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      歷史級(jí)別的“金油比”,會(huì)回歸嗎?

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      1.金油比價(jià),當(dāng)下較大分化怎么解釋?zhuān)?/p>

      當(dāng)前金油比價(jià)是歷史次高,僅次于2020年疫情原油脹庫(kù)負(fù)價(jià)格階段。 我們認(rèn)為定價(jià)因素差異——

      1)原油是基本面定價(jià),過(guò)去十年,油價(jià)緊跟基本面(OECD 原油庫(kù)存),當(dāng)下 OECD 原油 庫(kù)存處于中等偏低水平,但是油價(jià)率先下跌,因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)期 2026 年原油基本面持續(xù)寬松 會(huì)加劇累庫(kù)。

      2)黃金是宏觀定價(jià)。



      2. 金價(jià)、油價(jià)與美元指數(shù)關(guān)系

      2.1. 金價(jià)與美元指數(shù)長(zhǎng)期負(fù)相關(guān)

      回歸顯示,金價(jià)和美元指數(shù)歷史長(zhǎng)期一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。按照1986-2000,2000-2020,2021-2025分段回歸,都顯示負(fù)相關(guān)。


      2.2. 油價(jià):和美元指數(shù)關(guān)系在 2020 年后出現(xiàn)變化

      回歸顯示,1988-2000年,油價(jià)和美元指數(shù)正相關(guān);2000-2020年,變成負(fù)相關(guān);2021年及之后,再度變成正相關(guān)。

      黃金兼具金融屬性,油價(jià)則是實(shí)物屬性較強(qiáng)。


      油價(jià) vs.美元指數(shù)關(guān)系的變遷,這與全球原油需求拉動(dòng)因素有關(guān):

      2000 年以前美國(guó)拉動(dòng)原油需求,美國(guó)強(qiáng)則油價(jià)和 USDX 同強(qiáng),因此二者呈現(xiàn)正相關(guān)性;

      2000-2020 年基本靠中國(guó)拉動(dòng)需求。一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)偏弱,美元進(jìn)入寬松周期,反而拉動(dòng)中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體需求改善(2000-2020 年全球原油需求累計(jì)增長(zhǎng) 1463 萬(wàn)桶/天,中國(guó)拉動(dòng) 975 萬(wàn)桶/天,占比 67%;美國(guó)+歐洲占比-31%)

      2021 年之后中國(guó)需求增速下臺(tái)階,美國(guó)主導(dǎo)的需求屬性再度回歸(2020-2025 年全球原油 需求累計(jì)增加 1211 萬(wàn)桶/天,中國(guó)拉動(dòng) 212 萬(wàn)桶/天,占比僅 18%,美國(guó)和歐洲占比 28%, 其他非 OECD 國(guó)家占比 47%)。


      3. 金油比價(jià)歷次回歸原因

      首先,2000 年以后和以前情況不同。2000 年以后,油價(jià) vs.金價(jià)在某種程度上呈現(xiàn)反相關(guān) (USDX 弱,油價(jià)弱而金價(jià)強(qiáng)),因而 2000 年之后的金油比價(jià)會(huì)表現(xiàn)更極端有一定合理性。

      其次,歷史上每次金油比價(jià)極高值出現(xiàn),都是油價(jià)大跌導(dǎo)致的。極值回歸都是以實(shí)體改善、 油價(jià)觸底反彈為標(biāo)志的。

      第三,極值回歸之后,金價(jià)之后4-5個(gè)月見(jiàn)頂(2016年3月比價(jià)極值回歸,當(dāng)月油價(jià)見(jiàn)底,到2016年8月金價(jià)見(jiàn)頂。2020年4月金油比價(jià)極值回歸,當(dāng)月油價(jià)見(jiàn)底,2020年8月金價(jià)見(jiàn)頂。油價(jià)反彈代表實(shí)體復(fù)蘇,實(shí)體復(fù)蘇之后寬松預(yù)期會(huì)受到壓制。)


      本文作者:張樨樨,姜美丹,來(lái)源:天風(fēng)證券,原文標(biāo)題:《金油比價(jià)分化與回歸》

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