網飛華納派拉蒙，1000億級的買賣誰贏了?

Nose

網飛收購華納的案子，這兩天又有了新的變數。

最新的消息是，派拉蒙公司向華納兄弟探索頻道（WBD）發起了敵意收購。目前的報價是每股30美元，對應的企業價值高達1084億美元。

這就直接挑戰了三天前，華納兄弟探索頻道董事會剛剛批準的和網飛的那個合并協議。

派拉蒙砸出了更高的價，怎么選？

派拉蒙-天空之舞和網飛都想要華納。這場收購戰，可以說是代表了兩種行業整合理念的碰撞。

網飛的方案代表典型的硅谷邏輯，通過復雜的金融工程，將優質資產和劣質資產剝離。優質資產當然是制片廠和流媒體，劣質資產也就是線性電視網。最后以一個流媒體增長的故事，來吸引資本市場。

補充解釋下，所謂線性電視（Linear TV），是指觀眾按照固定的時間表，通過有線、衛星或廣播方式收看電視節目，區別于流媒體。

而派拉蒙的方案代表傳統好萊塢復興邏輯。它想通過規模效應和垂直整合，將所有資產重新聚合，構建一個足以與科技巨頭抗衡的巨型媒體航母。

派拉蒙此次收購的核心賣點是有更高的確定性和溢價，它給出的全現金報價，較華納兄弟探索頻道在9月10日的股價溢價高達139%，也就是翻倍還多。

而且，派拉蒙承諾收購華納兄弟探索頻道的全部業務，包括CNN、TNT、TBS、Discovery探索頻道、HGTV這些不被看好的線性電視網絡。

網飛的方案名義價值為每股27.75美元，但結構復雜，包含巨大的執行風險。具體來說，27.75美元的報價由23.25美元現金和4.50美元網飛股票組成，幾乎等于全現金。

但網飛有一個嚴苛前提條件：華納兄弟探索頻道必須先將旗下的線性電視網業務剝離，分拆為獨立上市公司，網飛只收購剩下的流媒體和制片廠業務。

派拉蒙攻擊說，網飛方案中的剝離實際上是將高杠桿、低增長的資產留給了股東。分拆后的Discovery Global將承接大部分債務，且面臨有線電視用戶「剪線」的長期衰退趨勢。這部分資產在公開市場上的交易價值將極不穩定，有可能成為垃圾股。

派拉蒙選擇敵意收購，因為它此前12周的私下接觸，遭到了華納兄弟探索頻道董事會的冷遇。

派拉蒙曾提交六次提案，但對方的董事會始終傾向賣給網飛。

這次通過啟動要約收購，派拉蒙等于是把決策權從WBD董事會手中奪走，直接交給了它的全體股東。

如果絕大多數股東接受30美元現金要約，WBD董事會將面臨巨大信托責任壓力，因為它有義務選擇更高的報價，這是對所有股東負責。

在這種情況下，董事會要么被迫撤回對網飛交易的推薦，要么啟動「毒丸計劃」進行防御。但在如此高溢價現金面前，啟動毒丸計劃將面臨極高的法律訴訟風險，也不現實。

派拉蒙及其背后的埃里森家族，這次表現出這種孤注一擲的緊迫感，究竟為什么？

大衛·埃里森

還是源于很強烈的生存危機感。

如果網飛成功收購華納兄弟探索頻道的HBO Max和華納兄弟制片廠，將形成擁有超過40%市場份額的流媒體巨無霸。

對于排名第四或第五的派拉蒙而言，這意味著在內容采購、人才簽約和分發渠道上，將徹底失去議價能力。

派拉蒙的掌舵人大衛·埃里森說，出高價競爭是為了完成我們開始的事業。換言之，如果WBD這一市場上最后的優質資產被網飛吞并，派拉蒙將失去最后一次通過并購實現躍升的機會，極有可能在未來淪為被科技巨頭低價收購的獵物。

派拉蒙還宣布要捍衛好萊塢的傳統制片廠模式。

與網飛流媒體優先策略不同，派拉蒙承諾維持甚至擴大華納兄弟探索頻道的院線電影發行量。

埃里森想靠這個來爭取好萊塢創意社區，包括導演、制片人、工會的支持。將自己塑造成電影藝術的守護者，這樣就占住了對抗網飛算法霸權的道德制高點。

此外，WBD擁有的TNT Sports，持有NBA等關鍵體育版權。如果這些版權被剝離到脆弱的Discovery Global中，可能會導致其價值流失。派拉蒙希望通過整合CBS Sports和TNT Sports，構建一個體育直播巨頭，作為流媒體時代防止用戶流失的護城河。

派拉蒙的急迫也和當前政治環境相關。特朗普政府對傳統媒體與科技巨頭的態度截然不同。埃里森家族必須抓住這個戰略窗口，利用政府的反壟斷情緒，打造一個傳統的全美媒體冠軍，迎合特朗普制衡硅谷科技巨頭的動機。

要完成這筆1084億美元的收購，埃里森家族雖然資金雄厚，但也不是靠自家小金庫單獨出擊。派拉蒙為此組建了龐大復雜的資本結構，它獲得了高達540億美元的債務融資承諾。牽頭方包括美國銀行、花旗集團和阿波羅全球管理公司。

此外，埃里森家族、紅鳥資本以及中東三大主權財富基金也提供資金支持。這三大主權財富基金是沙特公共投資基金、卡塔爾投資局和阿布扎比投資局。

值得一提的是，特朗普女婿賈里德·庫什納創立的私募股權公司Affinity Partners也深度參與其中。

賈里德·庫什納

為了規避美國外國投資委員會的審查，這些主權基金都同意放棄所有治理權，僅作為財務投資者存在。

對了，原本有意參與的中國科技巨頭騰訊，被明確排除在融資名單之外，這肯定是為了規避額外的監管風險。

隨著特朗普政府已執政近一年，他的反壟斷理念和政治傾向已經十分清晰。最近特朗普罕見地對這種具體商業并購發表了直接評論。他說網飛收購交易「可能是一個問題」，并強調將介入做決定。相比之下，埃里森家族與特朗普政府關系緊密。特朗普政府對派拉蒙的收購方案似乎更加贊成?？紤]到不久前埃里森家族的天空之舞收購派拉蒙，就得到了政府的迅速批準。

特朗普政府的反壟斷邏輯，不是基于傳統的消費者價格理論，而是更側重于政治影響力和言論控制。他們認為網飛作為硅谷科技巨頭，已經掌握了過大的文化話語權，所以不希望它進一步擴張版圖。

于是派拉蒙就提出來，自己收購WBD是「第四名+第五名」的結合，這樣能創造一個和網飛、亞馬遜、迪士尼抗衡的競爭者。這種扶持傳統媒體對抗科技巨頭的敘事，的確更契合特朗普政府的政治訴求。

而且派拉蒙還通過精細的人事布局，逐步提升在華盛頓的游說優勢。關鍵人物是馬坎·德拉希姆，他是特朗普第一任期內的司法部反壟斷部門負責人，如今擔任公司的首席法律官。德拉希姆深諳特朗普政府的監管邏輯，他的加盟是派拉蒙能夠順利通過監管審查的關鍵保障。

雖然賈里德·庫什納的Affinity Partners僅作為財務投資者，且放棄了投票權，但他作為總統女婿的身份不容忽視。市場普遍認為，因為他的存在，即便有巨額中東資金注入，美國外國投資委員會也不會阻止這一交易。

目前天平又開始往派拉蒙傾斜，但面對派拉蒙的咄咄攻勢，網飛并未輕言撤退，而是想依托和華納兄弟探索頻道簽署的最終協議進行防御。

網飛的核心策略，在于論證「Discovery Global」分拆后的價值，以及承諾不改變華納兄弟的運營模式，希望以此來安撫好萊塢。

網飛的說法是，收購后會繼續維持華納兄弟的院線發行模式，不會將所有電影直接轉入流媒體。CEO薩蘭多斯強調，網飛將擴大在美國的制作能力，試圖以創造就業抵消政府的反壟斷擔憂。

薩蘭多斯

其他的幾個競爭對手，康卡斯特在第二輪競標中曾提交報價，但最終退出，原因是不愿意為了這筆交易過度透支資產負債表。而且康卡斯特的報價主要是股票置換，缺乏現金吸引力。

我們可以合理推測，雖然康卡斯特退出了對華納兄弟探索頻道整體的競購，但如果網飛交易受阻，或者派拉蒙成功后需要剝離部分資產以滿足反壟斷要求，康卡斯特很可能作為撿漏者重新出現。

行業的另一個大玩家迪士尼，雖然未直接參與競購，但肯定高度關注這起收購。無論最后誰勝出，影視行業都將進一步收縮。如果是網飛勝出，迪士尼+將面臨一個擁有HBO優質內容庫的超級對手，對未來的漲價能力和用戶留存構成巨大威脅。派拉蒙勝出可能更符合迪士尼的利益，因為這意味著市場上保留了更多買家，避免了網飛一家獨大。

目前看來，這場并購戰已演變為一場多維度的立體戰爭。短期內，價格戰還會繼續升級，網飛大概率也會提高報價，或者修改之前提出的交易框架。

本來以為塵埃落定的事，現在鹿死誰手有點不好說了。