全球債務(wù)再創(chuàng)新高

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Headline

房地產(chǎn)信貸收縮，工業(yè)中長(zhǎng)期貸款持續(xù)增長(zhǎng)

機(jī)構(gòu)看好人民幣升值，預(yù)計(jì)匯率波動(dòng)區(qū)間下移

中國(guó)股市與匯率敏感度攀升，進(jìn)入股匯共振模式

投資者加速平倉(cāng)人民幣空頭，為匯率提供支撐

中國(guó)再次成為德國(guó)最大貿(mào)易伙伴，超越美國(guó)

亞洲股權(quán)融資總額反彈，香港募資創(chuàng)六年新高

美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)意外大增，創(chuàng)三年最大增幅

美國(guó)貿(mào)易逆差收窄至五年最低，對(duì)華逆差下降

科技巨頭估值低于泡沫期，但債務(wù)介入加劇風(fēng)險(xiǎn)

核心科技巨頭成本結(jié)構(gòu)惡化，芯片供應(yīng)商輕資產(chǎn)化

博通AI芯片訂單創(chuàng)新高，但低利潤(rùn)率拖累公司股價(jià)

禮來(lái)超高效減肥藥試驗(yàn)成功，市值重返近萬(wàn)億美元

迪士尼與OpenAI合作，開放核心IP用于AI創(chuàng)作

日本大宗交易創(chuàng)新高，源于企業(yè)拆解交叉持股。

新興市場(chǎng)主權(quán)信用改善，利差收窄至近十年低點(diǎn)

全球資本加速流向海灣國(guó)家，流入量居新興市場(chǎng)首位

土耳其央行意外大幅降息，但通脹壓力依然嚴(yán)峻

全球債務(wù)創(chuàng)紀(jì)錄，主權(quán)債務(wù)激增美中貢獻(xiàn)顯著

全球收益率曲線創(chuàng)十年最陡，長(zhǎng)端利率大幅攀升

中國(guó)

1.中國(guó)信貸資源配置繼續(xù)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，第三季度工業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)9.6%至26.59萬(wàn)億元，而同期房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額則同比轉(zhuǎn)為下降1.3%至約9.7萬(wàn)億元。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.ING已將其2026年美元兌人民幣波動(dòng)區(qū)間預(yù)測(cè)從此前的7.00-7.40整體下移至6.90-7.30，其核心判斷在于中國(guó)央行將延續(xù)匯率穩(wěn)定優(yōu)先策略，該策略已被證明能有效對(duì)沖資本外流與外部沖擊。同時(shí)，中美利差收窄以及出口商手中存有大量待結(jié)匯的美元頭寸，風(fēng)險(xiǎn)天平亦偏向于人民幣升值。但國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)情緒及美聯(lián)儲(chǔ)政策變化仍構(gòu)成潛在壓力，而監(jiān)管當(dāng)局穩(wěn)定策略的延續(xù)性是決定匯率走向的核心變量。

來(lái)源：ING（《亞洲2026：中國(guó)未來(lái)一年的十個(gè)問(wèn)題》，）

3.人民幣匯率對(duì)權(quán)益資產(chǎn)波動(dòng)的敏感度目前已攀升至新興市場(chǎng)的頭部梯隊(duì)，其當(dāng)前相關(guān)性水平不僅大幅偏離自身歷史均值，更顯著高于印度、印尼等同類新興經(jīng)濟(jì)體。這一高Beta特性揭示了中國(guó)資產(chǎn)目前處于極度敏感的“股匯共振”模式，在這一結(jié)構(gòu)下，全球資金對(duì)中國(guó)股市的任何配置性回流（尤其是考慮到外資當(dāng)前仍處低配狀態(tài)）都將映射為匯率升值的動(dòng)力。

來(lái)源；摩根大通（《中國(guó)本地市場(chǎng)2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，）

4.新興市場(chǎng)投資者正在加速平倉(cāng)過(guò)去幾年積累的巨額人民幣空頭頭寸，這種從看空向中性倉(cāng)位的回歸構(gòu)成了匯率反彈的微觀結(jié)構(gòu)支撐。根據(jù)摩根大通的客戶持倉(cāng)Z-score指標(biāo)，當(dāng)前空頭回補(bǔ)進(jìn)程尚未結(jié)束，這一籌碼結(jié)構(gòu)的再平衡在歷史經(jīng)驗(yàn)上與人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)高度正相關(guān)。

來(lái)源；摩根大通（《中國(guó)本地市場(chǎng)2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，）

5.在美國(guó)關(guān)稅政策的沖擊下，德國(guó)對(duì)外貿(mào)易格局在2025年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，與美國(guó)的雙邊貿(mào)易額同比收縮3.9%至1846億歐元。同期，由于德國(guó)對(duì)華貿(mào)易額基本維持在1859億歐元的穩(wěn)定水平，中國(guó)以微弱優(yōu)勢(shì)重新取代美國(guó)，成為德國(guó)最大的貿(mào)易伙伴。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

6.美國(guó)在全球制造業(yè)產(chǎn)出中的份額已從1970年代的超過(guò)40%持續(xù)下滑至2024年的17%，而同期中國(guó)的份額則攀升至28%，超過(guò)了美國(guó)、日本與韓國(guó)三者25%的總和。為應(yīng)對(duì)這一競(jìng)爭(zhēng)力流失及日益升級(jí)的戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)正通過(guò)“美國(guó)優(yōu)先”投資政策及關(guān)稅措施推動(dòng)本土再工業(yè)化。具體路徑包括深化與日本、韓國(guó)等盟友的雙邊協(xié)議，引導(dǎo)其對(duì)美國(guó)能源基建、電子及關(guān)鍵礦物等領(lǐng)域進(jìn)行投資。然而，重塑特定產(chǎn)業(yè)能力面臨巨大挑戰(zhàn)，例如在全球船舶制造業(yè)中，中國(guó)占據(jù)55%的份額，而美國(guó)僅為0.01%，任何有效的重建都將長(zhǎng)期且深度依賴盟友的技術(shù)與產(chǎn)能支持。

來(lái)源：高盛（《美國(guó)再工業(yè)化——日本擁有什么是美國(guó)需要的？》，）

7.央行抵押補(bǔ)充貸款（PSL）在2025年11月錄得254億元凈投放，終結(jié)了自2024年3月以來(lái)持續(xù)的收縮態(tài)勢(shì)，標(biāo)志著央行已批準(zhǔn)下一年額度，新一輪針對(duì)“三大工程”及新基建的定向流動(dòng)性支持正式啟動(dòng)。當(dāng)前PSL余額僅為1萬(wàn)億元，遠(yuǎn)低于2019年峰值時(shí)的3.6萬(wàn)億元，且存量棚改貸款到期仍帶來(lái)自然回籠壓力。

來(lái)源：高盛（《中國(guó)：PSL于11月恢復(fù)擴(kuò)張以支持政府主導(dǎo)的投資》，）

8.根據(jù)LSEG的數(shù)據(jù)，在2025年，受益于中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)蘇勢(shì)頭與印度市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，亞洲股權(quán)資本市場(chǎng)（ECM）的融資總額實(shí)現(xiàn)了自2021年以來(lái)的首次年度增長(zhǎng)，同比上升15%至2670億美元。其中香港市場(chǎng)的新股發(fā)行活動(dòng)強(qiáng)勢(shì)反彈，募資總額達(dá)332億美元，占亞太區(qū)ECM總額的比例升至約12%，創(chuàng)下六年來(lái)的最高水平。

來(lái)源：Reuters

美國(guó)

1.美國(guó)截至12月6日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)增加4.4萬(wàn)至23.6萬(wàn)，打破此前四周連降并顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的22萬(wàn)，為2020年3月以來(lái)最大單周增幅；感恩節(jié)假期前該數(shù)據(jù)曾降至三年多最低，年末假期通常帶來(lái)更高波動(dòng)性。與此同時(shí)，截至11月29日當(dāng)周持續(xù)領(lǐng)取人數(shù)降至183.8萬(wàn)，為4月以來(lái)最低，低于經(jīng)下修后的前值193.7萬(wàn)和市場(chǎng)預(yù)期的195萬(wàn)。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

2.美國(guó)9月貿(mào)易逆差收縮至528億美元，較8月的593億美元明顯收窄，創(chuàng)五年來(lái)月度最低水平，主要因出口增至2893億美元而進(jìn)口僅溫和升至3421億美元；該數(shù)據(jù)因秋季政府停擺而延后公布。逆差收窄與特朗普政府加征關(guān)稅后貿(mào)易結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，但今年前九個(gè)月累計(jì)逆差仍同比擴(kuò)大17%，部分源于年初企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅提前囤貨導(dǎo)致進(jìn)口激增。分項(xiàng)看，黃金與消費(fèi)品出口回升推動(dòng)當(dāng)月出口改善，而電腦與電子產(chǎn)品進(jìn)口下降在一定程度上抵消了其他消費(fèi)品進(jìn)口的增加，使整體進(jìn)口增勢(shì)受到抑制。分國(guó)別看，對(duì)愛爾蘭（182億美元）、墨西哥（178億美元）及歐盟（178億美元）逆差居前，對(duì)中國(guó)逆差收窄至114億美元，對(duì)越南逆差維持在144億美元，對(duì)加拿大逆差為49億美元。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

3.2025財(cái)年美國(guó)關(guān)稅收入約1590億美元，計(jì)入各類關(guān)稅、稅項(xiàng)與費(fèi)用后總額達(dá)2260億美元，較上年同期的880億美元大幅增長(zhǎng)150%。其中來(lái)自中國(guó)商品的關(guān)稅收入約640億美元，占比逾三分之一。

來(lái)源：華爾街日?qǐng)?bào)

4.根據(jù)高盛的一份對(duì)比分析，當(dāng)前市值最大的科技股雖然在標(biāo)普500指數(shù)中的總權(quán)重已高于1999年科技泡沫時(shí)期，但其遠(yuǎn)期市盈率中位數(shù)（31倍）卻低于當(dāng)時(shí)（41倍）。盡管從估值倍數(shù)上看市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)理性，但人工智能作為顛覆性技術(shù)，正吸引大量資本投入，這種因無(wú)法預(yù)知最終贏家而產(chǎn)生的過(guò)度投資熱情，是歷史上技術(shù)泡沫形成的共同特征。此輪周期的一個(gè)關(guān)鍵變量在于債務(wù)融資的介入，這在過(guò)去的技術(shù)革命中較為少見，杠桿的運(yùn)用可能在未來(lái)市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，放大由不確定性引發(fā)的潛在損失。

來(lái)源：高盛

5.核心科技股的成本結(jié)構(gòu)正發(fā)生結(jié)構(gòu)性惡化，微軟的折舊與營(yíng)收比預(yù)計(jì)將從2011年的4%飆升至2028年的18%，亞馬遜與Meta亦將分別達(dá)到11%和15%。與此形成鮮明對(duì)比的是，作為算力芯片核心供應(yīng)商英偉達(dá)與博通，得益于營(yíng)收規(guī)模的爆發(fā)性增長(zhǎng)，其折舊與營(yíng)收比預(yù)計(jì)在2028年將降至約1%的極低水平，成為這輪重資產(chǎn)競(jìng)賽中唯二的輕資產(chǎn)參與者。

來(lái)源：Sherwood

6.根據(jù)美國(guó)銀行內(nèi)部的信用卡與借記卡數(shù)據(jù)，11月家庭銀行卡總支出環(huán)比持平，終結(jié)了10月0.3%的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這是該指標(biāo)自5月以來(lái)首次陷入停滯。

來(lái)源：美國(guó)銀行

7.博通公司公布的第四季度財(cái)報(bào)顯示，其營(yíng)收按同比增長(zhǎng)28%至180億美元，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)97%至85億美元，調(diào)整后每股盈利為1.95美元，均超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管公司同時(shí)給出了遠(yuǎn)超預(yù)期的AI業(yè)務(wù)指引，并披露其AI芯片積壓訂單已達(dá)730億美元，但其股價(jià)卻在盤后財(cái)報(bào)會(huì)議后由漲轉(zhuǎn)跌。股價(jià)逆轉(zhuǎn)的直接觸發(fā)因素在于，公司管理層明確指出，AI定制芯片業(yè)務(wù)雖增長(zhǎng)迅猛，但其利潤(rùn)率低于軟件業(yè)務(wù)，因此該業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中占比的快速提升將對(duì)公司整體利潤(rùn)率構(gòu)成壓力。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

8.禮來(lái)公司公布其最新減肥候選藥物retatrutide的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)，其最高劑量組在68周后實(shí)現(xiàn)了平均28.7%的體重降幅，而安慰劑組僅為2.1%。該藥物的效力甚至導(dǎo)致部分受試者因“感知到過(guò)度減重”而選擇退出試驗(yàn)，這一結(jié)果不僅推動(dòng)禮來(lái)股價(jià)上漲1.6%，使其市值再度逼近萬(wàn)億美元關(guān)口，也標(biāo)志著在GLP-1類藥物引發(fā)的行業(yè)“淘金熱”中，藥企間的競(jìng)爭(zhēng)已進(jìn)入到追求更高減重效率的新階段。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

9.迪士尼通過(guò)向OpenAI進(jìn)行10億美元的股權(quán)投資達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，將首次向OpenAI的Sora視頻生成平臺(tái)開放部分核心IP，允許Sora用戶使用超過(guò)200個(gè)來(lái)自迪士尼、漫威、皮克斯及星球大戰(zhàn)的角色，生成短視頻或靜態(tài)圖像，旨在為技術(shù)社區(qū)樹立一個(gè)有別于版權(quán)訴訟的授權(quán)式合作范例。為規(guī)避好萊塢工會(huì)及經(jīng)紀(jì)公司的核心關(guān)切，協(xié)議明確排除了真人演員的聲音與肖像使用權(quán)，同時(shí)迪士尼將保留所有用戶生成內(nèi)容的最終所有權(quán)，并擁有將其中優(yōu)質(zhì)作品篩選整合至其流媒體平臺(tái)Disney+的可能性。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

10.美國(guó)天然氣價(jià)格在觸及三年高點(diǎn)后一周內(nèi)累計(jì)下跌約20%，因節(jié)日期間氣溫預(yù)報(bào)轉(zhuǎn)暖削弱取暖需求預(yù)期；僅周四當(dāng)日期貨價(jià)格就下跌7.9%，為3月以來(lái)最大單日跌幅，收于每百萬(wàn)英熱單位4.231美元，較上周高點(diǎn)低逾1美元。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

亞太

2024年日本股市大宗交易成交額突破1.3萬(wàn)億日元（約83億美元），創(chuàng)下有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的最高紀(jì)錄。這一井噴源于監(jiān)管層要求企業(yè)拆解“交叉持股”結(jié)構(gòu)，豐田、第一三共等巨頭急需拋售非核心股權(quán)。面對(duì)高達(dá)17%的市場(chǎng)波動(dòng)率，企業(yè)紛紛選擇這種無(wú)需招股書、能指定買家且立即成交的模式來(lái)快速出貨。

來(lái)源：Bloomberg

新興/前沿市場(chǎng)

1.得益于美元走弱、美債利率下行以及新興市場(chǎng)內(nèi)部審慎的財(cái)政與貨幣政策，2025年新興市場(chǎng)主權(quán)信用基本面出現(xiàn)普遍改善，其具體表現(xiàn)為一輪顯著的評(píng)級(jí)上調(diào)浪潮。這一基本面的增強(qiáng)，疊加有限的新債發(fā)行量，共同支撐了信貸利差收窄至近十年低位。

來(lái)源：貝萊德

2.根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，新興亞洲市場(chǎng)本幣債券2025年回報(bào)率僅為3.70%，創(chuàng)下近三年新低，但富達(dá)與美銀等機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期壓低美元端利率，美亞利差的收窄有望重啟區(qū)域內(nèi)的套息交易（Carry Trade），疊加美元走弱帶來(lái)的匯兌收益預(yù)期，將驅(qū)動(dòng)全球資金回補(bǔ)當(dāng)前處于低位的亞洲債券倉(cāng)位。

來(lái)源：Bloomberg

3.全球資本正加速?gòu)膫鹘y(tǒng)新興市場(chǎng)向具備高經(jīng)常賬戶盈余潛力的海灣地區(qū)再配置，據(jù)估計(jì)，海灣合作委員會(huì)（GCC）成員國(guó)的非居民資本流入量預(yù)計(jì)明年將攀升至GDP的9.4%，位居所有新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體之首。

來(lái)源：IIF

4.土耳其央行將政策利率由39.5%下調(diào)至38%，為連續(xù)第四次降息，幅度大于市場(chǎng)預(yù)期的降至38.5%。貨幣政策委員會(huì)指出，需求條件有所改善、物價(jià)壓力略有降溫，但通脹預(yù)期仍對(duì)通脹回落路徑構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，緊縮立場(chǎng)需保持至物價(jià)目標(biāo)穩(wěn)定實(shí)現(xiàn)。年內(nèi)通脹在11月仍高達(dá)31.1%，顯著高于24%的年底目標(biāo)和5%的中期目標(biāo)。

來(lái)源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

全球

1.外國(guó)直接投資正加速流入東盟的半導(dǎo)體與汽車產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)該地區(qū)成為關(guān)鍵的全球生產(chǎn)中心。在2021至2024年間，東盟地區(qū)每年吸引的半導(dǎo)體綠地投資額已達(dá)約120億美元，占全球總額的12%，高于2015-2018年期間的10%份額，使其在全球半導(dǎo)體封測(cè)市場(chǎng)的占比超過(guò)20%。同期，汽車行業(yè)的年均投資額也翻倍至60億美元，主要由中國(guó)企業(yè)在電動(dòng)汽車全產(chǎn)業(yè)鏈的布局所帶動(dòng)（從印尼的礦產(chǎn)到馬來(lái)西亞與泰國(guó)的電池及整車制造），歐洲車企亦開始跟進(jìn)擴(kuò)大其在東盟的供應(yīng)鏈布局。

來(lái)源：ING

2.國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）《全球債務(wù)監(jiān)測(cè)》數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度全球債務(wù)總額升至創(chuàng)紀(jì)錄的346萬(wàn)億美元，其中主權(quán)債務(wù)單季激增8萬(wàn)億美元，環(huán)比漲幅超8%。美國(guó)與中國(guó)貢獻(xiàn)了近三分之一的新增債務(wù)。

來(lái)源：IIF

3.全球收益率曲線正呈現(xiàn)出近十年來(lái)最陡峭的形態(tài)。隨著美德日等主要經(jīng)濟(jì)體同步擴(kuò)大赤字以支撐國(guó)防與財(cái)政刺激，長(zhǎng)端利率因?qū)_通脹與債務(wù)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)而大幅攀升，而短端則受制于央行政策利率的粘性。

來(lái)源：Bloomberg

大宗商品和能源

石油分析公司 Vortexa 數(shù)據(jù)顯示，全球海上浮動(dòng)原油庫(kù)存激增至14億桶，較往年同期均值高出24%。其中，主流產(chǎn)油國(guó)（OPEC+及美巴）增產(chǎn)導(dǎo)致常規(guī)海上庫(kù)存上升16%，而來(lái)自俄羅斯與伊朗等受制裁國(guó)的“隱形”海上原油庫(kù)存更是飆升82%。

來(lái)源：華爾街日?qǐng)?bào)

說(shuō)明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對(duì)任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請(qǐng)及承諾。

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