為何散戶總成為趨勢的“對手盤”？

行為金融學系列：損失厭惡與B浪反彈

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有時膽小，有時爛賭？

來看兩個投資中常見的現象：

現象一：大部分散戶，盈利的持倉拿不住，小盈即止，虧損的持倉死里拿，大虧出局

現象二：指數經歷了一段時間的單邊下跌后，會漸漸止跌，在一個區域內震蕩，由于基本面并沒有大的變化，市場普遍認為估值合理、調整到位，但此時會出現再次下跌。

現象一是個體投資行為，現象二是市場整體特征，但這兩個現象之間存在一定的因果關系，是個人行為經過集體共振后放大為市場的波動特征。

很久沒有行業金融學系列文章了，本周就來聊一聊這兩者的關系，看完本文，你能：

1、對自己的投資行為偏差產生的原因，有更清醒的認識

2、對市場在某個典型階段的走勢，有一定的預見性

這兩個現象都涉及行為經濟學中的“損失厭惡”，這門學科喜歡用做實驗的形式，描述人們行為上的某些規律性的特點，以下四個實驗全部來自卡尼曼和特維斯基的論文——《前景理論：一種風險條件下的決策分析》。

實驗一：

你覺得哪一個選項更有利？

（a）20% 的概率得到 4000 元

（b）25% 的概率得到 3000 元

很明顯，選項a的預期收益為4000*20%=800，選項b的預期收益為3000*25%=750，a的預期收益高于b。

實驗的結果也表明，65% 的人選擇了a，35%的人選擇了b，大部分人都能在這種情況下做出理性的選擇。

再來看實驗二：

（a）80% 的概率得到 4000 元

（b）100% 得到 3000 元

a的預期收益是4000*80%=3200，高于選項b，但實驗結果，有 80% 的人選擇了b，直接拿走3000元，只有20% 的人選擇了a。

看上去是數學學得不好，實際上卻是真正的人性——實驗一和實驗二的區別何在呢？

實驗二中有一個100%確定的選項，而大部分人又對概率缺乏直覺，更談不上計算數學期望值，就出現了俗話說的“二鳥在林，不如一鳥在手”。

這就是前景理論的第一個結論的前半段：當我們的可選項中有“確定性的收益”時，我們會成為一個“風險厭惡者”，無法再接受預期收益更高但有一定不確定性的選項。

這個結論在投資上有何意義呢？我們可以把實驗2轉換成投資的情境：

當你買入一支股票，浮盈3000元后，你面對著兩個選擇：

選項a：賣出，確定獲利3000元

選項b，繼續持有，有80%的可能獲利4000元，也有20%的可能回到買入價

按理前景理論的實驗結果，80%的投資者都會選擇落袋為安，只有20%的投資者選擇繼續持有，這就是大部分人拿不住盈利公司的原因。

繼續看面對虧損時的心態：

實驗三：

（a）20% 的概率損失 4000 元（即預期損失800元）

（b）25% 的概率損失 3000 元（即預期損失750元）

結果符合理性計算的結果，42% 的人選a，58%的人選擇了b。

實驗四：

（a）80% 的概率損失 4000元（即預期損失3200元）

（b）100%的概率損失 3000元

這一回，大部分人的數學又不靈了，92% 的人選擇了預期損失更大的a，僅有 8% 的人選擇了預期損失小一點的b。

原因同樣是參照系，只有實驗四中有一個100%確定的選項，這兩個選項會讓你認為選項a還有機會——雖然這是一個預期損失更大的選項。

這就是前景理論的第一個結論的后半段：當我們的可選項中有“確定性的損失”時，我們就會變成一個“風險偏好者”，寧可冒著更大損失的風險，也要擺脫這個確定的損失——并且這個偏好達到92%，比前半段面對收益時的“風險厭惡偏好”的80%，更強烈。

實驗4就是投資中“被套”的情景：

當你在一支股票上被套3000元時，你面對著兩個選項：

A：等待，有80%的概率加大虧損至4000元，20%的概率回本

B：割肉，確定虧損3000元

實驗結果證明了這一點，大部分人虧損到一定程度就不愿割肉了。

這四個實驗共同指向“損失厭惡”的心態：

當你處于盈利中時，“止損厭惡”心態讓你變成一個風險厭惡者，急于落袋為安，當處于虧損中時，“止損厭惡”心態又讓你變成了一個風險偏好者，傾向于等待股價反轉。

關于前景理論的完整分析，可以看這個系列的第四篇《》

上面只是實驗室的“控制性結果”，實際的投資中會更加復雜，在某些關鍵位置，比如距離密集成交區（代表投資者共同成本）一定距離，往往會形成共振，影響市場的走勢。

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從淺套到深套

投資者肯定是為了盈利而進行投資，但在實際投資中，不知不覺就變成了避免損失，比如套牢的人，會把未來的目標變成“解套”，盈利的人，股價稍有回撤就想著“止盈”。

這個心態導致我們無法在長牛股上持續獲得長期盈利，可一旦買入經營反轉向下的公司，可能承受巨大虧損。漲的時候賺得少，跌的時候虧得多，這就是散戶出現“七虧二平一賺”的原因。

虧損后的持有或抄底，本身可以是正確的決策，前提是基于基本面的判斷，但在損失厭惡的心態下，你表面上是在分析基本面，實際只是為自己的“持有傾向”尋找理由，忽略那些基本面真的變差的因素，結果就是給交易對手提供流動性，俗稱“接盤俠”。

當然，損失厭惡的心態，并不是一出現虧損（盈利）就不賣（要賣），從心態產生，到付諸行動，有一個過程。

有人統計，在投資中虧損在5~10%（具體數字每個人不一樣）以內，評估風險而割肉，是相對容易的階段，一旦超過5~10%，變成深度套牢，“損失厭惡”的心態就會主導決策，讓投資者很難下決心賣出。

很多深度套牢者，不但不愿意賣出，反而不斷加倉，想拯救這筆虧損的投資，同樣是損失厭惡的心態，不愿意接受虧損的結果，最后反而是“葫蘆娃救爺爺”，全送進去了。

雖然損失厭惡是一種普遍心態，但市場有買就有賣，不同類型的投資者心態上的差異，會讓這種影響更加復雜，更詳細的分析就需要細分投資者結構。

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老股民死于抄“底”

在“損失厭惡”的心態上，雖然散戶與機構都有，但機構有交易紀律的約束，投研分離讓決策者更容易評估股票基本面的變化，較少受價格的影響，所以散戶比機構的“虧損厭惡”傾向更嚴重。

這種差異有很多數據可以驗證，比如上市公司定期公布的股東人數，我在《》一文中有過分析：

股價的上漲過程中，大部分情況下，都會出現股東戶數的下降，由于散戶數量遠遠多于機構，上漲過程中的股東戶數下降，代表散戶比機構更傾向于賣出，而下跌中的股東戶數的上升，代表此階段機構比散戶更傾向于賣出。

正是由于散戶的虧損厭惡傾向更嚴重，在股價下跌超過5~10%之后，抄底傾向也更明顯。

莊股時代有一種“打壓出貨”的方法，利用的就是散戶“虧損厭惡”的心態，在坐莊的股票出現突發利空，市場又沒有充分認知的時代，莊家先大手筆把股價迅速砸到遠離密集成本區10%以上的位置，再持續賣出，此時雖然形態走壞，但由于散戶不愿賣出，總想著等反彈，從而讓莊家相對從容地賣出。

這個規律擴展到大盤，在指數從密集成交區（通常是頂部區域）下跌5~10%之后，就會出現散戶的集中抄底行為，就是下跌三浪中的大B浪反彈。

B浪反彈的原因正是散戶出于損失厭惡的心態，在虧損的股票上大幅加倉，導致指數啟穩。

A股市場的投資者與其他股市最大的不同在于散戶的高成交占比，散戶雖然持有量僅占三成，但交易量可以達到60~70%，機構完全相反，高持有量，低交易量。

相近的規模和相反的交易特點，不同的虧損厭惡程度，使得機構與散戶之間存在明顯的對手盤關系，出現周期性籌碼轉移，從機構轉向到散戶，從散戶轉移到機構。

但這種由散戶抄底而非基本面變好主導的反彈，高度有限，在接近成本附近時，損失厭惡的心態會再次讓散戶賣出，壓制反彈高度，所以也只是反彈。

散戶的抄底只能抄出反彈，也與散戶機構的持股特征有關。

散戶的關注標的范圍比較廣（從白馬到垃圾股都有），方法差異性很大（從打板到深度價值都有），導致交易方向大部分時候一致性弱。

相比之下，機構接受的交易邏輯來源于幾個大賣方研究機構，加上機構間的相互交流充分，信息傳播速度快，在某些時候（市場形成趨勢），交易的一致性更強（同買同賣）。

機構一致性交易（同買同賣）的程度比散戶更高，機構交易方向不一致時，散戶主要提供流動性，在機構方向一致性的交易中，散戶成為對手盤（接盤俠）的可能性非常大。

所以大部分持續上漲或下跌的趨勢都是由機構主導，區別僅僅在于此時是公募、游資、外資還是量化機構在主導；而且散戶的一致性交易僅能支持B浪反彈，無法阻擋機構主導的A浪和C浪的殺跌。

到了B浪反彈的未端，如果基本面再度邊際變差，機構再度出現一致性賣出，指數突破A浪低點，此時雖然散戶仍然會進行損失厭惡型抄底，但隨著散戶密集成交區（持有成本）下降，抄底的位置也下移，同時散戶前期抄底后的倉位比較高，加倉能力有限，就形成了更為持續的C浪下跌。

散戶本身也有差異，但交易最活躍的群體是有兩三年以上的投資經驗的散戶，他們形成了自己的方法，對自己的決策有一定的信心，但沒有克服“損失厭惡”的心態，虧損達到一定幅度時，仍然容易被買入成本錨定，作出非理性決策，形成“新股民死于追漲，老股民亡于抄底”的現象。

散戶的上述行為特征，也可以通過期貨公司的席位持倉數據驗證，我在《》一文中有詳細分析，這里不再贅述。

散戶的“損失厭惡”不僅是一種行為偏差，更映射出人性深處對確定性的執念與對失控的恐懼。這種心緒的集體共振，構成了市場周期里永恒的潮汐。

市場永遠在獎勵那些克服人性弱點的資金，同時懲罰被情緒奴役的交易。這種周期性的結構重塑，不僅是價格發現機制的一部分，更是市場保持效率的殘酷出清。

P.S.

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