北大光華張崢：商業不動產REITs蓄勢待發丨光華觀點

11月28日，中國證監會發布《中國證監會關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告（征求意見稿）》（簡稱《公告》），向社會公開征求意見。發布征求意見稿是推出商業不動產公募REITs試點的重要環節。商業不動產公募REITs的推出對于房地產行業、資本市場以及實體經濟有何意義？當前REITs市場建設面臨哪些挑戰，以及未來市場如何更好地發展？結合“十五五”規劃建議，北京大學光華管理學院張崢教授在網易財經智庫發表署名文章進行了深入分析，以下為全文。

商業不動產REITs蓄勢待發

2025年11月28日，中國證監會發布《中國證監會關于推出商業不動產投資信托基金試點的公告（征求意見稿）》（簡稱公告）。發布征求意見稿是推出商業不動產公募REITs試點的重要環節。規劃中的商業不動產REITs與已有的基礎設施REITs將共同構建中國公募REITs市場的完整體系。

經過四年發展，中國公募REITs市場成績斐然。截至2025年11月27日，已上市REITs77只，總市值接近2200億元。國家的“十五五”規劃建議明確提出了“加快建設金融強國”的戰略目標和行動要點。REITs是資本市場深度服務實體經濟的重要市場，推動REITs市場建設是落實金融強國戰略的重要抓手。

商業不動產公募REITs與機構間REITs、不動產基金組成多層次市場，將有效促進房地產行業從“重銷售”向“重運營”模式轉變，為房地產企業的資產盤活和轉型升級打造適配的金融工具，用低門檻、高質量的投資品豐富公眾投資者的資產配置選擇，同時為實體經濟注入長期穩定的資本支持，助力保障性住房建設、城市更新、以及提振消費等政策的實施，對構建房地產發展新模式，提升資本市場的包容性和適應性具有重大意義。

01

商業不動產是構建房地產發展新模式的重要實踐載體。

經歷了30年高速發展之后，房地產行業的發展背景產生了巨大變化：城鎮化進程進入穩定發展期，住房供需關系發生重大轉變，房地產行業風險積累亟待化解。中國城鎮化率已超過65%，城市發展重心轉向提質增效。住房短缺問題在總體上基本解決，城鎮人均住房面積超過40平方米，戶均擁有住房1.1套，居民需求從“有沒有”轉向“好不好”，對居住品質提出了更高要求。過去高負債、高杠桿、高周轉模式（“三高”模式）導致房地產企業面臨債務困境，需要向長期可持續的業務模式轉型。國家提出房地產發展新模式正是對這些問題的直接回應。

房地產發展新模式是以“人房地錢”要素聯動為機制，以“保障+市場”雙軌并行為供給體系，以“好房子、好服務”為質量導向，推動房地產行業從以銷售型業務為主向銷售與持有型并重的模式轉型。房地產發展新模式標志著我國房地產行業正從規模擴張轉向內涵式發展，從增量建設轉向存量提質，從單一開發轉向多元化服務，體現了房地產行業在城鎮化穩定發展期的系統性變革。

二十屆三中全會和“十五五”規劃建議中關于房地產新發展模式的表述，主要聚焦于住房保障、風險防控和高質量發展三大方向，這反映了政策制定者的戰略考量：在房地產行業深度調整期，優先解決住房民生問題，防范系統性風險，同時通過制度創新引導行業向高質量發展轉型。商業不動產雖未在相關政策文件中被單獨列示，但其作為房地產行業的重要組成部分，是構建房地產發展新模式的重要實踐載體。

首先，黨的二十屆三中全會提出“加快建立租購并舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式。”保障性租賃住房以及市場化、機構化的長租公寓是商業不動產的重要分支，租賃住房領域的規模化、高質量發展是新發展模式中住房供給側改革的重要一環。其次，購物中心、酒店、辦公寫字樓是消費和產業發展的物理載體。一個充滿活力的零售商場直接拉動消費，一座高品質的寫字樓吸引活力企業和人才聚集。新發展模式強調房地產的實體經濟屬性，商業不動產是服務實體經濟最直接的體現。第三，“城中村改造”和城市更新不僅僅是建新住宅，更重要的是導入產業、完善商業配套、提升區域價值。這其中，對存量商業物業（如老舊商場、閑置辦公樓）的改造提升、重新定位和運營激活，是城市更新的重中之重。第四，新發展模式的核心是從“三高”的增量開發模式，轉向“聚焦、穩健、高質量”的存量運營模式。商業不動產的本質正是存量運營和可持續發展。

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商業不動產REITs將有效助力商業不動產領域高質量發展。

當前，我國商業不動產領域的結構性挑戰主要體現在以下幾個方面：首先，辦公寫字樓領域供需失衡問題突出。過去十年，各地政府大量批地建設寫字樓，“十三五”和“十四五”期間年均新增供應達440萬平方米，較“十二五”增長超26%。新增供應與經濟下行期重合，加劇市場壓力。2025年上半年，全國主要城市甲級辦公樓平均空置率達25.5%，部分新興商務區甚至超過30%。第二，運營模式落后。在原有以住宅銷售為主的行業環境下，國內商業不動產長期存在開發與運營脫節現象，開發商的主要盈利方式是“賣房子”，商業不動產被視為住宅配套，忽視了商業不動產特有的功能需求和運營規律，導致項目后期經營困難。第三，融資困境嚴重。商業不動產是典型的持有型房地產業務，投資規模大、回收期長，企業過度依賴債務融資，再投資能力受限。當前環境下，房地產信貸收緊，房企新增融資空間有限，而商業不動產流動性差，難以通過傳統方式快速變現，資金鏈風險加劇。

長期來看，商業不動產行業亟需轉型，應從粗放式擴張轉向高效投資和精細化運營，從單一重資產模式轉向輕重資產有機結合，這一過程需要適配的金融工具來支持，而REITs則是其中最重要的工具。短期來看，轉型的確面臨現實壓力。推出商業不動產REITs，可以體現短期舉措與長期發展的協調統一。

首先，REITs是盤活存量資產、擴大有效投資的關鍵工具。商業不動產REITs為房企提供了資產退出和資金回籠的渠道，有助于房企降低資產負債率，優化資本結構。商業REITs將幫助房企實現“投融管退”良性閉環，不再是債務驅動模式，而是通過REITs標準投資建設或收購資產，將管理提升與資產盤活的循環思路融入價值鏈與生態鏈。

第二，REITs市場為企業提供戰略轉型升級的新選項。有了REITs市場，使房地產企業在經營模式的選擇方面更具靈活性。企業可以以REITs管理人或服務商的身份參與資產管理和運營，充分挖掘物業資產的運營價值，實現輕資產經營；企業還可以選擇用持有REITs的方式保有資產的控制權，將REITs作為輕重資產分離的工具。

第三，REITs市場定價是商業不動產價值的“錨”。REITs通過公開市場定價，將商業不動產價值與租金收入、出租率等真實運營指標掛鉤。一方面，REITs要求定期披露運營數據和財務信息，接受市場監督，促使管理人提升運營管理水平；另一方面，REITs管理人的激勵約束機制與市場定價掛鉤，形成了提升資產配置能力和運營管理水平的直接動力。全球的經驗表明，REITs的底層資產往往都是相關領域運營管理的標桿，帶動了整個行業水平的提升。

第四，REITs可以助力當前商業不動產領域結構性問題的解決。REITs通過盤活存量資產，為房企緩解財務困境提供資金。多層次REITs市場為閑置商業不動產功能轉型提供金融支持。例如，將閑置寫字樓改造為保障性租賃住房，既緩解住房壓力又盤活商業資產；支持商業不動產向文創空間、消費園區、數據中心、養老設施等經濟業態轉型。

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商業不動產REITs對中國REITs市場建設具有的重要價值。

商業不動產REITs對中國REITs市場建設的價值主要體現在四個方面：

首先，擴大市場規模，提升市場影響力。商業不動產REITs將為中國REITs市場注入新的活力，推動市場規模持續擴大。根據北京大學光華管理學院REITs課題組的測算，中國公募REITs市場空間超過10萬億元。從資產類型看，寫字樓、酒店、零售商業是房地產存量中的重要組成部分，其證券化將顯著提升REITs市場的規模和影響力。

第二，優化資產結構，提高市場多樣性。商業不動產REITs將豐富市場投資品種，提升資產配置的多樣性和靈活性。全球REITs市場中，底層資產的構成包括持有型房地產和基礎設施兩大類資產，這兩類資產的市值規模占比約為60%和40%。如果推出商業不動產REITs，將完成底層資產類別上的全面構建，推動REITs市場向規模化、多元化方向發展，提高市場韌性和抗風險能力。

第三，完善市場機制，提升市場成熟度。從底層資產的投資經營上看，商業不動產領域是市場化程度和競爭程度比較高的領域。推出商業不動產REITs將促進REITs市場機制的完善，包括發行審核、擴募機制、交易機制、信息披露機制等。同時，商業不動產REITs也將促進REITs市場投資者結構的優化，吸引更多長期資金（如保險資金、年金、社保資金）參與，提升市場成熟度和穩定性。

第四，推動金融創新，服務國家戰略。商業不動產REITs將提升資本市場的包容性和適應性，為中國房地產行業和實體經濟提供更加多元化的融資渠道。同時，商業不動產REITs也將服務國家戰略，如保障性住房建設、城市更新、消費提振等，為政策實施提供金融支持。例如，提升服務消費需要商業不動產作為物理底座的系統支撐。沒有高質量的商業不動產來提供場景、體驗和覆蓋半徑，服務消費將陷入“有需求無場景、有意愿無體驗”的困境。

04

“十五五”期間，我國REITs市場應圍繞市場進一步升級、深化多層次市場建設、打造龍頭REITs、提升二級市場質量、優化治理結構、推動國際化與可持續發展等方面加速發展。

“十五五”規劃建議明確提出“加快建設金融強國”。我們認為，大力發展REITs市場，正是落實這一要求的戰略抓手和重要路徑。具體體現在以下四個方面：第一，REITs是做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融”的市場工具。第二，REITs是提高直接融資比重，協調資本市場投融資功能的重要手段。第三，REITs可以增強金融體系的韌性和穩定性。第四，REITs是擴大高水平對外開放的助推器。在肯定REITs市場建設取得成就的同時，我們也必須正視當前面臨的挑戰，應對這些挑戰就形成了“十五五”期間REITs市場的建設方向。

第一，推動市場進一步升級。首先，正式推出商業不動產REITs是市場的期待。其次，推進租賃住房、商業寫字樓、零售商場、酒店、數據中心、清潔能源等現有資產類型的規模增長，加快儲能、文旅、養老設施等資產類型的產品落地。同時，完善擴募機制，考慮建立“儲架擴募”預審制縮短流程，引入老投資者優先認購權減少稀釋效應，考慮允許有價值創造的跨領域并購。

第二，深化多層次市場建設。不動產基金、機構間REITs、公募REITs都是資產生命周期內的重要投融資工具，為資產方和資金方提供多元化的選擇，滿足不同需求。應基于三個市場的各自短板，持續推進每個市場的市場建設。例如，對于機構間REITs市場，應明確機構間REITs的產品定位、推動相關規則的落地、管理人角色的制度創新、完善信息披露和擴大投資人群體。在此基礎之上，考慮各層次市場之間的協同銜接轉化，互相促進。

第三，打造龍頭REITs平臺。優質REITs平臺應具備三大特征：穩健資產經營、完善治理機制、積極擴募能力。打造龍頭REITs需要多方協作。資產方不僅是資產出讓方，更是基石投資人、運營管理的關鍵參與者，要實現從“資產持有”到“資產運營+資本運作”的業務模式轉型。資金方通過市場交易識別高質量REITs，完成高效資源配置，要形成對優質REITs的共識性評價標準，驅動管理人提升績效。政策方需要完善規則（如擴募并購、退市機制），引導市場良性循環與新陳代謝，考慮對優秀平臺給予優先審核等政策激勵。

第四，提高二級市場質量。當前二級市場交易深度不足，是影響市場質量的主要問題之一。針對市場深度不足的問題，具體措施可以考慮優化機構投資者考核，推出REITs指數ETF，吸引養老金、社保等長期資金，納入互聯互通，引入境外投資者。

第五，優化治理結構，提升治理效能。當前市場面臨兩個關鍵問題：一是管理人能力與愿力問題，公募基金通過額外招聘組建的團隊是否具備足夠的專業能力代表投資者形成有效監督？二是原始權益人積極性問題，現有架構下資產方缺乏做大做強REITs平臺的足夠激勵。為此，我們建議：不斷總結經驗并推廣最佳實踐；推進REITs專項立法工作；可以考慮賦予REITs獨立券種地位，并設立REITs專業管理機構。

第六，推動國際化與可持續發展。國際化方面，要“引進來”，吸引外資通過QFII、互聯互通投資境內REITs；也要“走出去”，推動“一帶一路”海外資產在境內或香港市場發行REITs。ESG建設方面，要披露碳足跡等指標，將ESG納入估值體系，引導綠色投資。

第七，實現監管效能升級與科技賦能。監管框架優化要求強化信息披露和跨部門協同；科技賦能方向包括升級REITs監管信息系統，利用物聯網監測資產運營，運用大數據優化估值模型。

張崢，北京大學光華管理學院教授，博士生導師，副院長；北京大學國家金融研究中心主任。研究領域主要包括中國金融改革與創新、資本市場、不動產金融以及租賃住房。國家發展改革委和中國證監會基礎設施REITs聯合調研小組成員之一，深度參與了基礎設施公募REITs試點方案論證、文件起草及制度設計，直接推動中國公募REITs市場誕生。中國證券基金業協會資產證券化業務委員會委員，曾任第一屆上海證券交易所債券發行上市審核會委員。

來源 |網易財經

審閱|塔娜

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