易、科技等領域造成更大沖擊。其中，特別強調了世界經濟增長動能不足，單邊主義、保護主義加劇，多邊貿易體制受阻，關稅壁壘增多，沖擊全球產業鏈供應鏈穩定，對國際經濟循環造成阻礙。報告從三方面部署防范化解外部沖擊：一是進一步全面深化改革，擴大高水平對外開放；二是實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求；三是穩住樓市股市，防范化解重點領域風險。

年初美國政府換屆以來，對我國濫用關稅武器，新政府就職不到百日就對我國加征了三輪關稅，并將越來越多的我國企業納入制裁清單。但由于我國政府對于外部沖擊既有預判又有預案，主要經濟指標運行良好，外需韌性和實際經濟增速均超預期，金融市場也頂住了外部高強度沖擊，呈現“股匯雙升”格局。同時，針對外部極限施壓，我國有選擇地進行反制，并“干中學”運用規則有力地捍衛了國家和中資企業的合法經貿權益。此外，年初我國還發布了穩外資行動方案，從放寬外資準入、擴大開放試點、優化營商環境等方面重點支持先進制造業和現代服務業，鼓勵外資投向中西部及東北地區。

在此背景下，今年前三季度，我國跨境直接投資逆差780億美元，同比下降50.8%，減少805億美元。從資產負債關系的角度看，這主要是受益于外來直接投資凈流入增加，對外直接投資凈流出減少。同期，外來直接投資由上年同期凈流出155億轉為凈流入404億美元，凈流入同比增加559億美元，貢獻了直接投資逆差總降幅的69.4%；對外直接投資凈流出1184億美元，同比減少246億美元，下降17.2%，貢獻了30.6%（見圖5）。

從資本流動性質的角度看，今年我國跨境直接投資形勢好轉，主要是因為關聯企業債務往來和股權投資凈流出雙雙大幅收斂。前三季度各季，關聯企業債務往來延續了2022年一季度以來持續凈流出的情況，但前三季度累計凈流出由上年同期的905億降至309億美元，同比減少596億美元，下降65.9%，貢獻了74.1%，這或反映了美聯儲恢復降息、中美負利差收窄的影響；各季股權投資也延續了2022年三季度以來持續凈流出的局面，但前三季度累計凈流出由680億降至471億美元，同比減少208億美元，下降30.7%，貢獻了25.9%（圖6）。

進一步分析，今年我國外來直接投資凈流入同比增加，主要是因為關聯企業債務往來凈流出減少，而股權投資凈流入增加。前三季度，各季關聯企業債務往來維持了2023年三季度以來持續凈流出的格局，但累計凈流出由上年同期的470億降至129億美元，減少341億美元，同比下降72.5%，貢獻了60.9%；各季股權投資延續凈流入，累計凈流入由315億增至533億美元，增加218億美元，同比增長69.4%，貢獻了39.1%（見圖7）。

特別需要指出的是，今年前三季度，外來直接投資項下股權投資中的資本金新增凈流入601億美元，與上年同期的603億美元基本持平，顯示初步止跌跡象。同期，股權投資凈流入同比增加，主要是因為其與資本金新增的負缺口由288億大幅收斂至68億美元，下降76.4%，前者相當于后者的88.7%，高于去年全年80.1%的水平。這反映在外部環境不利影響增加的情況下，當期我國外資撤資情況趨于穩定。

另據商務部統計，今年前9個月，我國實際利用外資801億美元，同比下降11.2%，顯示商務部口徑的數據反應滯后于國際收支口徑的數據。這表明，在討論問題之前先有必要統一討論的基礎，否則用不同口徑得出的判斷可能截然相反，討論就是雞同鴨講。國際收支與商務部口徑的外資統計數據各有優劣，不存在絕對的好壞，可以相互補充。因此，對于當前我國利用外資的形勢，過分悲觀或者樂觀都是不足取的。

今年我國對外直接投資凈流出減少的主要原因是關聯企業債務往來凈流出下降，股權投資凈流出保持了基本穩定。前三季度，關聯企業債務往來累計凈流出由上年同期的435億降至180億美元，減少256億美元，同比下降58.7%，貢獻了對外直接投資凈流出總降幅的104.4%；股權投資凈流出由994億增至1004億美元，增加10億美元，同比增長1.0%，為負貢獻4.4%（見圖6）。

理論上，通過對外投資輸出產能，是規避關稅和非關稅壁壘的重要手段。但我國對外直接投資項下的股權投資凈流出繼去年全年環比腰斬之后，今年前三季度繼續不溫不火，或反映了以下因素的影響：一方面，當前美國不僅要限制我國對美直接出口，還要限制我國對美的間接出口，同時它與其他國家和地區簽訂貿易協定中還有一系列針對第三方的毒丸條款。這可能讓境內企業對外產業轉移不得不小心從事，暫時處于觀望態度。另一方面，近年來國內部分企業生產經營較為困難，也限制了其對外投資能力。今年前10個月，我國規上工業企業利潤累計同比增長1.9%，雖扭轉了前7個月累計同比負增的局面，但較2020~2024年五年復合平均增速低了3.0個百分點，較2015~2019年均值更是低了4.6個百分點；所有者權益累計同比增長4.3%，雖較去年全年增速高出0.1個百分點，但較2020~2024年復合平均增速低了2.8個百分點。

今年前三季度，商務部口徑的非金融類對外直接投資1107億美元，同比增長4.0%，低于去年全年同比增長8.4%的水平，也反映了類似的發展趨勢。這顯示境內企業在“出海潮”面前保持了理性，將有助于我國在從“中國經濟”走向“中國人經濟”的過程中行穩致遠。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）