江天科技產品售價連降 客戶與供應商的關聯方間接入股現疑云

《金證研》南方資本中心 芷露/作者南江 映蔚/風控

回溯歷史，蘇州神元生物科技股份有限公司（以下簡稱“神元生物”）由于兩個會計年度的財務報告均被注冊會計師出具無法表示意見的審計報告，股票被終止掛牌。兩年后，即2024年9月，由神元生物實控人之女滕琪控制的江天包裝科技股份有限公司（以下簡稱“江天科技”）在全國股轉系統掛牌。同年12月，江天科技向北交所遞交了首發上市申請材料，并于2025年11月24日成功注冊。

此次申報北交所上市，一方面，江天科技稱其所處的標簽印刷行業集中度低且競爭激烈，而江天科技近三年收入來自新增客戶的不足兩成。此外，江天科技的薄膜類紙張類不干膠標簽收入占比超九成，2022年起銷售單價持續下降。需要指出的是，一家客戶的關聯方與數家供應商的關聯人，均通過同一投資平臺間接入股江天科技。其中，多家供應商的股東系范思民，江天科技實控人滕琪曾與范思民配偶存共同投資，而后江天科技將該企業置入成為其全資子公司，且同名的“范思民”或曾在江天科技另一供應商任職。

一、逾八成收入來自存量客戶背后客戶的關聯方間接入股，行業競爭激烈創收超九成的產品連年降價

可持續經營能力系擬上市企業的基本要求。研究發現，在標簽印刷行業集中度低競爭激烈的背景下，江天科技2024年業績增速放緩，2025年前三季度增速超10%。而2022年起，江天科技貢獻超九成收入的產品價格連年下降。另一面，江天科技超八成收入來自存量客戶，新增客戶收入占比不足兩成。這背后，江天科技或上演客戶的關聯方間接入股情形。

1.1 2024年業績增速放緩2025年前三季度增速超10%，稱所處標簽印刷行業集中度低、競爭激烈

據江天科技簽署日期為2024年12月25日的招股說明書（以下簡稱“2024年12月25日簽署的招股書”）及簽署日期為2025年12月3日的招股說明書（以下簡稱“2025年12月3日簽署的招股書”），2021-2024年及2025年1-9月，江天科技的營業收入分別為3.47億元、3.84億元、5.08億元、5.38億元、3.05億元，凈利潤分別為0.61億元、0.74億元、0.96億元、1.02億元、0.57億元。

2022-2024年，江天科技的營業收入分別同比增長10.68%、32.17%、6%，凈利潤分別同比增長21.5%、29.56%、5.55%。

不難發現，2024年，江天科技的營業收入增速、凈利潤增速雙雙出現下滑。

到了2025年1-9月，江天科技的營業收入為46,756.49萬元，較上一年同期增長10.85%；凈利潤為8,911.48萬元，較上一年同期增長11.45%。

據2025年12月3日簽署的招股書，江天科技主要從事標簽印刷產品的研發、生產與銷售，主要產品包括薄膜類和紙張類的不干膠標簽，廣泛應用于飲料酒水、日化用品、食品保健品、石化用品等日常消費領域。

標簽印刷行業集中度低，行業競爭較為激烈。一方面，CCL Industries Inc.、正美企業股份有限公司等行業內領先的標簽印刷企業將進一步加大對國內市場的投入，對國內標簽印刷企業形成壓力；另一方面，隨著柔性版印刷、數字印刷等印刷技術的應用日漸廣泛，國內標簽印刷企業紛紛引入先進的印刷設備、學習先進的印刷技術，市場競爭程度日益加劇。

此外，根據《標簽技術》發布的《2024中國標簽產業發展報告》調研數據顯示，國內標簽印刷業務收入規模過億的印刷企業數量占比僅為26.92%。大量單一工藝的中小印刷企業通過同質化生產在低端市場展開競爭，對行業整體發展不利。

與此同時，江天科技主要產品的銷售單價呈現下滑趨勢。

1.2 薄膜類紙張類不干膠標簽收入占比超九成，2022年起銷售單價持續下降

據2024年12月25日簽署的招股書及2025年12月3日簽署的招股書，2021-2024年及2025年1-6月，江天科技主營業務收入主要來自于薄膜類不干膠標簽和紙張類不干膠標簽銷售形成的銷售收入，薄膜類不干膠標簽和紙張類不干膠標簽銷售收入合計占主營業務收入的比例分別為93.12%、93.59%、92.22%、94.61%、93.85%。

然而，2021-2024年及2025年1-6月，江天科技主要產品薄膜類不干膠標簽的平均銷售價格分別為8.68元/平方米、7.98元/平方米、6.96元/平方米、6.71元/平方米、5.84元/平方米。而同期，紙張類不干膠標簽的平均銷售單價分別為8.45元/平方米、8.56元/平方米、8元/平方米、7.32元/平方米、7.7元/平方米。

不難發現，2022-2024年，江天科技薄膜類不干膠標簽、紙張類不干膠標簽的平均銷售單價雙雙呈現持續下降的趨勢。

而據江天科技簽署日期為2025年10月23日的關于江天科技公開發行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復（以下簡稱“2025年10月23日簽署的二輪問詢回復”），江天科技薄膜類不干膠標簽、紙張類不干膠標簽單價下降，主要原因系江天科技根據主要材料成本下降情況，在保持合理利潤空間的前提下，經與客戶商定將部分產品價格下調，以進一步增強市場競爭力、提高供應份額。

即在行業競爭激烈的背景下，江天科技貢獻超九成收入的產品單價持續下滑。

另一方面，江天科技超八成收入來自存量客戶。

1.3 近三年又一期來源于新增客戶的收入不足兩成，超八成收入來自存量客戶

據2025年12月3日簽署的招股書，為了保證品牌的穩定性和持久性，品牌企業通常在與供應商確定業務合作后，傾向于建立長期互信的合作關系。

而據2025年10月23日簽署的二輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技存量客戶銷售收入分別為36,532.93萬元、47,170.89萬元、48,003.97萬元、27,114.17萬元，新增客戶銷售收入分別為1,875.08萬元、3,593.74萬元、5,653.28萬元、3,259.07萬元。

經測算，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技存量客戶銷售收入占同期營業收入的比例分別為95.1%、92.91%、89.2%、88.96%，而新增客戶銷售收入占同期營業收入的比例分別為4.88%、7.08%、10.5%、10.69%。

即2022-2024年及2025年上半年，江天科技新增客戶的銷售收入占比不足兩成。

此情形下，江天科技或“上演”客戶關聯方入股情形。

1.4 客戶新天力實控人親屬于2021年通過標創咨詢間接入股江天科技，同年變更合作模式雙方交易額攀升

據2025年12月3日簽署的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，新天力科技股份有限公司（以下簡稱“新天力”）系江天科技的前五大客戶，也是江天科技的存量客戶。同期，江天科技對新天力銷售的金額分別為3,349.97萬元、4,166.52萬元、4,941.22萬元、3,247.83萬元，占同期營業收入的比例分別為8.72%、8.21%、9.18%、10.66%。

不難發現，2022-2024年，江天科技對新天力的銷售金額逐年上升。

需要留意的是，雙方系于2021年變更了合作模式。

據2025年12月3日簽署的招股書，2022-2024年，江天科技與新天力之間的交易主要系向其銷售香飄飄食品股份有限公司（以下簡稱“香飄飄”）Meco系列果茶標簽、蘭芳園系列奶茶標簽，以及向其零星采購耗材。

而據江天科技簽署日期為2025年10月23日的關于江天科技公開發行股票并在北交所上市申請文件的審核問詢函的回復（以下簡稱“2025年10月23日簽署的首輪問詢回復”），江天科技系香飄飄長期合作的標簽供應商，新天力系香飄飄長期合作的容器供應商。2021年起，江天科技與香飄飄Meco系列果茶等標簽的合作模式由直接合作變更為通過新天力間接與香飄飄合作。

而合作模式變化相關產品包括蘭芳園凍檸茶系列果茶標簽、Meco系列果茶標簽、蘭芳園系列奶茶標簽。2021-2024年及2025年1-6月，江天科技對香飄飄銷售的前述三類產品的金額合計分別為2,196.14萬元、213.69萬元、686.08萬元、382.51萬元、53.77萬元。同期，江天科技對新天力銷售的前述除了蘭芳園凍檸茶系列果茶標簽的兩類產品的金額合計分別為1,276.96萬元、3,349.97萬元、4,166.52萬元、4,941.22萬元、3,247.83萬元。

即2021年變更合作模式后，江天科技與新天力的交易額持續上升。

而變更合作模式前一年，新天力的關聯人間接入股江天科技。

據2025年12月3日簽署的招股書及市場監督管理局數據，2020年12月，蘇州市標創企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“標創咨詢”）增資入股江天科技。截至此次發行前，標創咨詢直接持有江天科技6.31%股權。

2021年1月6日，何貞女新增成為標創咨詢合伙人之一。截至招股書簽署日2025年12月3日，何貞女持有標創咨詢6.25%出資額。而新天力則系何貞女的配偶王衛兵及弟弟何麟君控制的企業。

“問題”并未結束。

1.5 “徐鉆”通過標創咨詢間接入股江天科技，稱其與客戶供應商無關聯關系

據市場監督管理局數據及2025年12月3日簽署的招股書，徐鉆自標創咨詢2020年12月設立以來一直系有限合伙人之一，對標創咨詢認繳出資的比例為6.25%。

據2025年10月23日簽署的首輪問詢回復，江天科技稱徐鉆與客戶、供應商無關聯關系。

1.6 2022-2024年江天科技多名主要客戶，與名為“徐鉆”控制的企業的客戶重合

據2025年12月3日簽署的招股書，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技前五大客戶銷售收入占比分別為51.86%、57.9%、58.09%、63.99%。

其中，養生堂有限公司（以下簡稱“養生堂”）及其子公司/農夫山泉股份有限公司（以下簡稱“農夫山泉”）及其子公司系江天科技的第一大客戶。2022-2024年及2025年1-6月，江天科技對養生堂/農夫山泉銷售的金額分別為11,298.69萬元、20,459.67萬元、19,010.75萬元、12,807.58萬元，占營業收入比例分別為29.4%、40.29%、35.33%、42.02%。

而2022年、2024年及2025年1-6月，佛山市海天調味食品股份有限公司及其子公司（以下簡稱“海天味業”）分別系江天科技第五大客戶、第四大客戶、第五大客戶。江天科技對海天味業銷售的金額分別為1,464.19萬元、1,968.04萬元、1,073.66萬元，占營業收入比例分別為3.81%、3.66%、3.52%。

2023-2024年及2025年1-6月，廣州藍月亮實業有限公司、藍月亮（廣州）有限公司等受同一控制下企業（以下統稱“藍月亮”）分別系江天科技第四大客戶、第三大客戶、第三大客戶。江天科技對藍月亮銷售的金額分別為1,562.49萬元、3,701.42萬元、1,196.13萬元，占營業收入比例分別為3.08%、6.88%、3.92%。

2023-2024年，UNILEVERASIA PRIVATE LTD、聯合利華（中國）投資有限公司等受同一控制下企業（以下統稱“聯合利華”）分別系江天科技第三大客戶、第五大客戶。江天科技對聯合利華銷售的金額分別為1,681.98萬元、1,641.51萬元，占營業收入比例分別為3.31%、3.05%。

據市場監督管理局數據，中山市色邦塑料色母有限公司（以下簡稱“中山色邦”）成立于2007年6月，成立以來一直由自然人其出資80%的股東也名為“徐鉆”。據中山色邦官網，截至查詢日2025年12月8日，中山色邦的客戶包括海天、藍月亮、農夫山泉、聯合利華。

綜上，江天科技稱，其所處標簽印刷行業集中度低、競爭激烈，而報告期內創收超九成收入的產品連年降價。然而為了保證品牌的穩定性和持久性，品牌企業通常在與供應商確定業務合作后，傾向于建立長期互信的合作關系。此情形下，近三年又一期，江天科技來自新增客戶的收入不足兩成。

這背后，2020年12月，標創咨詢增資入股江天科技。前五大客戶新天力的實控人親屬何貞女，通過標創咨詢于2021年間接入股江天科技，同年起江天科技與新天力及品牌方變更合作模式，同期江天科技對新天力的銷售額逐年攀升。此外，截至此次發行前，標創咨詢直接持有江天科技6.31%股權，而徐鉆自標創咨詢2020年12月設立以來一直系有限合伙人之一，對標創咨詢認繳出資的比例為6.25%。而同名的“徐鉆”控制的中山色邦，其客戶與江天科技的多個大客戶重疊。

除此之外，江天科技的供應商“問題”也值得關注。

二、供應商股東范思民間接入股江天科技，范思民與江天科技另一供應商原銷售人員“同名”或現疑云

抽絲剝繭，方能見真章。研究發現，股東標創咨詢多名合伙人，即范思民、袁華章、劉瑋自標創咨詢2020年12月設立以來一直系合伙人之一，該三人系江天科技多家供應商的關聯人。進一步而言，江天科技實控人滕琪曾與范思民配偶存共同投資，而后江天科技將該企業置入成為其全資子公司。

2.1 2020年12月多家供應商關聯方“突擊”入股江天科技，其中包括西安精美達股東范思民

據市場監督管理局數據及2025年12月3日簽署的招股書，范思民、袁華章、劉瑋自標創咨詢2020年12月設立以來一直系合伙人之一，對標創咨詢認繳出資的比例分別為9.38%、7.5%、7.5%。

2020年12月24日，標創咨詢、吳江東運創業投資有限公司（以下簡稱“東運創投”）與江天科技、滕琪和黃延國簽署了《關于<蘇州江天包裝彩印有限公司增資協議>之補充協議》，約定了若江天科技截至2023年12月31日仍未向有關機構遞交招股說明書等申請文件，則投資方有權于2024年1月1日起的任何時點發出書面通知要求滕琪、黃延國回購其屆時持有江天科技的全部或部分股權。

即2020年12月，范思民、袁華章、劉瑋通過標創咨詢間接入股江天科技。

而范思民、袁華章以及劉瑋，均為江天科技供應商的關聯自然人。

據2025年12月3日簽署的招股書，西安精美達印刷科技有限公司（以下簡稱“西安精美達”）系范思民持股45.18%的企業；廣州基杜機械有限公司（以下簡稱“廣州基杜”）系范思民持股50%并擔任董事兼經理、范思民配偶郭群持股49%并擔任監事的企業；深圳市成美達印刷器材有限公司（以下簡稱“深圳成美達”）系范思民持股50%并擔任執行董事兼總經理、范思明配偶郭群持股50%并擔任監事的企業。

2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向西安精美達采購印刷機及其他設備的金額分別為644.25萬元、220.14萬元、464.27萬元、471.74萬元。同期，江天科技向廣州基杜采購印刷機零配件的金額分別為6.01萬元、0.23萬元、9.75萬元、8.65萬元。2023年，江天科技向深圳成美達采購耗材的金額為0.02萬元。

此外，上海俱源化工貿易有限公司（以下簡稱“上海俱源”）系袁華章持股40%并擔任執行董事、袁華章配偶石廣靜持股60%并擔任監事的企業。上海儲竑科技有限公司（以下簡稱“上海儲竑”）系袁華章持股70%并擔任執行董事的企業。

2022-2023年，江天科技向上海俱源采購的金額分別為443.4萬元、431.64萬元。2024年及2025年1-6月，江天科技向上海儲竑采購的金額分別為390.95萬元、264.51萬元。采購內容均為油墨。

不僅如此，申楷楨防偽科技技術（蘇州）有限公司（以下簡稱“蘇州申楷楨”）系江天科技持股33.25%的參股公司，其中劉瑋持股43.54%。而廣州申楷楨供應鏈科技有限公司（以下簡稱“廣州申楷楨”）系蘇州申楷楨持股80%的企業。

2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向蘇州申楷楨采購的金額分別為15.72萬元、27.13萬元、27.8萬元、28.26萬元。2023-2024年及2025年1-6月，江天科技向廣州申楷楨采購的金額分別為30萬元、76.76萬元、120.59萬元。采購的內容均為防偽標簽、加工服務。

不難看出，范思民、袁華章以及劉瑋，分別為江天科技供應商的關聯自然人。其中，供應商西安精美達、廣州基杜及深圳成美達的股東包括范思民。

值得留意的是，范思民與江天科技的關系或不止于此。

2.2 郭群系西安精美達股東范思民的配偶，曾與江天科技實控人參與設立廣州江粵

據2025年12月3日簽署的招股書，郭群系范思民配偶，滕琪系江天科技實控人之一。

據市場監督管理局數據，廣州江粵印刷科技有限公司（以下簡稱“廣州江粵”）成立于2015年8月27日。2020年6月10日，廣州江粵股權結構發生變更。廣州江粵由滕琪、郭群、潘煒、盛霄揚、郭濤、李發勝分別持股46%、32%、10%、6%、4%、2%，變更為滕琪、郭群、潘煒、盛霄揚、江天科技、郭濤、李發勝分別持股46%、30%、7%、6%、5%、4%、2%。

2021年1月13日，廣州江粵股權結構再次發生變化，廣州江粵變更為江天科技全資子公司。

2.3 2021年1月，江天科技以781萬元收購范思民配偶所持廣州江粵95%的股權

據2025年12月3日簽署的招股書及2024年12月25日簽署的招股書，2021年1月，江天科技收購廣州江粵95%股權。其中，江天科技向范思民配偶郭群支付的交易對價為781.25萬元，對應廣州江粵30%股權。截至2025年12月3日，廣州江粵仍由江天科技全資持有。

換言之，江天科技設備供應商西安精美的股東之一范思民配偶郭群，或曾與江天科技實控人共同投資廣州江粵。而江天科技于2021年向范思民配偶郭群收購廣州江粵股權，交易對價超七百萬元。

進一步研究發現，同名的“范思民”或曾現身江天科技另一設備供應商。

2.4 2016年，同名的“范思民”曾以博斯特銷售經理出席活動

據上市公司凌云光技術股份有限公司（以下簡稱“凌云光”）認證的微信公眾平臺，2016年，“范思民”作為博斯特（上海）有限公司（以下簡稱“上海博斯特”）銷售經理參加華南軟包裝行業技術交流會。

由此可見，江天科技間接股東為范思民，而同名的“范思民”或曾在博斯特任職。

而博斯特系江天科技另一設備供應商。

2.5 稱先進設備有利于標簽企業發展，江天科技向博斯特、西安精美達同時采購設備

據2025年12月3日簽署的招股書，隨著消費品市場對標簽印刷綜合解決方案要求逐步提升，擁有先進生產設備、較高技術水平、豐富管理經驗和綜合解決方案的細分領域龍頭企業將得到良好發展，并通過產業整合提升行業集中度，促進行業良性發展。

而博斯特（BOBST）系國際知名印刷設備廠商。2008-2014年，江天科技陸續引進博斯特高精度柔版印刷機，在柔性版印刷領域形成競爭優勢。2015-2016年，江天科技陸續引進博斯特、歐米特的柔版組合印刷機，在組合印刷領域逐步建立競爭優勢。

2022-2024年及2025年1-6月期間，江天科技于與博斯特佛羅倫薩公司存在采購合同。合同的標的為印刷機，合同金額分別為52.9萬歐元、49.2萬歐元。兩份合同均簽訂在2023年，截至2025年12月3日已履行完畢。

據2025年10月23日簽署的首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月期間，BobstFirenze Srl系江天科技主要的設備供應商。2023-2024年，江天科技向Bobst Firenze Srl采購的內容分別為綠色柔版印刷機、M543012JT數字化柔版印刷機，采購金額分別為397.72萬元、388.97萬元。

據公開信息，Bobst Firenze Srl為博斯特佛羅倫薩公司。

據2025年12月3日簽署的招股書，2022-2024年及2025年1-6月期間，江天科技與西安精美達存在采購合同。合同的標的為印刷機，合同金額分別為500萬元。合同簽訂時間在2022年1月，截至2025年10月23日已履行完畢。

據2025年10月23日簽署的首輪問詢回復，2022-2024年及2025年1-6月期間，西安精美達系江天科技主要的設備供應商。2022年，江天科技向西安精美達采購12色柔版印刷機、15色柔版印刷機，金額分別為201.77萬元、442.48萬元。2023年，江天科技向西安精美達采購12色智能綠色印刷機，金額為219.47萬元。

2024年，江天科技向西安精美達采購N537012色柔版印刷機綠色智能機、N543010色智能組合柔版機，金額分別為207.96萬元、175.22萬元。2025年1-6月，江天科技向西安精美達采購N543012色智能綠色印刷機、N543012色柔版印刷機，金額分別為201.77萬元、201.77萬元。

即前述提到，2022-2024年及2025年1-6月，江天科技向西安精美達采購印刷機及其他設備。而且，同期，江天科技也向博斯特采購印刷機等設備。

綜上而言，2020年12月，范思民、袁華章、劉瑋通過標創咨詢間接入股江天科技。而范思民、袁華章、劉瑋分別持股的西安精美達、上海儲竑、蘇州申楷楨分別系江天科技設備、油墨、外協供應商。此外，江天科技實控人滕琪曾與范思民配偶參與投資廣州江粵。后于2021年1月，江天科技向范思民配偶收購廣州江粵95%股權，對價超七百萬元。而進一步研究發現，同名的“范思民”或曾在博斯特任職。巧合的是，博斯特與范思民持股的西安精美達均系江天科技供應商。

三、結語

此番上市，江天科技所處行業標簽印刷行業集中度低競爭激烈。而報告期內，江天科技貢獻超九成收入的產品價格連年下降。再看江天科技客戶情況，江天科技超八成收入來自存量客戶，新增客戶收入占比不足兩成。在此情況下，江天科技存量客戶新天力實控人親屬何貞女通過標創咨詢入股后，江天科技與客戶新天力交易額呈上升趨勢。而徐鉆自標創咨詢2020年12月設立以來一直系有限合伙人之一，同名的“徐鉆”控制的中山色邦，其客戶與江天科技的多個大客戶重疊。

除了客戶關聯方外，江天科技多家供應商的關聯方也通過標創咨詢入股江天科技。其中，范思民于2020年12月通過標創咨詢入股江天科技，而范思民系江天科技供應商西安精美達、廣州基杜及深圳成美達股東。2022-2024年，江天科技向西安精美達采購印刷機及其他設備均超百萬元。2016年，同名的“范思民”曾以博斯特銷售經理出席活動。

需要指出的是，博斯特是江天科技另一設備供應商。2020年6月，江天科技實控人曾與范思民的配偶郭群等投資廣州江粵，而后江天科技以781萬元收購郭群持有的廣州江粵30%股權。基于上述情形，報告期內江天科技向博斯特、西安精美達同時采購設備。