“文旅+地產(chǎn)”資本游戲崩盤：祥源系百億兌付危機(jī)

作者|吳三畏 題圖|網(wǎng)絡(luò)

近日，浙江金融資產(chǎn)交易中心掛牌的數(shù)百款金融產(chǎn)品陷入兌付危機(jī)，待償規(guī)模超百億元。

盡管核心融資方祥源控股集團(tuán)及旗下三家上市公司緊急“切割”，但市場以其股價的連續(xù)重挫，投下了不信任票。

這場危機(jī)并非孤立事件，而是“以文旅之名，行地產(chǎn)融資之實”商業(yè)模式在行業(yè)寒冬下的典型潰敗，它是企業(yè)內(nèi)部治理缺陷與外部監(jiān)管盲區(qū)共生的系統(tǒng)性風(fēng)險。

危機(jī)始末：自融閉環(huán)的破裂

2025年11月底，浙金中心提現(xiàn)通道異常初現(xiàn)端倪。至12月初，“盛磊紹興”、“海昌麗水”等系列產(chǎn)品明確逾期，數(shù)百名投資者自發(fā)登記的待兌付本金迅速超過120億元。

這些產(chǎn)品年化收益率集中在4.6%-5%，底層資產(chǎn)高度同質(zhì)化。均為祥源系旗下地產(chǎn)公司的應(yīng)收賬款。

公開信息顯示，祥源系關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)紹興程旭等，先受讓如“十堰祥源太極湖房地產(chǎn)”等旗下公司的應(yīng)收債權(quán)，隨后將其包裝為金融資產(chǎn)收益權(quán)產(chǎn)品，通過浙金中心掛牌向公眾發(fā)售。

關(guān)鍵風(fēng)控措施由“自己人”完成。祥源控股集團(tuán)及實際控制人俞發(fā)祥提供“全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保”。資金最終回流至祥源體系，用于地產(chǎn)與文旅項目開發(fā)。

浙金中心在2024年10月已被取消金融資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)資質(zhì)，此后平臺幾乎淪為祥源系專屬融資通道。這種深度綁定，使得平臺風(fēng)險與集團(tuán)流動性徹底掛鉤。

祥源控股執(zhí)行總裁沈保山曾向投資者坦承，公司總資產(chǎn)約600億元，總負(fù)債約400億元，原本資產(chǎn)可以覆蓋負(fù)債，但是由于地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)問題，目前公司出現(xiàn)了暫時性的現(xiàn)金流緊張，寄希望于政府為公司增信，以穩(wěn)定旗下相關(guān)上市公司資產(chǎn)價格。

祥源系模式：地產(chǎn)輸血文旅的資本游戲

祥源控股集團(tuán)由1971年出生的浙江人俞發(fā)祥于1992年創(chuàng)立，其商業(yè)版圖的擴(kuò)張遵循著清晰的“文旅勾地，地產(chǎn)反哺”邏輯。

在這一模式下，文旅項目成為獲取低價土地資源的招牌，而住宅和商業(yè)地產(chǎn)的快速開發(fā)和銷售，則提供項目開發(fā)所需的大部分現(xiàn)金流和利潤。

只是，這種模式在房地產(chǎn)上行周期曾行之有效，助其控股祥源文旅、海昌海洋公園、交建股份三家上市公司，構(gòu)建起橫跨文旅、基建、海洋公園的多元化表象。

多元化表象下是高度依賴地產(chǎn)的脆弱。公開信息及擴(kuò)張路徑顯示，祥源系的文旅項目多投資巨大、回收周期漫長，自身造血能力嚴(yán)重不足。

上市平臺中，祥源文旅的文旅板塊2025年前三季度營業(yè)收入8.44億元，利潤高度依賴鳳凰古城景區(qū)內(nèi)毛利率達(dá)56.27%的“小交通”業(yè)務(wù)，盈利結(jié)構(gòu)單一且脆弱。

同時，其控股的海昌海洋公園2025年上半年營收6.863億元人民幣，與2024年同期的8億元相比，下降了約14.2%。?期內(nèi)出現(xiàn)虧損約2.96億元。截至2025年6月底，公司的?資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到84.9%?，呈現(xiàn)典型的“重資產(chǎn)、高虧損”狀態(tài)。

當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入深度調(diào)整期，銷售回款放緩，融資渠道收緊，為文旅項目“輸血”的管道驟然萎縮，但前期高杠桿積累的債務(wù)卻進(jìn)入集中償付期。

讓人驚訝的是，即便在行業(yè)寒冬下，祥源系仍未停止擴(kuò)張，于2025年6月完成對海昌海洋公園的收購，進(jìn)一步消耗了本已緊張的流動性。

此次爆雷的金融產(chǎn)品，正是其為維系資金鏈、以應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)進(jìn)行的新型融資嘗試，最終因基礎(chǔ)現(xiàn)金流的枯竭而崩塌。

連鎖反應(yīng)：切割聲明難阻信任崩塌

危機(jī)爆發(fā)后，祥源文旅、交建股份、海昌海洋公園于12月7日晚集體發(fā)布公告，竭力劃清界限，強(qiáng)調(diào)逾期產(chǎn)品與上市公司無關(guān)，自身不承擔(dān)任何兌付及擔(dān)保義務(wù)。

從法律形式上看，此聲明或許成立，但資本市場很快作出反應(yīng)。

12月4日至10日午盤，祥源文旅累計暴跌23.6%；交建股份遭遇連續(xù)兩個一字跌停，市值縮水至 58.18億元；海昌海洋公園同期跌幅也達(dá)：20.9%。

短短數(shù)個交易日內(nèi)，三家上市公司合計蒸發(fā)市值超過36億元人民幣（約合港幣40億元），市場反應(yīng)劇烈。截至發(fā)稿，股價仍未出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，由集團(tuán)流動性危機(jī)引發(fā)的信任危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵中。

投資者深知其中關(guān)聯(lián)邏輯：首先，三家公司的實控人均為俞發(fā)祥，他同時是逾期產(chǎn)品的最終擔(dān)保人，這種身份重合使得集團(tuán)風(fēng)險與上市公司信譽(yù)深度綁定；

其次，上市公司股權(quán)質(zhì)押率極高，交建股份控股股東祥源控股質(zhì)押率達(dá)83.51%，俞發(fā)祥個人持股更是100%質(zhì)押，股價持續(xù)下跌可能引發(fā)平倉風(fēng)險，直接威脅控制權(quán)穩(wěn)定。

祥源文旅曾因未按規(guī)定披露實控人關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性資金占用而被證監(jiān)會處罰，暴露了集團(tuán)與上市公司之間缺乏有效的風(fēng)險隔離墻。

此次事件中“自身融資、自身擔(dān)保”的閉環(huán)操作，與過往的治理問題一脈相承，使得當(dāng)前的“切割聲明”顯得蒼白無力。

投資者指出，實控人同為俞發(fā)祥，且歷史上存在資金占用問題，如今一句“無關(guān)”難以讓人信服。

投資者對公告的措辭極盡嘲諷，認(rèn)為這是“教科書式的甩鍋”：“如果真無關(guān)，股價為什么跌成這樣？市場是傻子嗎？”

更多投資者認(rèn)為這是“慣犯”行為，實控人利用上市公司信用為集團(tuán)融資“輸血”，最終讓中小股東承擔(dān)股價損失。

啟示錄：野蠻產(chǎn)融擴(kuò)張時代結(jié)束

祥源系的百億兌付危機(jī)，是一面多棱鏡，折射出多層面系統(tǒng)性問題。

對企業(yè)而言，這是一次商業(yè)模式的終極拷問。“地產(chǎn)+文旅”的產(chǎn)融結(jié)合模式，其可持續(xù)性建立在房地產(chǎn)持續(xù)繁榮的脆弱假設(shè)之上。一旦行業(yè)轉(zhuǎn)向，前期靠杠桿堆砌的文旅資產(chǎn)反而成為沉重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。

企業(yè)過度依賴單一融資渠道，且在資質(zhì)已失效的平臺上集中融資，暴露出極端的風(fēng)險偏好和薄弱的內(nèi)控體系。

對金融監(jiān)管而言，此次事件再次敲響警鐘。類金交所平臺作為傳統(tǒng)融資渠道的補(bǔ)充，一度成為部分企業(yè)尤其是地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的“影子融資”通道。

盡管監(jiān)管層已出手清理整頓，但存量風(fēng)險的化解、對產(chǎn)品底層資產(chǎn)穿透式監(jiān)管的落實，仍面臨巨大挑戰(zhàn)。如何防止此類平臺淪為違規(guī)融資的“后門”，是亟待解決的課題。

對投資者而言，這是一次深刻的教訓(xùn)。“國企股東背景”、“實控人擔(dān)保”、“中等收益率”等宣傳話術(shù)，不再是安全的代名詞。投資者必須打破對“平臺”和“增信”的迷信，培養(yǎng)穿透至底層資產(chǎn)和最終融資主體償付能力進(jìn)行分析的意識和能力。

目前，紹興市已成立工作專班開展資產(chǎn)核查，但百億資金的兌付方案仍迷霧重重。無論最終結(jié)果如何，祥源系資本迷局的破滅，都已標(biāo)志著以高杠桿、資金閉環(huán)為特征的粗放產(chǎn)融擴(kuò)張時代結(jié)束。

行業(yè)的覺醒與重塑，必須建立在真實的盈利能力、審慎的財務(wù)策略和透明的公司治理之上。

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